張躍超

內容摘要：本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為例，采用杜邦分析法為理論依據(jù)，按照研究假設建立數(shù)量模型進行回歸分析，從綜合經營績效、運營能力、盈利能力、財務抗風險能力等多個方面全面研究商業(yè)信用融資對中小企業(yè)經營績效的影響。在此基礎上提出了有針對性的對策建議。

關鍵詞：杜邦分析 中小企業(yè) 商業(yè)信用融資 經營績效

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A

引言

我國中小企業(yè)在其發(fā)展過程中普遍受到融資難的困擾，中小企業(yè)融資難的原因有很多，一方面是中小企業(yè)自身的原因，主要包括企業(yè)規(guī)模普遍偏小，缺少可供抵押的資產，抗風險能力偏弱，大多處于創(chuàng)業(yè)初期階段，企業(yè)倒閉、破產的可能性都相比處于發(fā)展成熟的大企業(yè)高，很多中小企業(yè)的經營管理能力不強，公司法人治理結構不完善，公司內部管理特別是財務管理制度普遍不健全等；另一方面是外部原因，包括國有商業(yè)銀行對金融資源的壟斷造成中小金融機構服務中小企業(yè)的能力受到限制，股票、債權等資本市場起步較晚、發(fā)展緩慢并且門檻相對較高，缺少有效的信用擔保體系等。商業(yè)信用是具有合作關系的企業(yè)在商品買賣過程中互相提供的一種信用，由于其過程不需要金融中介機構參與，因此被稱為“自然性”的債權債務關系。商業(yè)信用是企業(yè)的一種重要融資方式，被西方學者形象地成為“第三融資渠道”， 其具有的操作過程簡單、成本相對低廉、不需要擔保、自主性強等優(yōu)勢對于規(guī)模普遍偏小、缺少可供抵押的資產、抗風險能力偏弱的中小企業(yè)來說更加有利。在此基礎上，商業(yè)信用甚至可以減少中小企業(yè)在流動資金上對銀行短期貸款的依賴，有助于改善企業(yè)融資狀況，是解決中小企業(yè)融資難的有效途徑。

已有的對商業(yè)信用融資的研究主要集中于商業(yè)信用存在的原因、商業(yè)信用與銀行信貸的關系、商業(yè)信用的影響因素等方面。張光利、韓劍雷認為，商業(yè)信用是企業(yè)交易過程中普遍存在的非正式融資渠道，由于我國的金融服務水平還處于較低階段，因此，商業(yè)信用對國民經濟的支持可能超過銀行貸款。應千偉以中國上市公司為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資對促進企業(yè)成長有明顯的促進作用，特別是對于獲取銀行貸款困難的非國有企業(yè)而言，商業(yè)信用融資對促進企業(yè)成長作用更加顯著，進一步認為當金融服務水平處于較低階段時，商業(yè)信用融資對非國有企業(yè)成長的促進作用相對更加顯著，伴隨金融服務水平的提高和市場制度的完善，商業(yè)信用融資對企業(yè)成長的促進作用將會逐漸減弱。錢飛、徐煒研究了企業(yè)盈利能力、銀行信貸與中小企業(yè)的商業(yè)信用融資之間的關系，發(fā)現(xiàn)往往越是盈利能力較差、難以獲得銀行信貸支持的企業(yè)獲得商業(yè)信用融資的難度越大、數(shù)量也越少。蔣天驕通過對上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)市場競爭力和國有股權對企業(yè)商業(yè)信用融資都具有促進作用，對于民營企業(yè)來說，市場競爭力對獲得商業(yè)信用融資作用更大，市場化程度越高的地區(qū)，商業(yè)信用融資越依賴于企業(yè)的市場競爭力。劉程蕾、田治威通過對我國流通行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的商業(yè)信用融資方式相比銀行短期信用貸款融資方式對促進企業(yè)提高營業(yè)額貢獻更大，更能促進企業(yè)提升經營績效。本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，以杜邦分析為視角，通過建立數(shù)據(jù)模型來分析商業(yè)信用融資與中小企業(yè)經營績效的關系，并根據(jù)實證分析結果提出相關建議，以期為中小企業(yè)改善融資狀況提供借鑒。

