◎ 李佳馨

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“走出去”戰(zhàn)略下央企并購(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效嗎？
——以中國(guó)南北車合并為例

◎ 李佳馨

為適應(yīng)新的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境，增強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的海外競(jìng)爭(zhēng)力，中央整合大型央企。那么此輪央企并購(gòu)是否降低了高缺成本，達(dá)到了應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的目的？還是會(huì)帶來壟斷，不利于科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，帶來經(jīng)營(yíng)效率和產(chǎn)品服務(wù)質(zhì)量下降？此次并購(gòu)真正提升了企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效嗎？本文以中國(guó)南北車合并為例，對(duì)央企并購(gòu)重組的短期績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，并預(yù)測(cè)企業(yè)未來的發(fā)展前景，以期能為今后的央企并購(gòu)提供決策建議。

文獻(xiàn)綜述

應(yīng)尤佳（2008），東方電氣首創(chuàng)換股合并的方式，央企并購(gòu)重組進(jìn)入新紀(jì)元；徐植（2009），從方法論的角度為央企海外并購(gòu)目標(biāo)公司的識(shí)別、并購(gòu)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控等提供技術(shù)支持；林偉偉（2011），央企并購(gòu)重組存在控股上市公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題；唐慶飛（2013），我國(guó)央企跨國(guó)并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效總體成變差趨勢(shì)；孫丹（2014），央企對(duì)接地方國(guó)企是為了以較低的成本實(shí)踐擴(kuò)張，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。宋清輝（2015），此輪并購(gòu)有助于降低高缺成本、應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，上升到國(guó)家戰(zhàn)略；李錦（2015），關(guān)鍵戰(zhàn)略性領(lǐng)域央企強(qiáng)強(qiáng)合并可防止跨國(guó)公司惡意并購(gòu)，更好維護(hù)我國(guó)產(chǎn)業(yè)安全，做大做強(qiáng)；陸簡(jiǎn)（2015），做大不等于做強(qiáng)，即使企業(yè)合并，旗下廠家的競(jìng)爭(zhēng)仍無法避免，這會(huì)推高產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，造成過剩和內(nèi)耗，同時(shí)也帶來國(guó)有資產(chǎn)流失、擠壓民企生存空間的風(fēng)險(xiǎn)。

縱觀近八年的文獻(xiàn)，學(xué)者們已對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行很多研究，對(duì)央企并購(gòu)，多是依據(jù)當(dāng)時(shí)形式，探究央企海外并購(gòu)、央企并購(gòu)地方國(guó)企，央企并購(gòu)的動(dòng)因、問題及對(duì)策。而且對(duì)于今年央企整合潮，眾說紛紜，各有千秋，并購(gòu)帶來的成效到底如何，迄今還沒有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行回答。

并購(gòu)背景

為與美國(guó)TPP在全球貿(mào)易規(guī)則上博弈，中國(guó)推出“一帶一路”的戰(zhàn)略，而在走出去戰(zhàn)略布局影響下，央企抱團(tuán)取暖，此輪央企重組始于去年的中國(guó)南北車合并。自兩車合并后，中電投與國(guó)家核電重組成國(guó)電投，今年兩會(huì)期間，國(guó)家已研究中鐵和中鐵建的合并計(jì)劃，同時(shí)預(yù)推進(jìn)中石油與中石化整合成更大的石化巨頭。2015年，中央要求整合央企，把數(shù)量從112戶減少到30戶左右。因而，今后并購(gòu)重組對(duì)于我國(guó)央企來說是發(fā)展趨勢(shì)，故在新政策下對(duì)央企并購(gòu)進(jìn)行案例分析具有現(xiàn)實(shí)意義，也可以補(bǔ)充企業(yè)并購(gòu)這一類的文獻(xiàn)，兼具理論意義。

