黃文濤

凱恩斯無處發(fā)力

由于我國人口老齡化進(jìn)度快于可比口徑的日本和韓國，中國經(jīng)濟(jì)增長中速下移速度可能快于當(dāng)年的日本和韓國。我國的消費(fèi)高峰正在過去。隨著人口結(jié)構(gòu)的變化、庫存壓力的加大，房地產(chǎn)投資2016年進(jìn)入負(fù)增長時(shí)代。就制造業(yè)來說，金融危機(jī)后的“四萬億”刺激投資積累了大量的過剩產(chǎn)能，由于內(nèi)外需求不足，產(chǎn)品普遍過剩，盈利能力不斷惡化，目前顯然是處在去產(chǎn)能周期，2016年將是更深入、更劇烈、更慘痛的一年。因此，對房地產(chǎn)、制造業(yè)等市場化領(lǐng)域來說，凱恩斯主義無從下手。而近年靠基建穩(wěn)增長的效果趨于式微，凱恩斯主義主導(dǎo)的需求側(cè)管理已經(jīng)無處發(fā)力。

去產(chǎn)能漸行漸近

傳統(tǒng)行業(yè)盈利能力周期性下行，能源、工業(yè)、原材料等領(lǐng)域回報(bào)率下行，很多上中游行業(yè)盈利繼續(xù)惡化，短期內(nèi)難有改善。煤炭等行業(yè)進(jìn)入衰退中后期，尚未進(jìn)入蕭條期。煤炭、鋼鐵等行業(yè)幾乎全行業(yè)虧損。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會議把積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩作為2016年的首要工作任務(wù)，表明隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行和結(jié)構(gòu)性矛盾的凸顯，中央對于經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀的認(rèn)識和應(yīng)對之策更加務(wù)實(shí)，2016年政府將在政策托底的前提下最大限度的讓市場出清。產(chǎn)能去化速度已經(jīng)開始加快。兼并重組、破產(chǎn)清算、減薪失業(yè)、去僵尸企業(yè)化將是未來兩年我們不得不面對的事實(shí)。

新失業(yè)浮出水面

由于經(jīng)濟(jì)下行，需求疲弱，企業(yè)破產(chǎn)重組的現(xiàn)象會大量增加，特別是部分資源型、裝備制造型和壓縮產(chǎn)能任務(wù)較重地區(qū)失業(yè)率相對較高。以東北地區(qū)為例，2015年上半年，東北地區(qū)的省會城市平均失業(yè)率在7%左右，比全國平均水平高2個百分點(diǎn)左右。這固然與人們的就業(yè)觀念有關(guān)，更與其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較單一，偏重于資源型、裝備制造型有關(guān)。華北也有一些省會城市，要么經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏重于資源型，要么壓縮產(chǎn)能任務(wù)較重，其失業(yè)率也比全國平均水平高1個百分點(diǎn)左右，2016年這個趨勢仍將繼續(xù)。過去僵尸企業(yè)、盈利能力差的企業(yè)迫于社會穩(wěn)定等原因沒有將失業(yè)問題顯性化，但龍煤集團(tuán)、武鋼等企業(yè)分流員工的案例已經(jīng)警示我們，結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題日益顯性化，正在浮出水面。

通縮風(fēng)險(xiǎn)顯性化

中期內(nèi)中國經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)不是通脹而是通縮。從國際環(huán)境來看，世界經(jīng)濟(jì)的低速增長已成新常態(tài)，受中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、需求減弱，以及行業(yè)高峰期資本投入過快過高、達(dá)產(chǎn)資源量井噴的影響，全球大宗商品普遍處于供大于求的狀態(tài)。再加上美元進(jìn)入升值周期，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格持續(xù)承壓。全球包括主要能源和有色金屬等在內(nèi)的國際主要大宗商品價(jià)格總體上呈現(xiàn)出趨勢性震蕩下跌走勢，輸入型通縮壓力已經(jīng)存在并將愈發(fā)明顯。從國內(nèi)環(huán)境來看，投資和消費(fèi)需求走弱，去過剩產(chǎn)能和債務(wù)重組，都對價(jià)格上升產(chǎn)生明顯的抑制作用。2015年以來，生產(chǎn)資料成本回落，政府主糧收購價(jià)剛性上漲被打破，糧價(jià)仍有下跌空間，豬肉不再成為導(dǎo)火索，預(yù)計(jì)2016年CPI增速降至1.1%左右，通縮壓力繼續(xù)加大。產(chǎn)能去化、結(jié)構(gòu)調(diào)整、勞動力市場調(diào)整都將加大價(jià)格下行壓力。

不良貸款欲抬頭

不良貸款、僵尸企業(yè)和三角債問題是上世紀(jì)90年代面對的三大問題。無論你喜歡不喜歡，十幾年前的這些痼疾似乎又回到我們眼前。不良貸款問題是很多人避而不談的問題，但發(fā)放給僵尸企業(yè)的大量貸款總要面對。2015年以來，多家銀行不良率高企，且多數(shù)前三季不良率增幅明顯超過前兩年的年增長率。伴隨經(jīng)濟(jì)增速下行以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，部分行業(yè)現(xiàn)金流萎縮、利潤下滑、經(jīng)營困難。特別是部分產(chǎn)能過剩行業(yè)的銀行貸款，質(zhì)量有所下滑。2016年隨著去產(chǎn)能進(jìn)程的進(jìn)一步深入，大量的僵尸企業(yè)的市場化出清會出現(xiàn)大量違約，如果微觀企業(yè)的盈利能力不見顯著改善，不良貸款問題勢必凸顯。此外，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸暴露出的風(fēng)險(xiǎn)亦是造成銀行不良率提升的主要因素。尤其是一些三四線城市，房價(jià)回落壓力較大，投資回報(bào)率大幅下降，銀行隨之開始收縮房地產(chǎn)貸款。因此2016年銀行貸款不良率還將出現(xiàn)明顯上升。

