李奇霖 李云霏

融資規(guī)范、企業(yè)信用與政府剝離加上地方財力被動減弱，城投公司轉(zhuǎn)型壓力正在強(qiáng)化，原地不動或許不會出錯，但也絕不是生路。在有明確的政策支持下加快轉(zhuǎn)型，既是挑戰(zhàn)，更是機(jī)遇。而通過轉(zhuǎn)型為企業(yè)創(chuàng)造新的經(jīng)營活力，區(qū)級城投公司并不一定弱勢，單純以行政級別論城投優(yōu)劣，已經(jīng)不是最優(yōu)法則。

轉(zhuǎn)型壓力漸增

2015年穩(wěn)增長政策效果難以顯現(xiàn)之際，國務(wù)院對于城投主體的再融資監(jiān)管適度放松，公司債市場化改革、企業(yè)債放松主體審批和資金限制，一定程度上緩解了國發(fā)〔2014〕43號文之后城投主體的流動性緊張。也正是出于對政府防范系統(tǒng)性風(fēng)險的堅定態(tài)度，在信用風(fēng)險事件頻繁暴露的壓力下，城投公司再次成為債券一級和二級市場各路資金追逐的對象。

但可以看到的是，2015年以來城投公司發(fā)行企業(yè)債（與具體投資項目掛鉤）的占比大幅下滑，融資結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)透露出脫離政府信用擔(dān)保，城投主體自身對未來投資計劃的安排缺乏主動調(diào)節(jié)的動力，反而外界因素形成的壓力不斷加大。

壓力一：流動性暫時改善，城投融資區(qū)別對待。2015年1月開始實行的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》明確將地方政府融資平臺排除在發(fā)行主體之外；繼發(fā)改辦財金〔2015〕1327號文之后，發(fā)改委對企業(yè)債發(fā)行的主體限制、募集資金管理以及發(fā)行審理流程持續(xù)放松、簡化，但信息披露加強(qiáng)對城投公司的公益性項目投資、土地資產(chǎn)等政府關(guān)聯(lián)內(nèi)容的審查，實際上更注重企業(yè)的未來經(jīng)營潛力，明松實緊。

壓力二：財政收入下滑壓力增加。市場化轉(zhuǎn)型過程中，歷史遺留給城投公司的存量政府債務(wù)、在建項目或許能夠延長其與地方政府的關(guān)聯(lián)，降低其存量債務(wù)違約風(fēng)險。但房地產(chǎn)去庫存壓力不減、傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩、土地出讓大幅滑落等因素，造成地方政府的收入穩(wěn)定性、償債能力均在降低，地方財政不一定是城投公司的“平安符”。

壓力三：債務(wù)置換加快企業(yè)信用與政府信用隔離。地方政府債務(wù)置換的過程，是城投公司信用與政府信用逐漸劃清的過程。2015年城投債發(fā)行約1.4萬億元，均與政府信用完全脫鉤，未來償債資金只能由企業(yè)經(jīng)營收入安排。這對城投公司形成倒逼：越不改變，未來壓力越大。

城投轉(zhuǎn)型的動力

重重壓力是否存在激發(fā)城投公司轉(zhuǎn)型的動力之源？我們認(rèn)為主要有三個積極因素存在。

動力一：供給側(cè)改革中仍是政府項目投資主體之一。在當(dāng)下信用風(fēng)險頻發(fā)、風(fēng)險要求回報居高不下，私人資本承接低收益、長周期的政府項目的意愿并不高的環(huán)境下，城投公司作為地區(qū)重要國有企業(yè)，既有融資優(yōu)勢，對收益要求也低于私人資本，更適合扮演政府投資的主力軍。

動力二：是國企改革中的特殊群體，政策指導(dǎo)相對全面。城投公司是重要的地方國有企業(yè)，自然繞不開“國企改革”的話題。傳統(tǒng)行業(yè)的國有企業(yè)，問題集中在產(chǎn)能過剩、承接當(dāng)?shù)刂饕蜆I(yè)責(zé)任，城投公司的改革內(nèi)容與之完全不同，為存量政府債務(wù)化解、公司運營脫離政府干預(yù)、投資決策弱化公益性質(zhì)。