財(cái)務(wù)分析

財(cái)務(wù)能力分析。2014年12月30日，兩車采取南車換股吸收北車的方式合并，2015年6月8日，變更為“中國(guó)中車”的股票開市復(fù)牌，2014年度的年報(bào)可能因?yàn)楹喜⒍艿接绊?，樣本不具備一般性。因此我們選取2014年第三季度報(bào)表作為合并前的數(shù)據(jù)；同時(shí)，為具備可對(duì)比性，2015年選取第三季度季報(bào)作為合并后的數(shù)據(jù)參考。

短期償債能力。短期償債能力是企業(yè)償付流動(dòng)負(fù)債的能力。流動(dòng)負(fù)債對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響較大，如果不能及時(shí)償還，就可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。

流動(dòng)比率：流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，用來衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前，可以變?yōu)楝F(xiàn)金用于償還負(fù)債的能力。該指標(biāo)自合并至今，變動(dòng)幅度不大，且較為穩(wěn)定，中國(guó)中車2014年第三季度報(bào)表（以下簡(jiǎn)稱合并前）為1.1961，2015年第三季度報(bào)表（以下簡(jiǎn)稱合并后）為1.1986。根據(jù)西方的經(jīng)驗(yàn)，流動(dòng)比率在2左右比較合適。因而說明企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較強(qiáng)，短期償債能力亦較強(qiáng)。

速動(dòng)比率：速動(dòng)比率是速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率，是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。該指標(biāo)自合并至今，基本穩(wěn)定在1左右（合并前為0.853，合并后為0.777），說明企業(yè)的短期償債能力較為適中也比較穩(wěn)定。

現(xiàn)金比率：現(xiàn)金比率現(xiàn)金比率通過計(jì)算公司現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)資產(chǎn)總量與當(dāng)前流動(dòng)負(fù)債的比率，來衡量公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。合并前后的數(shù)據(jù)差距不大，說明在并購(gòu)之后，企業(yè)的支付能力以及對(duì)償付債務(wù)的能力沒有因?yàn)椴①?gòu)而受到巨大的影響。

盈利能力。盈利能力是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，盈利是企業(yè)重要的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，盈利能力是企業(yè)財(cái)務(wù)分析的重要組成部分，因而本文此處選取多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行分析。

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率是企業(yè)一定時(shí)期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)同主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額的比率。它表明企業(yè)每單位主營(yíng)業(yè)務(wù)收入能帶來多少主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)，反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力。合并前為20.3686，合并后為21.6139。且從并購(gòu)至今，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，說明并購(gòu)后，中國(guó)中車產(chǎn)品定價(jià)科學(xué)，產(chǎn)品附加值高，營(yíng)銷策略得當(dāng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿Υ螅@利水平高。

總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率：總資產(chǎn)凈利率是企業(yè)凈利潤(rùn)與平均資產(chǎn)總額的百分比。它反映的是公司運(yùn)用全部資產(chǎn)所獲得利潤(rùn)的水平。中車在合并前的總資產(chǎn)凈利率為3.7318；合并后為4.0822。表明企業(yè)投入產(chǎn)出水平提高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有效提升，成本費(fèi)用的控制水平提高。

成本費(fèi)用利潤(rùn)率：成本費(fèi)用利潤(rùn)率是企業(yè)一定期間的凈利潤(rùn)與成本、費(fèi)用總額的比率。該項(xiàng)指標(biāo)在合并前為7.8925；合并后為8.6337。說明并購(gòu)后的中車?yán)麧?rùn)增加，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提升。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率是指企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入的比率，該項(xiàng)指標(biāo)在并購(gòu)前為6.9212；并購(gòu)后為7.6165。表明企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提高，商品銷售額提供的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加，企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率：主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率衡量的是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占比例多少。該項(xiàng)指標(biāo)在合并前為79.1247，合并后為77.8711。且從并購(gòu)至今呈下降趨勢(shì)。表明并購(gòu)后主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的盈利貢獻(xiàn)增加。