人民幣有序貶值

預(yù)計(jì)2016年人民幣對美元幣值區(qū)間在6.6-6.8，日內(nèi)波幅進(jìn)一步放寬至3%。由于中國貿(mào)易順差較大、FDI正增長、經(jīng)濟(jì)增速全球還屬較高、高層表態(tài)人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，人民幣對美元的貶值空間不會太大。但另一方面，匯率的市場化改革在推進(jìn)之中，央行表態(tài)在盡可能的條件下，會尊重市場供求關(guān)系的決定性作用。央行副行長易綱也表示，人民幣對美元的波動率比其他主要貨幣要小的多，并且在匯率改革的過程中正常的雙向波動必不可少，未來人民幣彈性也將增加。而當(dāng)前人民幣的貶值預(yù)期較為強(qiáng)烈。12月30日，美元兌人民幣一年期NDF達(dá)到6.8100，隱含的貶值預(yù)期在-4%以上，事實(shí)上從10月下旬開始，離岸人民幣的貶值速度加快，境內(nèi)外價(jià)差拉大，這會鼓勵企業(yè)在境內(nèi)購匯，境外結(jié)匯的行為，對人民幣幣值也產(chǎn)生向下的壓力。所以，綜合來看，2016年人民幣仍然會小幅貶值，日內(nèi)波幅預(yù)計(jì)也將擴(kuò)大到3%。

降息降準(zhǔn)防失速

降成本是中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的五大任務(wù)之一。而降低社會融資成本仍然是央行的重要任務(wù)。在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力不強(qiáng)、投資回報(bào)率降低之時(shí)，要防止經(jīng)濟(jì)的慣性下跌，需要通過加杠桿的方式進(jìn)行，中央政府將成為加杠桿的主體。2016和2017年是地方債置換高峰，債務(wù)率的上漲將成為長期的趨勢。為降低金融風(fēng)險(xiǎn)，需要低利率環(huán)境配合。需要央行放松以護(hù)航。未來幾年都是降準(zhǔn)通道，存款準(zhǔn)備金率預(yù)計(jì)將下調(diào)至10%。2016年將有6次以上的降準(zhǔn)。降息仍有空間。中國尋求貨幣政策獨(dú)立性，會錨定自身的增長，而不是主要關(guān)注美國加息。負(fù)利率是偽命題，不會阻礙中國降息。2016年中國仍有1-2次降息。

衰退式寬松延續(xù)

在經(jīng)濟(jì)不斷探底的過程中，又恰逢結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需求邊際弱化。從2015年的公開數(shù)據(jù)看，城投債、產(chǎn)業(yè)債融資用途50%以上是用于償還舊債，企業(yè)投資需求疲弱程度可見一斑。貸款需求指數(shù)也連創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來的新低。央行從“池子”里放水給商業(yè)銀行，商業(yè)銀行無法有效地傳導(dǎo)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這些資金會滯留在金融體系，壓低資金成本。衰退式寬松將延續(xù)較長時(shí)間。

資金尋找避風(fēng)港

2016年我們將面對一個全新的信用環(huán)境。從銀行角度看，不良資產(chǎn)顯著上升可能是新常態(tài)。從信用債市場看，產(chǎn)業(yè)債信用違約可能經(jīng)歷一個由點(diǎn)到線的顯性化過程。P2P等網(wǎng)絡(luò)信用形態(tài)也將迎來風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的集中期。“資產(chǎn)荒”將攜手風(fēng)險(xiǎn)事件走進(jìn)2016年。低風(fēng)險(xiǎn)、無風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的畸形金融生態(tài)或?qū)⒚媾R改變。隨著高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，市場將降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，資金必將尋找安全的避風(fēng)港。利率債及高評級信用債和現(xiàn)金類資產(chǎn)將是資金輪動的價(jià)值洼地。

供給改革要提速

需求管理已經(jīng)效果式微，作用空間有限，而且經(jīng)濟(jì)積累了大量矛盾和問題，增長質(zhì)量下滑：融資使用效率較低；生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能過剩，大量僵尸企業(yè)存在；基礎(chǔ)設(shè)施供給過剩，債務(wù)長期風(fēng)險(xiǎn)累積。增加要素的投入數(shù)量和提高要素的使用效率的供給側(cè)改革勢在 必行。當(dāng)務(wù)之急是要減少和消除僵尸企業(yè)，推動要素流動，釋放要素紅利；加快對內(nèi)對外開放，延續(xù)后發(fā)優(yōu)勢，在對外開放的基礎(chǔ)上釋放國內(nèi)民營企業(yè)活力；推動減政放權(quán)，鼓勵和推動創(chuàng)新，加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)。只有推動供給側(cè)改革，才能激發(fā)要素活力，釋放中長期增長潛能，才能從亞健康的、不可持續(xù)的高增長轉(zhuǎn)變?yōu)榻】档?、可持續(xù)的中速增長。