魯　鴿

(1.中南財經政法大學 統(tǒng)計與數學學院,湖北 武漢　430074;2.河南科技大學 數學與統(tǒng)計學院,河南 洛陽　471023)摘　要：分別以滬深兩市近年的時間序列數據和面板數據為樣本,選用四種指標度量股市流動性,采用VAR模型從宏觀和微觀兩個層面分析貨幣供應量對股市流動性的影響。時間序列分析結果表明,貨幣供應量的增加有利于市場流動性的提高;面板數據分析表明,對于個股也有類似的結論,即以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策,其擴張會提高個股的流動性,其緊縮會降低個股的流動性,且對小盤股的影響相對較大。

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【經濟研究】

貨幣供應量對股市流動性影響的實證研究

魯鴿1,2

(1.中南財經政法大學 統(tǒng)計與數學學院,湖北 武漢430074;2.河南科技大學 數學與統(tǒng)計學院,河南 洛陽471023)摘要：分別以滬深兩市近年的時間序列數據和面板數據為樣本,選用四種指標度量股市流動性,采用VAR模型從宏觀和微觀兩個層面分析貨幣供應量對股市流動性的影響。時間序列分析結果表明,貨幣供應量的增加有利于市場流動性的提高;面板數據分析表明,對于個股也有類似的結論,即以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策,其擴張會提高個股的流動性,其緊縮會降低個股的流動性,且對小盤股的影響相對較大。

關鍵詞：貨幣供應量;股市流動性;VAR模型

近年來,金融市場的穩(wěn)定性有時也成為貨幣政策調控的目標之一,尤其是在金融危機時期,許多國家通過貨幣政策來保證金融市場有一定水平的流動性,但也有學者認為貨幣政策并不適用于維持金融市場的穩(wěn)定,因為這種手段的成本龐大,但解決金融穩(wěn)定風險的效果卻很難確定。貨幣供應量自1996年以來,就作為我國貨幣政策的中介目標,與宏觀經濟的總體關聯(lián)度不斷增強,貨幣供應量是否影響以及如何影響金融市場的問題是值得研究的。近年來,關于貨幣政策對我國股市流動性的影響已經有了一些研究,許睿等(2004)采用換手率來度量股市流動性,發(fā)現貨幣政策的變化對市場流動性會產生顯著影響[1]。孫云輝(2005)采用綜合了成交額和價格變化的指標來度量股市流動性,利用事件分析法得出政府政策對整個股市流動性有顯著影響的結論[2]。儲小俊等(2008)采用換手率和Amihud(2002)的非流動性指標[3]來反映股市流動性,結果表明貨幣供應量對股市流動性沒有顯著影響[4]。王明濤(2010)對Amihud(2002)的非流動性指標進行了修正,研究發(fā)現貨幣供應量M2的變化對流動性風險影響最大,而利率對流動性風險的影響很小[5]。徐穎文(2007)采用Amihud(2002)定義的非流動性指數的倒數來定義流動性,結果表明,貨幣供應量的增加會降低股市流動性[6]。方舟(2011)的分析發(fā)現貨幣供給量的增加有助于提高市場流動性[7]。彭小林(2012)采用Andreas和Timotheos(2008)的非流動性指標[8],研究表明貨幣政策對股市流動性的影響顯著,貨幣供應量M0和M2的增加會提高股市流動性,而M1的增加會降低股市流動性[9]。

縱觀國內已有的文獻,在貨幣供應量對我國股市流動性的影響這個問題上,有以下兩個特點:一是研究結論的不一致,二是研究主要是在宏觀層面上分析貨幣供應量對整個股市流動性的影響,而關于個股對貨幣供應量的反應是否存在差異的研究在國內還很少見。本文將選取不同角度的多個指標測度流動性,同時考慮上海證券市場和深圳證券市場,從宏觀層面上,利用時間序列數據分析貨幣供應量對股市流動性的影響；從微觀層面上,利用面板數據分析不同規(guī)模的上市公司其股票流動性對貨幣供應量的反應是否存在顯著差異。