銷售毛利率：銷售毛利率是毛利占銷售凈值的百分比。該項(xiàng)指標(biāo)在并購(gòu)前為20.8753，在并購(gòu)后為22.1289，得到提升，說明企業(yè)在并購(gòu)之后，生產(chǎn)成本較低，產(chǎn)品附加值高，技術(shù)比較先進(jìn)、市場(chǎng)需求旺盛。

凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。該指標(biāo)在并購(gòu)前為5.53，并購(gòu)后為8.23.體現(xiàn)了并購(gòu)后的企業(yè)，投資帶來的收益增加。

凈資產(chǎn)報(bào)酬率：凈資產(chǎn)報(bào)酬率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)獲得的報(bào)酬總額與平均資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果的指標(biāo)，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額所取得盈利的重要指標(biāo)。該指標(biāo)在合并前為10.1；合并后為8.5584，下降了15%，表明企業(yè)在并購(gòu)之后的資產(chǎn)利用效益下降，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資產(chǎn)管理，提高資產(chǎn)利用率。

營(yíng)運(yùn)能力。營(yíng)運(yùn)能力反映了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況，對(duì)此進(jìn)行分析，可以了解企業(yè)的營(yíng)業(yè)狀況以及經(jīng)營(yíng)管理水平。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映了公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度，是賒銷收入凈額與應(yīng)收賬款平均余額的比值。該指標(biāo)在并購(gòu)前衛(wèi)2.2229，并購(gòu)后為2.806，比率提高，說明營(yíng)運(yùn)資金回收速度提升，資金周轉(zhuǎn)及償債能力增強(qiáng)。

流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額同平均流動(dòng)資產(chǎn)總額的比率，該指標(biāo)在合并前為0.8998，合并后為0.9227。說明企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，利用得更好。并購(gòu)之后，流動(dòng)資產(chǎn)會(huì)相對(duì)節(jié)約，在一定程度上增強(qiáng)了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)在一定時(shí)期業(yè)務(wù)收入凈額同平均資產(chǎn)總額的比率，能夠綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率。合并前數(shù)據(jù)0.6241，合并后數(shù)據(jù)為0.6309，周轉(zhuǎn)率的增大，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，反映出銷售能力提升。

杜邦分析。單獨(dú)分析任何一類財(cái)務(wù)指標(biāo)，都不足以全面地評(píng)價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，因此，為對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合的財(cái)務(wù)分析，下面將對(duì)并購(gòu)前后進(jìn)行杜邦分析。

杜邦分析框架圖（上方數(shù)據(jù)為并購(gòu)前數(shù)據(jù)，下方數(shù)據(jù)為并購(gòu)后數(shù)據(jù)）

經(jīng)過縱向比較分析，我們發(fā)現(xiàn)合并后企業(yè)短期績(jī)效良好，企業(yè)的短期償債能力穩(wěn)定而且債務(wù)償還有保障，并沒有因?yàn)槠髽I(yè)的并購(gòu)而對(duì)償付債務(wù)產(chǎn)生巨大影響；盈利能力增強(qiáng)，企業(yè)利潤(rùn)增加，獲取利潤(rùn)的能力增強(qiáng)，獲利水平提升；資金周轉(zhuǎn)狀況良化，銷售能力提升；產(chǎn)品技術(shù)性和先進(jìn)性優(yōu)良，市場(chǎng)前景看好。

并購(gòu)績(jī)效

通過對(duì)南北車合并的分析，可以發(fā)現(xiàn)，擁有中央扶持的企業(yè)合并可以實(shí)現(xiàn)資源整合，技術(shù)共享以及人力物力上的互補(bǔ)，降低了高缺成本，避免海外市場(chǎng)同業(yè)競(jìng)價(jià)，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

短期績(jī)效評(píng)價(jià)

