張征超　楊鳳偉

內(nèi)容摘要：本文以2012-2014年中小板科技型中小企業(yè)為樣本，使用因子分析法構(gòu)建成長(zhǎng)性綜合指數(shù)，建立融資結(jié)構(gòu)影響成長(zhǎng)性的多元回歸模型，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資率、銀行借款融資率和商業(yè)信用融資率均與成長(zhǎng)性正相關(guān)，股權(quán)融資率和流動(dòng)負(fù)債比率與成長(zhǎng)性不存在顯著的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：科技型中小企業(yè) 融資結(jié)構(gòu) 成長(zhǎng)性

中圖分類(lèi)號(hào)：F276.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

影響機(jī)理分析

本文根據(jù)科技型中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀，從內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)及債務(wù)來(lái)源等角度分析融資結(jié)構(gòu)對(duì)其成長(zhǎng)性的影響，理論依據(jù)主要包括：

內(nèi)源融資對(duì)成長(zhǎng)性的影響。Myers（1984）提出了融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資是企業(yè)融資的首選方式，然后才是外源融資。內(nèi)源融資具有靈活性、低成本、低風(fēng)險(xiǎn)和不會(huì)稀釋股東的控制權(quán)等優(yōu)點(diǎn)，可以避免各利益相關(guān)者的矛盾，使企業(yè)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度規(guī)劃經(jīng)營(yíng)來(lái)提高其成長(zhǎng)性。內(nèi)源融資也可向外界傳遞出企業(yè)實(shí)力強(qiáng)大的信號(hào)，可間接提高融資能力，進(jìn)而滿(mǎn)足資金需求促進(jìn)其健康成長(zhǎng)。

股權(quán)融資對(duì)成長(zhǎng)性的影響。股權(quán)融資沒(méi)有到期歸還壓力，科技型中小企業(yè)可以永久使用該項(xiàng)資金，在一定程度上滿(mǎn)足了其高投入特點(diǎn)。根據(jù)控制權(quán)理論，股權(quán)融資可以使企業(yè)進(jìn)入新的管理領(lǐng)域來(lái)提高其管理水平，促進(jìn)企業(yè)良好成長(zhǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)小，資金充裕且經(jīng)營(yíng)者處于安逸的環(huán)境中，會(huì)產(chǎn)生在職消費(fèi)增加股權(quán)代理成本和降低資金使用效率。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響。不同期限債務(wù)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本和治理效果不同，短期債務(wù)較長(zhǎng)期債務(wù)能夠使企業(yè)治理結(jié)構(gòu)更為有效。其因債務(wù)成本較低，可緩解投資不足現(xiàn)象；同時(shí)可以減少企業(yè)現(xiàn)金流和提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減少過(guò)度投資。但具有高風(fēng)險(xiǎn)和較大不確定性的科技型中小企業(yè)使用短期債務(wù)，會(huì)加大其償債壓力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可能造成其經(jīng)營(yíng)行為短期化，阻礙企業(yè)成長(zhǎng)。

債務(wù)來(lái)源對(duì)成長(zhǎng)性的影響。債務(wù)來(lái)源渠道不同導(dǎo)致各利益相關(guān)者的矛盾不同，本文主要考慮銀行借款和商業(yè)信用。銀行是專(zhuān)業(yè)的借貸機(jī)構(gòu)，對(duì)貸款有嚴(yán)格的審批程序和風(fēng)險(xiǎn)管控體系，有能力監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)債務(wù)人約束較大，且其成本高，科技型中小企業(yè)因其風(fēng)險(xiǎn)大會(huì)謹(jǐn)慎使用資金使其效用最大化，促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。

模型設(shè)計(jì)

（一）相關(guān)變量描述及計(jì)量方法

1.被解釋變量。成長(zhǎng)性（GRO）為被解釋變量，指企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中不斷利用其所能使用的內(nèi)外資源來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值能力，本文從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、規(guī)模擴(kuò)張能力和技術(shù)創(chuàng)新能力等方面選取9個(gè)指標(biāo)使用因子分析法對(duì)其評(píng)價(jià)。