研究思路

（一）理論依據(jù)

企業(yè)的經營績效是指企業(yè)在一段時間內的經營業(yè)績及效率，反映企業(yè)經營的效果和成果。衡量企業(yè)財務績效的指標很多，例如凈資產收益率、總資產收益率、市盈率等，但是由于企業(yè)經營業(yè)績具有復雜性和綜合性，單一的財務指標很難對企業(yè)的經營績效做出全面評價，甚至使用不當會造成對企業(yè)經營績效的錯誤判斷。為全面準確判斷企業(yè)績效，本文選擇使用杜邦分析法來進行分析。

杜邦分析法，又稱杜邦分析體系，簡稱杜邦體系，是利用各主要財務比率指標間的內在聯(lián)系，對企業(yè)財務狀況及經濟效益進行綜合系統(tǒng)分析評價的方法。該體系以凈資產收益率為龍頭，以資產凈利率和權益乘數(shù)為核心，重點揭示企業(yè)獲利能力及權益乘數(shù)對凈資產收益率的影響，以及各相關指標間的相互影響作用關系。公式如下：

杜邦分析法把企業(yè)經營績效分解成盈利能力（主要通過利潤率指標來衡量）、營運能力（主要通過總資產周轉率指標來衡量）和財務杠桿（主要通過權益乘數(shù)指標來衡量）三部分來具體考查。

（二）變量選取

考慮到數(shù)據(jù)的可獲性和創(chuàng)業(yè)板上市公司的信息披露實際狀況，本文對變量的設定如表1所示。

（三）研究假設

根據(jù)信號理論，在投資者眼中，融資比率高說明企業(yè)經營者對經營充滿信心，對未來收益有著更高期望，因此融資比率高是企業(yè)高投資價值的信號；反之，融資比率低說明企業(yè)經營者對經營缺乏信心，對未來收益期望較低，因此融資比率低被投資者認為是企業(yè)低投資價值的信號。依據(jù)此理論，本文做如下假設：

H1：中小企業(yè)凈資產收益率與商業(yè)信用融資比例均呈正相關關系。

H2：中小企業(yè)利潤率與商業(yè)信用融資比例均呈正相關關系。

H3：中小企業(yè)總資產收益率與商業(yè)信用融資比例均呈正相關關系。

H4：中小企業(yè)權益乘數(shù)與商業(yè)信用融資比例均呈正相關關系。

（四）模型建立與樣本選取

按照之前的研究假設分別設立四個數(shù)據(jù)模型進行回歸分析，分別用來檢驗凈資產收益率與商業(yè)信用融資比例之間的相關性，利潤率與商業(yè)信用融資比例之間的相關性，總資產周轉率與商業(yè)信用融資比例之間的相關性，權益乘數(shù)與商業(yè)信用融資比例之間的相關性。

模型1：x1= a*x5+b

模型2：x2= a*x5+b

模型3：x3= a*x5+b

模型4：x4= a*x5+b

為能夠真實反映中小企業(yè)融資及經營績效狀況，本文選取我國A股市場創(chuàng)業(yè)板100家最近一年無重大違規(guī)、財務報告無重大問題、最近一年經營無異常、無重大虧損的上市公司2013年度融資及經營數(shù)據(jù)為研究樣本。各個指標均由中國證監(jiān)會信息披露指定網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)（www.cninfo.com.cn ） 發(fā)布的經過審計的2013年度上市公司財務數(shù)據(jù)根據(jù)變量定義計算而得。

