劉海燕

摘 要：本文對中小企業(yè)板上市公司的治理結(jié)構、經(jīng)營業(yè)績和股利分配三個方面的特性進行了分析。分析表明：在股權治理方面，中小企業(yè)上市公司呈現(xiàn)明顯的股權集中特征，實際控制人以單一自然人或家族控制為主；在業(yè)績增長方面，中小企業(yè)上市公司主營業(yè)務突出，業(yè)績高速增長體現(xiàn)出良好的成長性；在股利分配方面，中小企業(yè)上市公司普遍重視對股東回報，但呈現(xiàn)出“高轉(zhuǎn)送”的特征。針對這些特性本文對中小企業(yè)上市公司面臨的突出風險進行探討，并提出了相關的改進建議。

關鍵詞：中小板上市公司 特性 風險

中小企業(yè)板創(chuàng)立以來，國內(nèi)學者和機構對中小企業(yè)上市公司從地域分布、行業(yè)分布、公司治理結(jié)構、成長性、股利分配行為、會計信息披露以及信用等各方面對其特性進行了專項的分析。本文結(jié)合這些分析結(jié)果，在眾多特性中選擇與中小上市公司發(fā)展有重大關系的股權結(jié)構、成長性和股利分配這三項本質(zhì)特性進行實證分析，并論證這三個特性之間的相互關系。

一、中小企業(yè)上市公司的特性

1.中小企業(yè)上市公司股權結(jié)構集中。對256家中小板民營上市公司股權結(jié)構的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，如果以50%作為絕對控股標準，約20%的民營上市公司的第一大股東屬于絕對控股狀態(tài)；如果將20%作為相對控股比例，則約90%的上市公司第一大股東處于相對控股狀態(tài)。在256家民營上市公司中，三大股東平均持股比例分別是，第一大股東平均持股比例為37.6%，第二大股東平均持股比例為13.42%，第三大股東平均持股比例為6.36%?？梢姷谝淮蠊蓶|的持股比例不但絕對值較高，而且相對于第二和第三大股東而言，其持股比例的相對值也較高。對256家民營上市公司的實際控制人的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，96家民營上市公司的實際控制人為單一自然人，占樣本總數(shù)的37.5%，126家公司實際控制人為家族型，占樣本總數(shù)的49.2%，兩者總和占86.7%。另外，對比滬市主板市場0.071%的高管持股比例，中小企業(yè)板高管持股比例為6.27%。 對于中小企業(yè)上市公司而言，多數(shù)企業(yè)的所有者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，股東和管理層高度統(tǒng)一，近一半上市公司的實際控制人直接擔任董事長，這些董事長中又有40%兼任總經(jīng)理。

2.中小企業(yè)上市公司業(yè)績增長高速。對2004年-2010年中小企業(yè)上市公司年報的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中小上市公司的營業(yè)收入增長率和凈利潤增長率總體上表現(xiàn)為先低后高的“V”字型。在上市后一、兩年內(nèi)其成長性普遍有所下降，但之后成長性開始回升。中小上市公司保持業(yè)績高速增長一方面與其自身的特性有關。中小上市公司多數(shù)在其所屬細分行業(yè)內(nèi)處于較突出地位，且具有相當?shù)母呖萍己?，具有明顯的“小而專”和“小而精”的特點。創(chuàng)新是公司成長的關鍵。另一方面，由于中小上市公司自身業(yè)務單一，規(guī)模相對較小，整體上更依賴于整體宏觀環(huán)境和行業(yè)經(jīng)濟的走勢。如：經(jīng)歷2008年金融危機后，在國家積極的財政政策、寬松的貨幣政策的影響下，2009年中小上市公司逐漸形成了恢復性發(fā)展的態(tài)勢。2011年，受國家出臺的房地產(chǎn)調(diào)控、貨幣緊縮等宏觀經(jīng)濟政策的影響，電子、信息技術、紡織服裝、機械設備等競爭激烈的行業(yè)，中小上市公司的經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅下降。

3.中小企業(yè)上市公司普遍重視對股東回報。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年度中小企業(yè)板的分紅公司占比為78%，分紅比率為31%，全部上市公司的該比例分別為61%和28%，中小企業(yè)板分紅水平略優(yōu)于整體市場水平。在中小上市公司的分配方案中，除現(xiàn)金分紅和送股方式外，往往還包含轉(zhuǎn)增或配股。實際上，送股只是會計科目變動，而“轉(zhuǎn)增”是指資本公積或盈余公積轉(zhuǎn)增股本，并未對公司價值產(chǎn)生實質(zhì)影響。中小上市公司偏好高送轉(zhuǎn)，一方面與中小上市公司上市時，注冊資本少，股價高，形成巨額的資本公積有關。另一方面與公司所處的發(fā)展階段有關，公司處于快速發(fā)展期，需要大量的資金支持，從而對現(xiàn)金股利發(fā)放的水平產(chǎn)生抑制作用。