2.解釋變量及控制變量。本文選取的融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)為內(nèi)源融資率（IFR）、股權(quán)融資率（EFR）、流動(dòng)負(fù)債比率（CDR）、銀行借款融資率（BFR）和商業(yè)信用融資率（CFR）?？刂谱兞繛槠髽I(yè)規(guī)模（SIZE）、股利分配率（DPR）和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值（ACV）。

（二）回歸模型

根據(jù)上述理論分析，本文構(gòu)建如下多元回歸模型來(lái)檢驗(yàn)融資結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性的影響：

GRO=β0+β1IFR+β2EFR+β3CDR+

β4BFR+ β5CFR+β6SIZE+β7DPR+

β8ACV+ε （1）

其中，β0為截距，β1-β8為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其余變量如上文所述。

實(shí)證研究

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012-2014年中小板科技型中小企業(yè)為研究對(duì)象，按我國(guó)2011年對(duì)各行業(yè)中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)對(duì)科技型中小企業(yè)的界定，剔除數(shù)據(jù)不全及這三年內(nèi)任一年為ST的企業(yè)，剩余288家企業(yè)。

（二）成長(zhǎng)性得分計(jì)算

根據(jù)上文建立的成長(zhǎng)性評(píng)價(jià)體系，使用因子分析法對(duì)其評(píng)價(jià)過(guò)程如下：

首先，因子分析適合性判斷：KMO檢驗(yàn)及Bartlett球度檢驗(yàn)。表1為KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)結(jié)果：KMO為0.64，Bartlett球度檢驗(yàn)的Sig為0.00，適合因子分析。

其次，因子抽取與旋轉(zhuǎn)。計(jì)算每個(gè)成分的特征值和方差貢獻(xiàn)率及累計(jì)值。根據(jù)特征值大于1原則提取了前4個(gè)主成分因子，其累計(jì)貢獻(xiàn)率為85.294%，可以看出F1為盈利因子，F(xiàn)2為營(yíng)運(yùn)因子，F(xiàn)3為規(guī)模擴(kuò)張因子，F(xiàn)4為技術(shù)創(chuàng)新因子。

再次，計(jì)算因子得分。表2為因子得分系數(shù)矩陣，可以推導(dǎo)出4個(gè)因子的得分方程：

F1=0.34*X1+0.35*X2+0.37*X3-0.04*X4+0.004*X5-0.05*X6-0.05*X7+0.02*X8-0.11*X9

F2=0.06*X1+0.04*X2-0.17*X3+0.47*X4+0.48*X5-0.05*X6-0.04*X7+0.12*X8-0.03*X9

F3=-0.01*X1-0.01*X2-0.07*X3-0.02*X4-0.05*X5+0.54*X6+0.54*X7-0.03*X8+0.05*X9

F4=0.01*X1-0.12*X3+0.02*X4+

0.05*X5+0.66*X8+0.64*X9

最后，計(jì)算成長(zhǎng)性得分。以4個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率占累計(jì)方差貢獻(xiàn)率比重為權(quán)重計(jì)算成長(zhǎng)性得分：

GRO=（33.073*F1+24.148*F2+16.232*F3+11.841*F4）/85.294 （2）

（三）融資結(jié)構(gòu)對(duì)成長(zhǎng)性影響的實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)可知，成長(zhǎng)性得分均值趨于0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.53，說(shuō)明成長(zhǎng)性較差且差距較大。內(nèi)源融資率均值為20.4%，股權(quán)融資率均值為54.2%，流動(dòng)負(fù)債率均值為86.6%，表明內(nèi)源融資水平較低，股權(quán)融資和流動(dòng)負(fù)債份額很大，但其波動(dòng)性均較小。銀行借款融資率均值為7.8%，商業(yè)信用融資率均值為10.9%，表明銀行借款和商業(yè)信用融資均較少。控制變量中，樣本公司的規(guī)模圍繞在均值附近，股利分配率相差較大，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值差異不大。

2.相關(guān)性分析。表3為主要自變量之間及與因變量之間的相關(guān)性分析。發(fā)現(xiàn)自變量間的相關(guān)系數(shù)均未超過(guò)0.7，不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性，內(nèi)源融資率與成長(zhǎng)性顯著正相關(guān)，股權(quán)融資率與成長(zhǎng)性顯著負(fù)相關(guān)，而流動(dòng)負(fù)債比率、銀行借款融資率、商業(yè)信用融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)但不顯著。