實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

本文對100家創(chuàng)業(yè)板上市公司全部數(shù)據(jù)通過SPSS17.0軟件進行分析，得到的描述性統(tǒng)計分析結果如表2所示。創(chuàng)業(yè)板樣本上市公司凈資產收益率的均值為0.1211，利潤率的均值為0.1878，總資產周轉率的均值為 0.5568，權益乘數(shù)的均值為1.4348，商業(yè)信用融資比例的均值為0.1126。從結果上能夠看出，中小企業(yè)商業(yè)信用融資比例整體水平偏低，總資產周轉率和權益乘數(shù)的標準差值相對較高，說明不同中小企業(yè)在經營能力、財務抗風險能力方面由于所處行業(yè)不同、地域不同、融資渠道不同等多種原因，顯示出較大的差異。

（二）回歸分析

對凈資產收益率與商業(yè)信用融資比例的回歸分析結果如表3所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.753，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為17.363，相應的sig值為0.001，表明自變量商業(yè)信用融資比例對因變量凈資產收益率的解釋比較顯著；常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的系數(shù)分別是0.115和0.058，說明凈資產收益率與商業(yè)信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的T值分別為12.525和5.920，相應的概率值分別為0.000和0.003，說明系數(shù)非常顯著?；貧w分析結果與假設1一致。這說明中小企業(yè)提高商業(yè)信用融資所占比例有助于提高其綜合經營績效。

對利潤率與商業(yè)信用融資比例的回歸分析結果如表4所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.823，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為24.704，相應的sig值為0.000，表明自變量商業(yè)信用融資比例對因變量利潤率的解釋比較顯著；常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的系數(shù)分別是0.247和-0.527，說明利潤率與商業(yè)信用融資比例存在負相關關系。另外，線性回歸模型中的常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的T值分別為15.936和-4.970，相應的概率值均為0.000，說明系數(shù)非常顯著?；貧w分析結果與假設2不符。這說明中小企業(yè)提高商業(yè)信用融資所占比例由于融資成本的存在，會在一定程度上降低其盈利能力。

對總資產周轉率與商業(yè)信用融資比例的回歸分析結果如表5所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.786，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為29.222，相應的sig值為0.003，表明自變量商業(yè)信用融資比例對因變量總資產周轉率的解釋比較顯著；常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的系數(shù)分別是0.439和1.043，說明總資產周轉率與商業(yè)信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的T值分別為8.740和3.037，相應的概率值分別為0.000和0.003，說明系數(shù)比較顯著?；貧w分析結果與假設3一致。這說明中小企業(yè)提高商業(yè)信用融資所占比例有助于提高其運營能力。

對權益乘數(shù)與商業(yè)信用融資比例的回歸分析結果如表6所示。分析結果顯示，線性回歸分析模型中R方的值為0.899，表明模型的擬合度較高；回歸模型F檢驗值為55.318，相應的sig值為0.000，表明自變量商業(yè)信用融資比例對因變量權益乘數(shù)的解釋非常顯著；常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的系數(shù)分別是1.150和2.528，說明權益乘數(shù)與商業(yè)信用融資比例存在正相關關系。另外，線性回歸模型中的常數(shù)和商業(yè)信用融資比例的T值分別為23.126和7.438，相應的概率值分別為0.000和0.000，說明系數(shù)比較顯著?；貧w分析結果與假設4一致。這說明中小企業(yè)提高商業(yè)信用融資所占比例有助于降低企業(yè)的財務風險。

