資產(chǎn)證券化融資對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展的影響

董昊

摘 要：目前世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)均有了不同程度的發(fā)展，而中國(guó)這一方面正處于起步階段，資產(chǎn)證券化水平較低。作為一種重要的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化在化解商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，完善現(xiàn)有融資體制，提高資源利用效率，改善金融結(jié)構(gòu)方面起著重要作用，隨著證券化產(chǎn)品的逐步推行，資產(chǎn)證券化必將推動(dòng)中國(guó)金融場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融市場(chǎng)發(fā)展；影響

資產(chǎn)證券化是發(fā)行公司出售或抵押具有預(yù)期收入流（現(xiàn)有的或?qū)?lái)的）的資產(chǎn)或聯(lián)合資產(chǎn)作為發(fā)行適銷(xiāo)證券擔(dān)保的一種融資手段，包括抵押證券和資產(chǎn)證券兩種形式。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)貸款中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均可受益，實(shí)質(zhì)是融資者把被證券化的金融資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。

一、資產(chǎn)證券化的益處

（一）增強(qiáng)流動(dòng)性

資產(chǎn)證券化有利于提高融資方資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)，如銀行通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可以將難流動(dòng)的中長(zhǎng)期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)；其次，對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化，可以成批量、快速地將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤(pán)活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性。

（二）資金多樣化

資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，將大大豐富我國(guó)金融投資工具，擴(kuò)大投資者的投資渠道；同樣有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，可使籌資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資而無(wú)須向銀行貸款或透支。

（三）財(cái)務(wù)與管理比率提高

銀行可以通過(guò)真實(shí)出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，而不用將其持有到期，從而釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，以最小的成本增強(qiáng)流動(dòng)性和提高銀行資本充足率。

（四）改善資產(chǎn)/財(cái)務(wù)管理

資產(chǎn)證券化可以改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資本利用率。如銀行的住房抵押貸款是一種期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差的業(yè)務(wù)，銀行很難在短期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)做出相應(yīng)的調(diào)整，如將抵押貸款證券化，可為金融機(jī)構(gòu)根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境及時(shí)調(diào)整自己資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提供一個(gè)有效的途徑。

（五）資本市場(chǎng)的參與程度和認(rèn)知度得到加強(qiáng)

從國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為主流產(chǎn)品，業(yè)務(wù)量巨大。金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也將是最重要的業(yè)務(wù)品種。開(kāi)拓這一業(yè)務(wù)有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大資金投融資渠道，有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

二、資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新對(duì)金融市場(chǎng)的影響

（一）資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新對(duì)金融結(jié)構(gòu)的影響

資產(chǎn)證券化擴(kuò)大了原有金融市場(chǎng)的內(nèi)容。資產(chǎn)證券化作為以相關(guān)資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)而衍生出來(lái)的一種資產(chǎn)收益所有權(quán)的關(guān)系，或者是一種虛擬的所有權(quán)交易。它對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行了擴(kuò)容，產(chǎn)生了一個(gè)新的平行的金融市場(chǎng)，而且這個(gè)新的金融市場(chǎng)具有許多原金融市場(chǎng)不具有的特點(diǎn)。新的資產(chǎn)證券化金融市場(chǎng)中，市場(chǎng)占用具有更低的持有成本，即持有該資產(chǎn)不用支付像現(xiàn)貨那樣的倉(cāng)儲(chǔ)或托管所產(chǎn)生的費(fèi)用，而只有資金的成本和收益的機(jī)會(huì)成本。此外，這個(gè)新的金融市場(chǎng)還具有更高的效率，因?yàn)橄嚓P(guān)的價(jià)格信息會(huì)及時(shí)地在其價(jià)格上得到反映。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的影響

隨著資產(chǎn)證券化、債券化金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融資產(chǎn)市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大。資產(chǎn)價(jià)格也隨之變化，而資產(chǎn)價(jià)格對(duì)末來(lái)收益的預(yù)期發(fā)揮著重要的作用，因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格及其變動(dòng)可能包含一些對(duì)貨幣當(dāng)局穩(wěn)定政策有用的、有關(guān)當(dāng)前和末來(lái)經(jīng)濟(jì)境況的信息。