3.回歸結(jié)果。為了進(jìn)一步研究融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響，本文按照上述模型進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表4所示。

由表4可見(jiàn)，F(xiàn)值為25.74，Sig為0.00，說(shuō)明該回歸模型具有顯著的統(tǒng)計(jì)意義。調(diào)整后R2為0.40，具有較好的擬合度。因此，該回歸方程是有效的。

通過(guò)以上回歸結(jié)果，本文得出如下結(jié)論：

從內(nèi)源融資率對(duì)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果來(lái)看，內(nèi)源融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。內(nèi)源融資因具有低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、不會(huì)引起控制權(quán)的稀釋等優(yōu)點(diǎn)能夠促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。

從股權(quán)融資率對(duì)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果來(lái)看，股權(quán)融資率與成長(zhǎng)性不顯著負(fù)相關(guān)。雖然股權(quán)融資弊端很多，但畢竟提供了大量資金，且沒(méi)有償還壓力、優(yōu)化管理水平等優(yōu)點(diǎn)導(dǎo)致了其對(duì)成長(zhǎng)性影響不顯著。

從流動(dòng)負(fù)債比率對(duì)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債比率與成長(zhǎng)性不顯著正相關(guān)。理論上流動(dòng)負(fù)債能夠在解決過(guò)多投資、投資不足和資產(chǎn)替代問(wèn)題，但科技型中小企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高，存在用新債還舊債的現(xiàn)象，減弱了債務(wù)治理效果。

從銀行借款融資率對(duì)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果來(lái)看，銀行借款融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。這是因?yàn)殂y行作為專(zhuān)業(yè)的信貸機(jī)構(gòu)有能力在事前和事中監(jiān)督約束企業(yè)，有著良好的債權(quán)治理作用。

從商業(yè)信用融資率對(duì)成長(zhǎng)性的回歸結(jié)果來(lái)看，商業(yè)信用融資率與成長(zhǎng)性正相關(guān)，且在1%的水平上顯著。這是因?yàn)樯虡I(yè)信用有潛在的激勵(lì)與約束作用使管理者遵守協(xié)議規(guī)定有利于企業(yè)的成長(zhǎng)。

從融資結(jié)構(gòu)角度提高科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)性的建議

通過(guò)上述研究，科技型中小企業(yè)可通過(guò)以下途徑優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)的成長(zhǎng)性：第一，提高內(nèi)源融資比率。例如加強(qiáng)內(nèi)部資金的管理使用效率，建立合理的財(cái)務(wù)管理制度，提高經(jīng)營(yíng)管理水平和盈利能力，增加企業(yè)的留存收益以擴(kuò)大內(nèi)源融資比率。第二，適當(dāng)降低股權(quán)融資比率。進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)應(yīng)該權(quán)衡好各方面的利弊，避免不顧資金需求計(jì)劃而盲目融資造成企業(yè)自由現(xiàn)金流過(guò)于充足的現(xiàn)象。第三，降低流動(dòng)負(fù)債比率。企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行債券、使用長(zhǎng)期借款等方式增加非流動(dòng)負(fù)債比率來(lái)滿(mǎn)足需要長(zhǎng)期占用資金的項(xiàng)目，避免流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期化占用。第四，提高銀行借款融資比率。政府應(yīng)考慮制定相關(guān)政策來(lái)引導(dǎo)對(duì)科技型中小企業(yè)的貸款，適當(dāng)放松貸款條件。企業(yè)也應(yīng)該努力提升企業(yè)信用水平和增強(qiáng)綜合實(shí)力，以獲得較多銀行借款促進(jìn)其成長(zhǎng)。第五，提高商業(yè)信用融資比率。企業(yè)應(yīng)該努力提高其信譽(yù)水平，在不影響企業(yè)正常運(yùn)作的前提下，增加商業(yè)信用融資、減輕資金壓力來(lái)促進(jìn)自身發(fā)展壯大。

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