前兩個改革主題均有相關(guān)政策安排：存量債務(wù)通過發(fā)行地方政府債置換，企業(yè)與政府脫鉤已經(jīng)是市場的一致預(yù)期；投資去公益化則需要企業(yè)在前兩步的基礎(chǔ)上，從自身出發(fā)主動改變。

動力三：債務(wù)置換后輕裝上陣。實體類城投公司并非完全沒有盈利能力，只是在以基建拉動投資需求的浪潮中，承接政府項目的角色居于主位，經(jīng)營性投資占比被動壓低。隨著債務(wù)置換的逐步推進(jìn)和完成，地方政府不能通過城投公司為新增項目融資，企業(yè)的公益性項目占比將逐漸下降，借助改革，有更大空間選擇具有相對穩(wěn)定收益的公共投資項目。

轉(zhuǎn)型路徑選擇

省級、市級城投平臺擁有地區(qū)最主要的國有資源，企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢明顯，通過“資產(chǎn)整合、建立企業(yè)外部信用、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型”實現(xiàn)市場轉(zhuǎn)型是主流選擇；對于本級經(jīng)濟(jì)規(guī)模、財政收入都有限的縣、區(qū)級平臺，轉(zhuǎn)型不僅僅是自身的突破，更要克服行政級別劣勢。

1）縣級政府債務(wù)率最高：2014年底地方政府債務(wù)甄別結(jié)果顯示，縣級政府負(fù)債占總債務(wù)規(guī)模的44%，相比于2013年6月提高了16%；

2）本級財政實力弱：縣級政府產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不完整、財政收入穩(wěn)定性較差，對土地出讓依賴程度高，但三四線城市才是房地產(chǎn)高庫存的重災(zāi)區(qū)。

因此縣、區(qū)級城投公司的資產(chǎn)規(guī)模不大、質(zhì)量不高，簡單模仿省、市級城投的做法顯然不適宜。我們在江西省萍鄉(xiāng)市匯豐投資有限公司（以下簡稱“匯豐投資”）的調(diào)研中感受到，雖然沒有資產(chǎn)優(yōu)勢，但地區(qū)建設(shè)對城投公司依然存在剛性需求，準(zhǔn)確測算地區(qū)建設(shè)投資空間，直接啟動業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，借業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提高企業(yè)自身信用，也不失為一種選擇。

因地制宜

匯豐投資是萍鄉(xiāng)市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)唯一的城投平臺，主要負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的土地一級開發(fā)和基建工程代建。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，擁有“不轉(zhuǎn)型無生機(jī)“的決心，區(qū)級城投以當(dāng)?shù)匕l(fā)展基礎(chǔ)為依據(jù)，挖掘自身優(yōu)勢資源，積極轉(zhuǎn)型，企業(yè)資質(zhì)并不一定比市本級城投要差。

1.區(qū)域優(yōu)勢

萍鄉(xiāng)市是典型的資源依賴性城市，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)集中于煤炭、鋼鐵、水泥，但2008年萍鄉(xiāng)市已被列入資源枯竭城市之一，鋼鐵、水泥行業(yè)產(chǎn)能過剩成為財政減收的又一大壓力。2014年市級土地出讓收入減少了54%，市本級財政情況并不樂觀。

相比于萍鄉(xiāng)市本級情況，財政獨立的經(jīng)開區(qū)則充滿活力。經(jīng)開區(qū)被列為國家級經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)后，不僅享受國家級開發(fā)區(qū)的所有優(yōu)惠政策，同時集中了當(dāng)?shù)刈疃嗟男屡d產(chǎn)業(yè)，涵蓋新材料、裝備制造、醫(yī)藥食品，涉及大小企業(yè)143家，2014年三大產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入280億元。2012-2014年經(jīng)開區(qū)財政總收入分別為15億元、16.8億元和18.2億元，收入穩(wěn)定性和增長能力均強(qiáng)于萍鄉(xiāng)平均水平。

2.因何而制

在新產(chǎn)業(yè)集群效應(yīng)下，經(jīng)開區(qū)顯示出向人口中心、行政中心、城市中心轉(zhuǎn)變的趨勢。目前，萍鄉(xiāng)市政府已經(jīng)轉(zhuǎn)移至經(jīng)開區(qū)中心，區(qū)內(nèi)簿記人口達(dá)到15萬，且呈現(xiàn)正流入狀態(tài)，區(qū)域內(nèi)教育、醫(yī)療設(shè)施不斷完善。