（三）資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

本質(zhì)上講，貨幣政策是通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)（主要是銀行金融中介）的信用擴(kuò)張和收縮機(jī)制，調(diào)整經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)中的貨幣供應(yīng)量.最終擴(kuò)張或收縮經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)。但貨幣政策的效力取決于“貨幣乘數(shù)效應(yīng)”。在凱思斯的流動(dòng)性偏好理論中，貨幣需求具有3種形式：為了交易目的而持有的貨幣需求，即貨幣的交易動(dòng)機(jī)，又稱(chēng)貨幣的交易性需求；與貨幣價(jià)值貯藏功能相關(guān)的貨幣的謹(jǐn)慎需求；人們可以以不同的形式持有其金融性資產(chǎn)的投機(jī)性貨幣需求，又稱(chēng)資產(chǎn)需求。依照凱恩斯主義的理論，實(shí)際的貨幣總需求等于（廣義的）交易性的貨幣需求與投機(jī)性貨幣需求之和。

（四）資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣市場(chǎng)均衡的影響

資產(chǎn)證券化的特征分析說(shuō)明，從金融市場(chǎng)發(fā)展的角度來(lái)看，資產(chǎn)證券化提高了金融效率，但同時(shí)加劇了金融市場(chǎng)的易變性。資產(chǎn)證券化金融市場(chǎng)作為一種產(chǎn)權(quán)收益交易場(chǎng)所，往往不涉及資產(chǎn)本身，而只是對(duì)它的所有權(quán)益和代表資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行交易。實(shí)質(zhì)上是對(duì)相關(guān)工具的本金和利息予以拆除或剝離，從而對(duì)證券化資產(chǎn)未來(lái)收益率進(jìn)行交易的一種方式。然而，由于資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品（資產(chǎn)支持證券）市場(chǎng)是從原生金融市場(chǎng)（如債券、股票、期權(quán)期貨市場(chǎng)）基礎(chǔ)上形成的，之間的價(jià)格變化因素是同一的，因此，它們的價(jià)值變化具有相近的規(guī)律，除時(shí)間以外，資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品價(jià)格變化與兩個(gè)市場(chǎng)（貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)）的價(jià)格具有高度相關(guān)性。因此，資產(chǎn)支持證券的市場(chǎng)會(huì)對(duì)其他原生市場(chǎng)產(chǎn)生傳遞作用。

三、資產(chǎn)證券化促進(jìn)金融市場(chǎng)進(jìn)一步完善和發(fā)展

（一）幫助銀行提高競(jìng)爭(zhēng)力

近幾年，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行“短存款長(zhǎng)貸款”的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理問(wèn)題日益突出，導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。根據(jù)巴塞爾協(xié)議關(guān)于商業(yè)銀行資本充足率不低于8%的規(guī)定，無(wú)論是基于商業(yè)銀行資本金充足率，還是基于其發(fā)行次級(jí)債成本的考慮，商業(yè)銀行都必須面對(duì)并設(shè)法緩解資本約束的困局。而推出信貸資產(chǎn)證券化，銀行可以經(jīng)由資本市場(chǎng)獲得資金，為改善商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，分散和化解銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，增加資產(chǎn)流動(dòng)性提供一條有效途徑；除了為商業(yè)銀行提供風(fēng)險(xiǎn)疏導(dǎo)渠道之外，資產(chǎn)證券化還能為商業(yè)銀行帶來(lái)多方面的收益，具體包括通過(guò)真實(shí)出售將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而釋放風(fēng)險(xiǎn)資本金，提高資本充足率；通過(guò)將兌現(xiàn)的資金進(jìn)行新的投資并擔(dān)當(dāng)資產(chǎn)管理人的角色，增加收益渠道等等。所有這些，都有助于商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的降低和收益的提高，增強(qiáng)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)系

通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，在多層面上達(dá)成了貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)系。證券化產(chǎn)品是國(guó)際債券市場(chǎng)中非常重要的組成部分，我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化可以豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品，為機(jī)構(gòu)投資者提供更多供選擇的交易產(chǎn)品，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品，商業(yè)銀行可將長(zhǎng)期存量信貸資產(chǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)可流動(dòng)的證券，可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的功能回歸，通過(guò)投資于證券化產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司、基金公司或者其他機(jī)構(gòu)投資者的資金又進(jìn)入資本市場(chǎng)，促進(jìn)資本市場(chǎng)、銀行體系和保險(xiǎn)市場(chǎng)各市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