一、變量選取和數據處理

本文從滬深兩市2000年1月1日之前上市的A股所有股票中, 先剔除掉ST和PT的股票樣本, 再剔除掉每個月有效交易天數不足8天的股票樣本, 最后得到滬市樣本股33只, 深市樣本股35只。 樣本區(qū)間選擇2000年9月到2013年12月, 共160個月, 以下指標均采用月度數據。 數據來源于銳思數據庫。

(一)股票市場流動性的測度

由于股票市場的流動性可以從不同的方面進行測度,本文將從交易活躍度方面選取換手率(TO)和成交額(TV)兩個指標,從交易量的價格沖擊方面選取Amihud(2002)的非流動性比率(ILLIQ)[3]和Andreas(2008)的交易價格沖擊(TPI)[8]兩個指標。其中,股票具有較高的換手率或者成交額暗含著較高的流動性,因此換手率和成交額為股市流動性的代理變量;Amihud(2002)構建的非流動性比率(ILLIQ)為

(1)

其中,ILLIQiy為第i只股票在第y個月的非流動性比率,Diy為第i只股票在第y個月的交易天數,Riyd為股票在第d天的收益率,TViyd為股票在第d天的成交額。該比率表示每單位交易額引起的價格變化,該比率越小,說明流動性越好;Andreas和Timotheos(2008)建議采用交易價格沖擊(TPI)來度量股市的非流動性,其構建方法為

(2)

其中,TOiyd為股票在第d天的換手率。該指標表示一個百分比的換手率帶來的價格變化,該指標越小,說明流動性越大。ILLIQ和TPI都衡量了價格沖擊的大小,與ILLIQ相比,TPI沒有量綱,便于研究對比,且與股票市值的關聯(lián)較小,受通貨膨脹因素的影響較小。本文將用以上四種指標代表股票流動性分別進行分析,并把流動性指標記為LIQ。

(二)貨幣供應量代理變量的選取

貨幣供應量是貨幣政策重要的中介目標,這里選取廣義貨幣供應量M2的同比增長率為貨幣供應量的代理變量,仍記為M2。較高的貨幣供應量增長率代表的是擴張性貨幣政策。

(三)宏觀經濟變量的選取

現有的關于宏觀經濟因素與股市流動性之間的關系的研究,如徐穎文(2007)[6],劉向華(2013)[10]等,都表明一些宏觀經濟因素可能對股市流動性存在潛在的影響,而且這些因素提供的信息在政府制定貨幣政策的過程中有著重要的作用。本文重點考慮經濟周期和通貨膨脹率這兩個因素,因此選取工業(yè)增加值的同比增長速度(IP)和消費者物價指數(CPI)這兩個宏觀經濟變量。

(四)個股特征變量的選取

對于個股而言,Brunnermeier 和Pederson(2009)[11],Hameed和Kang (2010)[12]分別從理論和實證上說明了前一個月的股票收益率(RET)可能會對當月的流動性產生影響,另外也有研究表明,股票收益波動率(STDV)與流動性是負相關的,因此個股的特征變量選取RET和STDV。另外,O. Fernández-Amador(2013)對歐元區(qū)股市的研究發(fā)現,貨幣政策對小盤股流動性的影響要大于對大盤股的影響[13],本文為了考察我國貨幣供應量對個股流動性的影響是否依賴于公司的資產規(guī)模,在本文第三部分微觀分析中也引入個股的總市值這個指標,并對其求對數(lnMV)。

