姚小義　吳思嫻　肖帥

摘 要：隨著上海自貿(mào)區(qū)的快速發(fā)展，跨境流動(dòng)資本呈現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)特征。人民幣流動(dòng)規(guī)模占比增加，短期資本開始主導(dǎo)跨境資金流的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成為跨境資本流動(dòng)套利的活躍平臺(tái)。受此影響，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)不同板塊呈現(xiàn)差異化的波動(dòng)特征。通過選取代表幣種、期限和投向的跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)以及上證綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)，基于結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前跨境資本流動(dòng)中，幣種結(jié)構(gòu)的變動(dòng)比期限結(jié)構(gòu)和投向結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響顯著。

關(guān)鍵詞： 跨境資本流動(dòng)；結(jié)構(gòu)變化；股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217（2016）03-0030-05

一、引 言

當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出貿(mào)易順差與儲(chǔ)備資產(chǎn)增長(zhǎng)背離、本外幣利差與跨境資本流向背離的“雙背離”情況。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)第二、三季度外貿(mào)進(jìn)出口順差為2144億美元，同比增長(zhǎng)近70%，而相對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加僅為224億美元，同比減少85%。在美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松貨幣政策時(shí)，人民幣利率仍然維持高于美元利率的水平，2014年第三季度遠(yuǎn)期結(jié)售匯連續(xù)逆差，累計(jì)超過619億美元?？缇迟Y本“雙背離”的出現(xiàn)表明我國(guó)跨境資本流動(dòng)在幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和投向結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。幣種結(jié)構(gòu)體現(xiàn)跨境資本中人民幣流動(dòng)占比，期限結(jié)構(gòu)是長(zhǎng)期跨境流動(dòng)資金和短期跨境流動(dòng)資金的規(guī)模對(duì)比，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)反映資金直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)的流向特征。自2014年7月份以來，中國(guó)股市快速飆升，帶來的巨大財(cái)富效應(yīng)逐漸改變了國(guó)際市場(chǎng)資金的流向。國(guó)際資金的大量流入不僅一定程度引導(dǎo)了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資者的投資行為，進(jìn)一步拉高了股指，同樣也埋下了資金迅速撤離時(shí)股指暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。

二、研究綜述

Edwards[1]（2004）通過基于不完全外匯風(fēng)險(xiǎn)交易的匯率、股價(jià)和資本流動(dòng)的均衡模型研究美國(guó)與17個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織成員國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目下的資本流動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，“緊急剎車”和“經(jīng)常賬戶的逆轉(zhuǎn)”有著緊密聯(lián)系，并指出當(dāng)局限制政策不會(huì)減少資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的可能性。經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)的消極影響取決于一國(guó)的貿(mào)易開放程度，開放度高的國(guó)家相對(duì)于開放程度較低的國(guó)家更大一些。Kaminsky和Reinhart[2]（1996）認(rèn)為，大規(guī)模投機(jī)資本的流入會(huì)加劇股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升，形成金融市場(chǎng)泡沫，對(duì)其穩(wěn)定性形成沖擊。Renu Kohli[3]（2003）對(duì)20世紀(jì)90年代印度資本市場(chǎng)改革以來的1993～1995年和1999～2000年兩個(gè)資本流入高峰值階段的股票收益率波動(dòng)狀況進(jìn)行了詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)證券的需求提升，大量資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格急劇上升。Pan.Fork，Liu[4]（2007）利用東亞地區(qū)7個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的數(shù)據(jù)研究了1988～1998年匯率和股價(jià)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在東南亞金融危機(jī)以前，香港、新加坡和韓國(guó)存在從股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系，香港、日本、馬來西亞和泰國(guó)則存在從匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。

隨著人民幣國(guó)際化程度加深和香港人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)外學(xué)者開始關(guān)注跨境資本中的人民幣流動(dòng)以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響。McCauley[5]（2013）對(duì)香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動(dòng)是中國(guó)資本管制的一個(gè)盲區(qū)，然而資本管制并非無效，它允許中國(guó)政府當(dāng)局強(qiáng)制上調(diào)存款利率，并引導(dǎo)銀行將貸款定量配給并進(jìn)入債券市場(chǎng)。該特征表明，建立離岸市場(chǎng)為貨幣發(fā)行國(guó)提供了很重要的信用保障，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。Peter M.Garber[6]（2011）從各個(gè)細(xì)化的方面重點(diǎn)分析了離岸人民幣市場(chǎng)的供給與需求，認(rèn)為當(dāng)前香港離岸市場(chǎng)人民幣留存機(jī)制比較脆弱，人民幣留存香港的動(dòng)力基本源于對(duì)人民幣升值的投機(jī)預(yù)期，依靠人民幣通過離岸市場(chǎng)逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)際化進(jìn)程的安排是十分不利的。Eswar Prasad[7]（2012）對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)的離岸人民幣匯率價(jià)格、離岸債券市場(chǎng)發(fā)展等方面的最新進(jìn)展進(jìn)行了闡述。

跨境資本流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)帶來的股票市場(chǎng)波動(dòng)是已有文獻(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的主要研究方向。國(guó)外研究主要從貨幣量、匯率和利率角度分析跨境資本流動(dòng)帶來的不同市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)，考察由不同價(jià)格變動(dòng)引起的股市波動(dòng)。針對(duì)跨境人民幣流動(dòng)的研究更多是基于人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)我國(guó)資本賬戶開放的推動(dòng)效應(yīng)，分析跨境人民幣規(guī)模的變動(dòng)對(duì)已開放的部分股票市場(chǎng)的影響效果。國(guó)內(nèi)研究著眼于股票市場(chǎng)開放背景下跨境資本流動(dòng)所引起的國(guó)內(nèi)股市變動(dòng)，從風(fēng)險(xiǎn)角度考察跨境資本流動(dòng)帶來的股市不同反應(yīng)。無論是國(guó)外文獻(xiàn)還是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，有關(guān)跨境資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的沖擊研究，多是從規(guī)模變動(dòng)與方向逆轉(zhuǎn)對(duì)股市的沖擊機(jī)制與沖擊效應(yīng)進(jìn)行。而對(duì)跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)變化特征以及對(duì)國(guó)內(nèi)股市帶來的流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)的研究有限。

三、理論與現(xiàn)狀分析

跨境資本流動(dòng)通過影響貨幣量沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，利率和匯率的波動(dòng)影響國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，貨幣量的變動(dòng)也直接沖擊股票市場(chǎng)。

（一）跨境資本流動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)影響機(jī)制

從貨幣供給量分析跨境資本流動(dòng)通過利率影響股票市場(chǎng)機(jī)制，一方面跨境外匯和人民幣的流出入改變證券市場(chǎng)資金供給，通過影響證券供求對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生沖擊。另一方面，貨幣供給量的變動(dòng)改變國(guó)內(nèi)利率水平，投資者基于機(jī)會(huì)成本的選擇改變投資策略，籌資者受融資成本變動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)狀況，兩者的行為均會(huì)對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生影響。

從貨幣供給量分析跨境資本流動(dòng)通過匯率影響股票市場(chǎng)機(jī)制，可以通過不完全匯率理論解釋。當(dāng)前匯率制度靈活性依然有限，跨境資本的流入或流出改變國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備，外匯市場(chǎng)本外幣供求的變化導(dǎo)致幣值波動(dòng)，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動(dòng)改變國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)股票市場(chǎng)預(yù)期，通過改變投資決策影響股票市場(chǎng)的價(jià)格。

（二）跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)變化現(xiàn)狀