（三）加快不良資產(chǎn)處置變現(xiàn)過(guò)程

目前，我國(guó)4家資產(chǎn)管理公司還有近七成的不良資產(chǎn)亟待處置。而目前的不良資產(chǎn)處置方式主要是債務(wù)重組、招標(biāo)拍賣(mài)、打包出售、債務(wù)追索、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等，像資產(chǎn)證券化這樣的金融創(chuàng)新工具和手段應(yīng)用得還不普遍。不良資產(chǎn)的“不良”并不是資產(chǎn)沒(méi)有價(jià)值，而是因?yàn)橘Y產(chǎn)不能按當(dāng)初的合同約定定時(shí)定額回收。由于這一根本上的不同，不良資產(chǎn)證券化交易使衍生出的資產(chǎn)類(lèi)型可能較為多樣。經(jīng)過(guò)謹(jǐn)慎周密的資產(chǎn)價(jià)值分析、變現(xiàn)能力和進(jìn)度分析，妥善安排信用提升的措施后，不良資產(chǎn)證券化可以增加金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，成為資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)提供一個(gè)新的工具。我國(guó)目前不良資產(chǎn)證券化已取得了一些成果，如2004年中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行合作的資產(chǎn)證券化和分包一攬子協(xié)議合作項(xiàng)目，以境外投資形式處置部分不良資產(chǎn)項(xiàng)目涉及債權(quán)余額25.52億元，其他金融機(jī)構(gòu)也在繼續(xù)嘗試不良資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化正在成為資產(chǎn)管理公司加快有效處置不良資產(chǎn)，努力提高資產(chǎn)回收率的重要手段。

四、給投資者帶來(lái)有益的影響

（一）投資者能夠降低投資的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)性融資，它不是對(duì)一筆資產(chǎn)，是把若干筆具有不同現(xiàn)金流回流速度、規(guī)模，不同風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)打包組成一個(gè)資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)作為一個(gè)整體，按照金融工程的原理，用這些資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ)，發(fā)行不同等級(jí)的資產(chǎn)支持證券。按照收益風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的原則，不同等級(jí)的資產(chǎn)支持證券按照約定順序或特定的分配方法享有不同的信托收益，承擔(dān)不同水平的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）投資者能夠獲得較大的流動(dòng)性

美國(guó)資產(chǎn)證券化之前，投資者向原始權(quán)益人直接發(fā)放貸款，所形成的資產(chǎn)流動(dòng)性很低；或者投資者購(gòu)買(mǎi)原始權(quán)益人直接發(fā)行的債務(wù)證券，由于原始權(quán)益人自身的資信能力不高，這種債券的流動(dòng)性也偏低。但是在資產(chǎn)證券化后，投資者購(gòu)買(mǎi)的是資產(chǎn)支撐證券，由于資產(chǎn)支撐證券具有較高的信用評(píng)級(jí)，已成為商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者的主要投資對(duì)象，投資者可以獲得較大的流動(dòng)性。

（三）投資者能夠提高自身的資產(chǎn)質(zhì)量

資產(chǎn)支持證券作為一種新的投資品種，豐富了資本市場(chǎng)產(chǎn)品類(lèi)型。它屬于固定收益類(lèi)產(chǎn)品，與一般的債券有些區(qū)別。但它的收益變化相對(duì)比較小，主要來(lái)源于利息收入，而且是穩(wěn)定、可控的。由于資產(chǎn)支撐證券具有較高的資信等級(jí)，投資購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支撐證券，能提高投資者的資產(chǎn)總體質(zhì)量，降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)于金融類(lèi)的投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，尤其重要。

五、結(jié)語(yǔ)

資產(chǎn)證券化的迅速發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)的確會(huì)產(chǎn)生多方面的顯著影響：資產(chǎn)證券化有利于分散金融風(fēng)險(xiǎn)；有利于減少金融市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題；有助于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性，降低融資成本；利率將更迅速地反映貨幣政策的改變，并將給投資者帶來(lái)一系列的有益影響。

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