二、中小企業(yè)上市公司的突出風險

1.中小企業(yè)上市公司治理結(jié)構不健全。在256家樣本中，只有121家上市公司的監(jiān)事會有獨立的辦公場所，只有128家上市公司將監(jiān)事會作為常設機構。這說明監(jiān)事會制度只是上市公司為了滿足《公司法》的要求而設置的，其制衡和監(jiān)督職能基本流于空談。另外，中小上市公司更多的是將獨立董事的角色定位于咨詢和顧問，而不是監(jiān)督，獨立董事制度在實踐中的運行也沒有完全實現(xiàn)其監(jiān)督和制約大股東的功能。在董事履行職責方面，近四分之一的董事是以委托等其他方式參與董事會會議的。這種參與董事會會議的狀況讓人很難期待董事能夠真正起到監(jiān)督、決策的作用。由此公司治理結(jié)構的不健全，內(nèi)控機制薄弱，導致對中小上市公司大股東或?qū)嶋H控制人的監(jiān)督和制衡不到位。由此容易導致信息披露違規(guī)、關聯(lián)交易決策程序不完備、大股東侵占上市公司資金、違規(guī)擔保、會計處理不規(guī)范等問題。

2.中小企業(yè)上市公司業(yè)績增長的持續(xù)性存有壓力。中小上市公司成長性的持續(xù)性主要受到三方面因素的影響。首先，這些公司大多數(shù)正處于快速成長的企業(yè)生命周期階段，但隨著企業(yè)上市后規(guī)模進一步擴大，企業(yè)生命周期逐漸步入成熟期，業(yè)績快速增長的難度大大增加。其次，大部分中小企業(yè)上市公司是在中國經(jīng)濟黃金10年中發(fā)展起來的，業(yè)績很大一部分受益于宏觀經(jīng)濟的增長。受宏觀經(jīng)濟發(fā)展放緩的影響，企業(yè)能否逆經(jīng)濟周期而上、繼續(xù)保持業(yè)績的高成長性值得關注。最后，上市公司募集資金使用產(chǎn)生效益有一定的滯后性。如果募集資金不能得到有效利用，業(yè)績增長將難以持續(xù)。

3.市場投機成分和內(nèi)幕交易風險較大。中小上市公司偏好“高送轉(zhuǎn)”的分配方式將增大市場的投機成分和內(nèi)幕交易的風險。據(jù)報道，國內(nèi)“高送轉(zhuǎn)”多與公司的高速成長無關，而是出于市值管理的需要，不少公司在其禁售股解禁時實施“高送轉(zhuǎn)”，部分“高送轉(zhuǎn)”股票屢屢現(xiàn)身大宗交易，其大股東借機套現(xiàn)。上市公司大規(guī)模擴張股本，如果沒有持續(xù)高成長性作支撐，未來幾年可能因凈利潤增長與股本擴張不同步而降低每股收益，致使投資者利益受損。

三、應對中小企業(yè)上市公司突出風險的幾點對策

1.完善中小企業(yè)上市公司的治理結(jié)構。目前中小企業(yè)上市公司治理問題是基于股權集中模式下的股東之間的利益沖突，內(nèi)部治理機制的目標是解決中小股東與控股股東之間的利益沖突。目前大部分獨立董事是大股東提名推薦的，在一定程度上影響了獨立董事獨立履行職責。因此，應推出獨立董事提名的大股東回避制度，獨立董事的競聘制度，讓自律組織如上市公司協(xié)會來負責獨立董事的任職資格管理，以此隔離獨立董事對大股東或?qū)嶋H控制人的依賴性。

2.中小企業(yè)上市公司應完善內(nèi)部控制。中小企業(yè)上市公司應適應業(yè)務發(fā)展的需要，建立和完善完整的內(nèi)部控制體系，規(guī)范業(yè)務操作。中小企業(yè)上市公司作為細分行業(yè)的龍頭，有一定的市場瓶頸，在企業(yè)發(fā)展壯大到一定程度后，需要通過并購重組等手段進行行業(yè)整合或跨行業(yè)投資，以尋求新的利潤增長點，或者進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。在此過程中，面臨著投資失敗，管理失控等突出風險。企業(yè)應重視和加強對風險的評估和管理，建立起完善的風險評估系統(tǒng)，以識別、評估和管理企業(yè)發(fā)展中面臨的重大風險，保持業(yè)績增長的持續(xù)性。

3.證券監(jiān)管部門應進一步出臺措施促進公司股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。合理的股利分配有利于吸引投資者持續(xù)投資，保證市場機制有效發(fā)揮。證券監(jiān)管部門可在以下方面進行改進：（1）加強上市公司股利分配信息披露的透明性?，F(xiàn)金股利的分配情況應作為重要事項的一部分在上市公司年度報告中進行比較詳細的披露，詳細說明各年度上市公司股利政策選擇的理由，特別是不分配股利的理由以及采取不同分配方式的理由。（2）加強信息的統(tǒng)計和匯總。監(jiān)管機構可以指定專門的研究機構將上市公司的股利分配情況進行統(tǒng)計、分類和匯總，并將統(tǒng)計結(jié)果公布于媒體上，特別是公布不發(fā)股利和少發(fā)股利的上市公司的名單。

參考文獻：

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