產(chǎn)業(yè)發(fā)展、政府遷移、人口流入的過程也是投資需求增加的過程，經(jīng)開區(qū)正在從單一的園區(qū)向城市新中心轉(zhuǎn)變，居民對基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)的剛性需求，為匯豐投資的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了天然土壤。

3.如何“制宜”

（1）尋求金融合作，突破融資限制

由于被列入銀監(jiān)會監(jiān)管名單，匯豐投資的銀行貸款、公司債發(fā)行均受到限制，但公司從2013年開始啟動金融參股布局，以8億元參股南昌銀行（現(xiàn)江西銀行），成為其第四大股東；同時與江西銀行合作成立江西金融租賃股份有限公司，后者為匯豐投資帶來穩(wěn)定的投資收益，更是其保證充分流動性的重要補(bǔ)充。

另外，公司以5000萬元參股中證機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)股份有限公司，獲得0.66%的股份，通過發(fā)揮后者為各類私募產(chǎn)品提供報價、發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、登記、結(jié)算服務(wù)等功能，與公司及經(jīng)開區(qū)企業(yè)對接資本市場搭建更加通暢的平臺。

（2）發(fā)揮區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施唯一建設(shè)主體優(yōu)勢

匯豐投資是經(jīng)開區(qū)唯一基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，根據(jù)2014年審計報告得知，匯豐投資的資產(chǎn)主要是通過招標(biāo)獲得的土地，面積4500畝，價值96億元。如果是2014年之前，通過房地產(chǎn)投資拉動土地價值增長，公司既可以享受資產(chǎn)增值，也能通過抵押融資再擴(kuò)張。但萍鄉(xiāng)市僅屬于四線城市，在當(dāng)前房地產(chǎn)高庫存壓力下，按照老思路土地資產(chǎn)反而是負(fù)擔(dān)。

轉(zhuǎn)變思維，匯豐投資現(xiàn)在通過土地改變“基建無收益”的投資困境。一般而言，軌道交通、防洪工程、海綿城市等市政項目收費現(xiàn)金流較弱，往往通過周邊土地增厚收入，或投資主體另外參與招標(biāo)獲得土地開發(fā)權(quán)，或當(dāng)?shù)卣兄Z以未來土地出讓收入作為補(bǔ)貼，但這兩者要么增加投資成本，要么缺乏主動調(diào)節(jié)空間。

在直接擁有土地開發(fā)權(quán)的基礎(chǔ)上，匯豐投資能夠主動調(diào)整基建投資領(lǐng)域，兼顧公益性、收益性和前瞻性。匯豐投資于2013年即啟動萍鄉(xiāng)市海綿城市建設(shè)，萍實公園、市民廣場等項目的成功建設(shè)，助力萍鄉(xiāng)市成為全國海綿城市示范城市，并獲得海綿城市專項資金。2016-2017年公司計劃擴(kuò)大海綿項目投資規(guī)模至40億元，結(jié)合政策性專項資金并引入社會資本，以PPP模式發(fā)揮杠桿效應(yīng)，成為萍鄉(xiāng)市海綿城市主要項目投資主體。

（3）逐步擴(kuò)展標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)營性業(yè)務(wù)

經(jīng)開區(qū)的繼續(xù)擴(kuò)大，為公司投資準(zhǔn)公益性基建項目創(chuàng)造了環(huán)境，但擴(kuò)張趨勢不會長期維持，公司轉(zhuǎn)型的成功關(guān)鍵還是要創(chuàng)造長期、可持續(xù)的盈利模式，建立令人信服的企業(yè)信用。

匯豐投資與江西立晟達(dá)新能源有限責(zé)任公司共同出資成立江西匯達(dá)電業(yè)發(fā)展有限公司，從2014年開始布局萍鄉(xiāng)市乃至江西省范圍內(nèi)的屋頂分布式發(fā)電項目，3年計劃投資規(guī)模220MWp，2014年底萍鄉(xiāng)市創(chuàng)業(yè)孵化園2MWp發(fā)電示范項目已經(jīng)投產(chǎn)發(fā)電。屋頂分布式光伏項目是國家重點支持產(chǎn)業(yè)項目，項目投資受到國開行專項貸款支持，能夠享受優(yōu)惠資金成本，預(yù)計2015年完成的20MWp光伏項目，2016年實現(xiàn)電費收入2515萬元、凈利潤467萬元。