二、宏觀層面上的實證分析——貨幣供應量對市場流動性的影響

為了研究貨幣供應量對股票市場流動性的影響,采用時間序列數據進行分析,滬市的四個流動性指標(TO、TV、ILLIQ、TPI)、股票收益率(RET)及股票收益波動率(STDV)采用33只樣本股的數據進行簡單算術平均?？紤]到貨幣供應量及其他宏觀經濟變量對股市流動性可能會有一定的影響,而另一方面,股市的流動性也可能會影響到中央銀行的決策及其他宏觀經濟變量的變動,因此本文選擇在股市流動性和貨幣供應量之間建立向量自回歸(VAR)模型:

Xt=C+Xt-1B+εt

(3)

其中,X為6個變量構成的向量,根據脈沖響應分析的需要,令X=(IP,CPI,M2,STDV,RET,LIQ),LIQ是指前面給出的四種流動性指標中的一個,C為截距向量,B為6階系數矩陣,ε為隨機誤差向量。選擇1階滯后的依據是AIC準則。

(一)序列平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF方法來檢驗上述時間序列的平穩(wěn)性。檢驗結果表明,在5%的置信水平下,上述9個時間序列(其中包括四種流動性指標)都是平穩(wěn)的。

由于篇幅限制,本文不再列出VAR模型的估計結果,只給出Granger因果關系檢驗和脈沖響應分析的結果。

(二)Granger因果關系檢驗

由表1可以看到,在0.05顯著性水平下,無論是滬市還是深市,都有證據表明貨幣供應量是股市流動性的Granger原因,卻沒有證據表明股市流動性是貨幣供應量的Granger原因。

表1　Granger因果關系檢驗

注:表中給出的為Granger因果關系檢驗的P值。

(三)脈沖響應分析

脈沖響應函數可以描述當VAR模型中的某一變量t期的擾動項變動時,系統(tǒng)對這種沖擊的動態(tài)反應,并能夠從動態(tài)反應中判斷變量間的時滯關系。為了描述股市流動性對貨幣供應量的沖擊的動態(tài)效應和持續(xù)的時間,本文接下來給出脈沖響應分析的結果。

由圖1給出的滬市的脈沖響應分析圖可以看到,對于貨幣供應量M2的一個標準差信息,描述流動性的四個指標在第一期都有一個明顯的反應,從第二期開始趨于穩(wěn)定,且持續(xù)時間很長;其中兩個流動性指標TO和TV的反應是正向的,兩個非流動性指標ILLIQ和TPI的反應是反向的。為了結果的穩(wěn)健性,本文對深市也進行了同樣的分析,得到的結論和滬市一致。由此可以看出,貨幣供應量的增加有利于提高股市的流動性。

圖1　滬市的流動性指標對M2的脈沖響應

三、微觀層面上的實證分析——貨幣供應量對個股流動性的影響

由于股票的多樣性,對于每一只股票來說,貨幣供應量是否影響以及如何影響其流動性并不能從上文的分析中得出結論,為此,有必要從微觀層面來分析貨幣供應量對個股流動性的影響。對滬市個股的分析,采用33只樣本股的面板數據,選用的變量有代表個股流動性的四個變量(TO、TV、ILLIQ、TPI)、股票收益率(RET)、股票收益波動率(STDV)及個股總市值的對數(lnMV)、貨幣供應量(M2)及兩個宏觀經濟變量(IP和CPI)。建立模型如下:

LIQi,t=c+β1LIQi,t-1+β2M2t-1+β3IPt-1+β4CPIt-1+β5STDVi,t-1+β6RETi,t-1+β7lnMVi,t-1+β8M2t-1·lnMVi,t-1+ci+ui,t

其中,LIQi,t為第i只股票在第t個月的流動性水平(仍為四種流動性指標中的一種),交叉項M2t-1·lnMVi,t-1的引入,是為了分析貨幣供應量對個股流動性的影響是否跟公司規(guī)模有關。為了研究個股流動性的非時變的影響因素,采用固定效應模型;又考慮到貨幣供應量對個股流動性的影響可能存在差異,因此使用變截距模型,其中ci表示截面單元的個體特性,反映模型中體現的不同股票之間的差異。