企業(yè)短期內(nèi)財(cái)務(wù)績(jī)效良好，短期償債能力并不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)而帶來大幅度的影響，支付以及償付債務(wù)的能力沒有受到巨大沖擊；科技技術(shù)更加先進(jìn)，銷售量加大，市場(chǎng)需求旺盛，主營(yíng)業(yè)務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)；投入產(chǎn)出水平提高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)有效提升；營(yíng)運(yùn)資金回收速度提升，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度加快，得到有效利用成本費(fèi)用的控制水平提高，生產(chǎn)成本降低；并購(gòu)后的中車?yán)麧?rùn)增加，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益提升。

內(nèi)在原因分析

整合高缺資源，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。兩車的合并在高鐵走出國(guó)門，打造中國(guó)品牌的背景下，能夠整合資源，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和資源共享。形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，中國(guó)中車成為了機(jī)車制造市場(chǎng)的領(lǐng)軍者，企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，市場(chǎng)占有率提升，加上政府的政策扶持與資金支持，企業(yè)利潤(rùn)提高，避免海外市場(chǎng)同業(yè)競(jìng)價(jià)，提高了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

消化過剩產(chǎn)能，降低企業(yè)生產(chǎn)成本。南北車實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合降低高缺成本，提高了機(jī)車電車資源的利用率，交易成本也隨之降低，可以把大額的交易費(fèi)用變?yōu)樾☆~的管理費(fèi)用，研究和開發(fā)費(fèi)用支出減少。

實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)管理水平效率。本就是中央企業(yè)的南北車在人才、技術(shù)等方面都有各自的優(yōu)勢(shì)，并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)了南北車在人力、物力以及財(cái)務(wù)方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，增強(qiáng)了研究開發(fā)能力

長(zhǎng)期績(jī)效預(yù)測(cè)

在分析企業(yè)的發(fā)展能力時(shí)，僅用一期的財(cái)務(wù)比率是不能正確評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展能力的，因此，應(yīng)當(dāng)計(jì)算連續(xù)幾期的財(cái)務(wù)比率。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率是本期與上期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化絕對(duì)值與上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率。2014年前三季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率分別為-6.7979%、36.5232%、50.1941，而在并購(gòu)后則增至74.9968%。說明產(chǎn)品處于成長(zhǎng)期，保持了良好的增長(zhǎng)勢(shì)頭，產(chǎn)品的技術(shù)性與先進(jìn)性高。

凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率代表了企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)比上期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度，指標(biāo)值越大代表企業(yè)盈利能力越強(qiáng)。2014年前三季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為13.4743%、56.3916%、68.2376%，在并購(gòu)后則升為116.7951%、89.3528%。表明并購(gòu)后企業(yè)的凈利潤(rùn)增多，且有很大程度的提升，企業(yè)的發(fā)展前景好。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額同年初資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況。2014年前三季度的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為22.8534%、34.4787%、29.6724%；合并后則為116.06%、112.2669%。并購(gòu)后的企業(yè)不僅能保持資產(chǎn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，而且發(fā)展性高。

由于時(shí)間的限定，我們將對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行跟蹤研究，預(yù)期企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效減弱。合并會(huì)帶來壟斷，這不利于科技創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，并使企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和產(chǎn)品質(zhì)量下降，故而導(dǎo)致長(zhǎng)期績(jī)效減弱。后期將繼續(xù)通過發(fā)展能力分析、財(cái)務(wù)趨勢(shì)分析預(yù)測(cè)企業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展前景。探索是否可以引入機(jī)制設(shè)計(jì)來緩解績(jī)效減弱的可能。

基金項(xiàng)目：本論文屬于安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年度大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目，項(xiàng)目名稱：“走出去”戰(zhàn)略下央企并購(gòu)能夠提升企業(yè)績(jī)效嗎？項(xiàng)目編號(hào)（項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)）：XSKY1671，指導(dǎo)老師：李廣
(作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院)
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