從上面的分析可以看出，商業(yè)性用融資的確對中小企業(yè)提高整體經營績效起到了很好的促進作用，適當?shù)脑黾由虡I(yè)信用融資在中小企業(yè)整體融資結構中的比例，是有助于中小企業(yè)提高經營績效的，這一研究結論也驗證了最初的研究假設。實際上，商業(yè)信用融資相比于其他融資方式，其融資具有諸多便利之處，如融資程序比較簡單，操作成本比較低廉，絕大部分商業(yè)信用融資是不需要任何形式的擔保的，而且在相應的優(yōu)惠期內還付款還能享受一定的折扣，這就極大地降低了中小企業(yè)的融資成本，提高了融資的可行性和融資的效率，能夠加快中小企業(yè)的資金周轉，幫助中小企業(yè)解決短期資金困難、抓住市場機會。商業(yè)信用融資作為企業(yè)融資的一種特殊類型，它所依托的就是企業(yè)與企業(yè)之間的商業(yè)信用，這中間沒有其他金融主體的介入，具有非付息性，所以這種融資形式既可以拓寬中小企業(yè)的融資渠道，也可以在保持中小企業(yè)財務杠桿水平不變的同時，有效降低財務風險，是非常有利于中小企業(yè)健康發(fā)展的。當然，比之自有資金的積累，商業(yè)信用融資也還存在一定的融資不便之處，因為商業(yè)信用融資需要相對方的同意，但并非所有的市場交易主體都愿意采用商業(yè)信用融資，而且通常情況下，若想成功取得交易對方的商業(yè)信用融資，是需要在價格等方面讓渡一部分利潤空間作為回報的。

對策建議

第一，中小企業(yè)必須從根本上提升自己的軟實力，推進產品和技術升級。目前我國大多數(shù)中小企業(yè)都是從事勞動密集型產品的生產和銷售，在產業(yè)分工中處于非常不利的地位，產品的附加值很低，市場進入的門檻很低，面臨的替代品威脅非常大。一旦市場有利可圖，就會有大量類似的中小企業(yè)紛紛涌現(xiàn)，競爭即刻白熾化狀態(tài)，各中小企業(yè)就會選擇降價促銷，讓渡自己的利潤空間以獲取市場，其結果則是惡性價格戰(zhàn)，導致整個行業(yè)無利可圖，企業(yè)紛紛退出，再尋覓其他類似門檻低、技術含量低、貌似有利可圖的行業(yè)。這種現(xiàn)象在中小企業(yè)較多的地區(qū)非常普遍，其結果是損害了整個市場和經濟的健康發(fā)展，也拖垮了一大批中小企業(yè)，當然也沒有其他企業(yè)樂于向這種中小企業(yè)提供商業(yè)信用融資。因此，中小企業(yè)要想在這種整體信用度不高的環(huán)境中獲得較多的商業(yè)信用融資，必須從根本上提升自己的軟實力。

第二，中小企業(yè)應該發(fā)展靈活多樣的還款模式。我國中小企業(yè)間經常出現(xiàn)所謂的“三角債”等問題，以致于催生了不少討債公司、催債機構。實際上，沒有任何一家市場主體愿意給自己冠以無信用的稱號，中小企業(yè)由于生產經驗規(guī)模較小，所面臨的經營風險往往比大企業(yè)要多，受制于市場波動的可能性更大，所以即便是運行良好的中小企業(yè)，也很難保證收益的穩(wěn)定性，更難以確保充足的資金流動性。所以，中小企業(yè)必須在開展商業(yè)信用融資的同時，增進與商業(yè)伙伴的溝通聯(lián)系，取得充分的信任和支持，嘗試多種形式的還款模式和還款保障方式。比如，中小企業(yè)可以借鑒金融領域個人信貸的成功模式，采取分期還款的方式；借鑒進出口業(yè)務中的大型機械設備融資模式，采取第三方托管方式等。

