張征超

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離”己成為現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個(gè)顯著特征。在“所有權(quán)”與“經(jīng)營(yíng)權(quán)”分離的情況下，由于所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息不對(duì)稱，就會(huì)引起所謂的代理問(wèn)題。本文重點(diǎn)是從股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利能力三方面來(lái)研究股權(quán)代理成本影響因素問(wèn)題。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)、因子分析、主成分分析、多元回歸等方法找到了降低股權(quán)代理成本的途徑：適當(dāng)提高盈利能力，增加經(jīng)營(yíng)者的持股比例，增加企業(yè)負(fù)債，減少股權(quán)集中度，增加股權(quán)制衡度等。

關(guān)鍵詞：股權(quán)代理成本 股權(quán)結(jié)構(gòu) 債權(quán)結(jié)構(gòu)

現(xiàn)代公司制度的主要特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。由于股東一般不直接參與公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而是將經(jīng)營(yíng)權(quán)委托給了職業(yè)經(jīng)理人員，這樣就在公司股東和管理層之間形成了圍繞公司市場(chǎng)價(jià)值最大化為目標(biāo)的委托代理機(jī)制。管理者為了自己的利益極可能花費(fèi)大量的費(fèi)用，但也很難真正實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的最大化。因此，股東必須設(shè)計(jì)一個(gè)適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制來(lái)限制股東價(jià)值最大化的經(jīng)營(yíng)者的行為偏差。

股權(quán)代理成本影響因素的理論基礎(chǔ)及綜述

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)是對(duì)股權(quán)代理成本影響最大的因素，從以往的文獻(xiàn)中能看出，股權(quán)集中度與代理成本相關(guān)性為正，而股權(quán)制衡度與代理成本的相關(guān)性為負(fù)，并提到應(yīng)通過(guò)降低股權(quán)集中度、提高股權(quán)制衡度的方法等來(lái)降低股權(quán)代理成本。還有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司中大股東控制權(quán)的代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，小股東的利益受到一定程度的損害。學(xué)者們對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)與代理成本關(guān)系方面的研究分析表明，經(jīng)營(yíng)者持股比例與代理成本相關(guān)性為負(fù)。綜上所述，本文股權(quán)結(jié)構(gòu)方面選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理者持股比例、董事會(huì)規(guī)模等指標(biāo)來(lái)代表。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股權(quán)代理成本的影響

在債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，前人通過(guò)實(shí)證表明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)代理成本產(chǎn)生顯著的正向影響，長(zhǎng)期負(fù)債比例對(duì)代理成本產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重越大，債務(wù)的約束效應(yīng)越小，對(duì)代理成本的控制起到的作用就越小。所以本文選取資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代表債權(quán)結(jié)構(gòu)。

（三）盈利能力對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

公司的盈利能力是公司的經(jīng)營(yíng)狀況的綜合反映，在一定程度上，反映了經(jīng)理人的努力，完善公司治理結(jié)構(gòu)，最大限度地提高所有者的利益的范圍，更高程度地解釋經(jīng)理人是否盡了作為代理人應(yīng)盡的義務(wù)，因此股權(quán)代理成本更低。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出盈利能力與代理成本呈負(fù)相關(guān)。本文盈利能力選用凈資產(chǎn)收益率表示。

股權(quán)代理成本影響因素模型設(shè)計(jì)

（一）變量選擇

本文試圖從企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的盈利能力等方面研究它們與股權(quán)代理成本之間的關(guān)系，各變量的設(shè)計(jì)與分析如下：

1.被解釋變量。股權(quán)代理成本在此通過(guò)資產(chǎn)利用率表示，由于資產(chǎn)利用率是用來(lái)衡量所有資產(chǎn)管理者的運(yùn)行效率，這是由成本這一方面的反向方面進(jìn)行分析，并容易獲得的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算的索引，所以使用這個(gè)指標(biāo)來(lái)測(cè)量股權(quán)代理成本。

2.解釋變量。本文采用的解釋變量包括：股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度/ LASP、股權(quán)制衡度/ DR、董事會(huì)規(guī)模/BS、獨(dú)立董事比例/ IDP、管理層持股比例/ MSP）；債權(quán)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率/ DEBT、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率/ LDEBT、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率/ SDEBT）；盈利能力（凈資產(chǎn)收益率/ ROE）。

（二）模型設(shè)計(jì)

本研究根據(jù)上述分析建立一個(gè)多元線性回歸模型：

AT=α+β1 ROE+β2 LASP+β3 DR+β4 MSP+β5 BS+β6 IDP+β7 DEBT+β8 SDEBT+β9 LDEBT （1）

其中，AT為被解釋變量，α為常數(shù)項(xiàng)，β1至β9為待估系數(shù)，其余為解釋變量，本模型以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)為因變量考慮各種因素對(duì)股權(quán)代理成本的影響。

股權(quán)代理成本影響因素實(shí)證研究

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選擇2014年在上海交易所和深圳交易所上市交易的所有上市公司作為研究對(duì)象，本研究樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)如下：一是剔除財(cái)務(wù)資料有缺失的上市公司；二是不計(jì)ST和金融類上市公司的不完整的財(cái)務(wù)信息，因?yàn)檫@些公司或連續(xù)虧損；三是財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生異議，已確認(rèn)的上市公司剔除金融欺詐的存在。