由表2滬市面板數據分析的結果可以看出,對于個股而言,較高的貨幣供應量增長率會引起流動性指標TO的增加和非流動性指標ILLIQ的減少,即以貨幣供應量為中介目標的擴張的貨幣政策會促進個股的流動性,而緊縮的貨幣政策會降低個股流動性,這和前面對整個股票市場的宏觀分析結果是吻合的。同時,還可以從交叉項的估計結果看出,貨幣政策對不同規(guī)模公司的股票的影響程度是不同的,從流動性指標和非流動性指標的結果都可以看出,擴張(緊縮)的貨幣政策對大盤股流動水平的促進(抑制)作用相對較弱,對小盤股流動水平的促進(抑制)作用相對較強。

對深市也進行了如上的分析,采用的是深市的35只樣本股?？紤]到篇幅限制及模型結果和滬市非常相近,此處不再給出深市類似于表2的模型結果?？傊?對深市的分析結果也表明以貨幣供應量為中介目標的擴張性貨幣政策能夠給股票提供流動性,而緊縮的貨幣政策會抑制股票流動性,而且,這種效應對于小盤股更為明顯。

表2　滬市面板數據估計結果

注:在上表中,括號中的數值為P值,***、**、*分別代表在1%、5%和10%的顯著水平下是顯著的。

四、結論

本文考慮到央行的貨幣政策可能是股市流動性的一個潛在影響因素,先后從宏觀和微觀兩種層面上分析了貨幣供應量的變動是否影響股市的流動性,并分別對滬市和深市的樣本數據進行了實證分析。為了度量股票的流動性,本文引入了四個指標,其中兩個衡量流動性,兩個衡量非流動性。為了從宏觀層面上檢驗貨幣供應量與整個股市的流動性之間的關系,采用時間序列數據及VAR模型來揭示二者之間潛在的內生關系,Granger因果關系檢驗提供的證據傾向于說明貨幣政策會單方面地影響股市流動性,脈沖響應分析給出了更進一步的結論,對于貨幣供應量M2的一個波動,股市流動性會有一個立即的反應,且持續(xù)時間較長,從股市流動性反應的方向來看,擴張的貨幣政策會增加整個股市的流動性。微觀層面上的研究,選用了面板數據和固定效應模型,研究表明,擴張的貨幣政策對個股的流動性有促進作用,而且通過在模型中引入公司規(guī)模這個因素,發(fā)現貨幣政策對小盤股的影響較強。本文分別對滬市和深市都做了類似的分析,其結果是一致的,這說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

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[責任編輯衛(wèi)玲]

An Empirical Study of the Impact of Money Supply on Stock Market Liquidity

LU Ge1,2

(1.SchoolofStatisticsandMathematics,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430074,China; 2.SchoolofMathematicsandStatistics,HenanUniversityofScienceandtechnology,Luoyang471023,China)

Abstract:This paper selects the time series data and the panel data respectively of stock market of Shanghai and Shenzhen as samples. It uses four indexes to measure the stock market liquidity and uses the VAR model to analyze the impact of monetary policy on stock liquidity in two ways: The time series analysis shows that the increase in the money supply leads to the improvement of the market liquidity; the panel data analysis for individual stocks draws a similar conclusion. Expansionary money policy will increase the liquidity of stocks; tight money policy will reduce the liquidity of stocks. Furthermore, the effect of monetary policy is significantly stronger for smaller stocks.

Key words:money supply; stock market liquidity; VAR

收稿日期：2016-01-10

基金項目：國家自然科學基金項目(11201123),國家自然科學基金青年基金(11301545)

作者簡介：魯鴿,女,河南正陽人, 中南財經政法大學博士生,從事金融計量研究。

中圖分類號：F832.5

文獻標識碼：A

DOI：10.16152/j.cnki.xdxbsk.2016-03-014