第三，健全中小企業(yè)信用等級評價制度。我國現(xiàn)在的企業(yè)信用等級評價制度主要是依托中國人民銀行的征信中心進行，而這個系統(tǒng)主要是通過收集各家企業(yè)在金融領域當中所涉及的業(yè)務特點及履行情況來確定的，尤以銀行系統(tǒng)的存貸款業(yè)務信息記錄為主，但是，中小企業(yè)實際上從銀行等金融機構獲取的資金融通是非常有限的，即所謂的“融資難”，所以銀行等金融機構記錄的中小企業(yè)的信用行為并不充分，很難真實全面地反映中小企業(yè)的誠信度。因而，當其他企業(yè)需要對有商業(yè)信用融資需求的中小企業(yè)進行考量時，并不能以人民銀行征信中心的評價為主，這也正是為什么人民銀行征信中心對中小企業(yè)的各種信用等級評價數(shù)據(jù)利用率低的主要原因。所以，我國中小企業(yè)的健康發(fā)展，迫切需要通過多種渠道記錄中小企業(yè)的信用行為，需要建立一套既可以反映銀行等金融機構的評價和記錄，也能夠反映其他商業(yè)主體對中小企業(yè)的信用評級和反饋。只有當各方主體能夠方便快捷地了解中小企業(yè)的誠信度時，才有可能為中小企業(yè)提供更多的商業(yè)信用融資。同時，中小企業(yè)對于商業(yè)信用度的重視與日俱增，因而對各種信用服務的需求也越來越大，所以，一些專業(yè)的征信公司、資信評估公司等也需要不斷提高自己的業(yè)務水平，提供多樣化的、更加方便快捷的信用服務。

第四，要大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)市場，暢通商業(yè)票據(jù)和金融票據(jù)的流通渠道。商業(yè)信用融資是一種直接的債權債務關系，體現(xiàn)的是一種商業(yè)信用，如果要推動商業(yè)信用融資的發(fā)展，就必須提供完善的商業(yè)票據(jù)市場，因為商業(yè)票據(jù)正是商業(yè)信用最直接也是最可靠的記錄，是雙方債權債務的法律依據(jù)。商業(yè)票據(jù)可以有效地保護債權人的利益，也可以有效地保護債務人的利益，增進雙方的信賴，能夠有效地加快交易和結算的速度，而隨著多方主體介入到商業(yè)票據(jù)市場中來，商業(yè)票據(jù)轉化為金融票據(jù)也就隨之成為可能，當一種商業(yè)票據(jù)關系可以由第三方金融機構來承擔保證或付款責任時，這種商業(yè)票據(jù)關系就轉化為金融票據(jù)關系，增加了債權債務切實全面履行的可能性，因而更容易得到市場主體的認可和采納。所以，銀行等金融機構可以利用自己強大的資金網(wǎng)絡在適當?shù)臅r候介入到商業(yè)信用融資關系中，提供貼現(xiàn)、買斷、代收代付等業(yè)務，也可以提供擔保授信等業(yè)務，既可以提高商業(yè)信用的流動性，也可以推動商業(yè)信用融資的健康發(fā)展。

第五，加強對債權的保護力度，強化信用監(jiān)管。在很大程度上，中小企業(yè)在面臨資金緊張問題時會選擇“躲債”、“賴債”，是因為這種違約行為的后果并不嚴重，即便到了最艱難的地步，也不過是以企業(yè)破產告終，債務人一般并不會受到多么嚴厲的懲罰，債權人的利益也沒能得到有效的保護，因此商業(yè)信用融資的幅度長時間以來都沒有提升。所以，要推動商業(yè)信用融資的發(fā)展，就必須加強對債權的保護力度，強化信用監(jiān)管，首先是通過各種立法和執(zhí)法措施，防止個別人心存僥幸，惡意套現(xiàn)，利用不實交易占用他人資金；其次要加大對中小企業(yè)信用和風險防范制度建設的監(jiān)管，列入相關財經法規(guī)，成為中小企業(yè)必須建立的企業(yè)制度，提高中小企業(yè)的風險識別能力和信用履行能力；最后，明確懲治失信行為的法律法規(guī)，分門別類加大惡意失信行為的懲治力度，通過降低破產門檻、提高資本金標準等立法手段使得債權人的利益能夠得到保障。

參考文獻：

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