（二）因子分析

可能一些變量之間存在于研究通過(guò)使用某種依賴關(guān)系的因素，彼此之間的相關(guān)性，直接利用這些可變數(shù)據(jù)回歸分析得出的結(jié)論不準(zhǔn)確的。因此，第一因子分析，有少量的替代獨(dú)立變量來(lái)表示所有的原始變量，這幾種可供選擇的變量稱為因子。利用SPSS17.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析，過(guò)程及結(jié)果如表1所示。

表1給出了每個(gè)變量共同度的結(jié)果?？梢詮脑摫淼贸?，變量的共同因子分析方差較高，表示大部分信息是可變的，可以提取因子，因子分析是有效的。

表2顯示的是因子貢獻(xiàn)率結(jié)果。從表中看到，只有前四個(gè)因子的特征值大于1，并且前四個(gè)因子的特征值之和占總特征值的72.357%，因此提取前四個(gè)因子為主因子。

（三）主成分分析

主成分分析是由多個(gè)變量來(lái)選擇較少的重要變量數(shù)線性變換的多元統(tǒng)計(jì)分析，此處的思路是：變量的原有數(shù)量有一定的相關(guān)性，重新組合成一組新的綜合性無(wú)關(guān)的相互指標(biāo)來(lái)代替原來(lái)的指標(biāo)。

在SPSS17.0中，利用因子分析的結(jié)果進(jìn)行主成分分析，定義新變量F1、F2、F3、F4，將成本矩陣中的因子載荷分別輸入新變量中，通過(guò)計(jì)算得到特征向量矩陣，如表3所示。將參與因子分析的原始變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，而且從表3特征向量矩陣?yán)锟梢缘玫街鞒煞值挠?jì)算公式：

F1=-0.187*ROE+0.241*LASP-0.32* DR-0.361*MSP+0.188*BS-0.049*IDP+ 0.576*DEBT+0.476*LDEBT+0.274*SDEB

（方程A）

F2=-0.086*ROE-0.541*LASP+0.501* DR-0.097*MSP+0.463*BS-0.442*IDP+ 0.119*DEBT+0.087*LDEBT+0.072*SDEBT

（方程B）

F3=-0.284*ROE-0.371*LASP+0.328* DR+0.133*MSP-0.468*BS+0.492*IDP+ 0.271*DEBT+0.340*LDEBT-0.059*SDEBT

（方程C）

F4=0.005*ROE-0.102*LASP+0.112* DR-0.266*MSP-0.057*BS+0.284*IDP-0.005*DEBT-0.462*LDEBT+0.779*SDEBT

（方程D）

（四）多元線性回歸

多重線性回歸是與多個(gè)獨(dú)立變量間的方法因變量線性關(guān)系的統(tǒng)計(jì)研究。因變量和自變量是由變量回歸模型之間的因果關(guān)系的規(guī)定確定的，并根據(jù)測(cè)得的數(shù)據(jù)來(lái)估計(jì)該模型的參數(shù)，然后評(píng)估回歸模型是否能適合所測(cè)量的數(shù)據(jù)，并且可以進(jìn)一步預(yù)測(cè)參數(shù)。

1.被解釋變量與各個(gè)主成分因子之間的線性回歸。以資產(chǎn)利用率（AT）為因變量，以主成分因子F1、F2、F3、F4為自變量，建立方程：

AT=a+b1*F1+b2*F2+b3*F3+b4*F4 （2）

其中，AT為被解釋變量，F(xiàn)1、F2、F3、F4為解釋變量，a為截距項(xiàng)，b1、b2、b3、b4是待估系數(shù)。

利用SPSS17.0進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

通過(guò)表4可以得到回歸方程：

AT=0.606+0.071*F1+0.051*F2-0.026* F3-0.102*F4 （3）

2.被解釋變量與各個(gè)自變量之間的線性回歸。根據(jù)上述建立的方程，將方程A、方程B、方程C、方程D全部帶入式（3）中，得出最終回歸方程：

AT=0.606-0.0107ROE+0.096LASP-0.017DR-0.007MSP+0.055BS-0.068IDP+ 0.04DEBT+0.077SDEBT-0.022LDEBT （4）

結(jié)論

通過(guò)研究本文認(rèn)為，盈利能力和代理成本利潤(rùn)率呈顯著的負(fù)相關(guān)，這表明中國(guó)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)惡化，在一定程度上管理人員將與股東的利益相悖，管理者對(duì)公司的侵蝕較高。股權(quán)集中度與股權(quán)代理成本正相關(guān)，這表明該公司的第一大股東出現(xiàn)了明顯的違反其它股東利益的行為，且其持股比例的增加加劇，從而增加了股權(quán)代理成本。股權(quán)代理成本與股權(quán)制衡度的相關(guān)性為負(fù)，與管理層持股比例的相關(guān)性為負(fù)。董事會(huì)方面，股權(quán)代理成本與董事會(huì)規(guī)模的相關(guān)性為正，與獨(dú)立董事比例的相關(guān)性為負(fù)。股權(quán)代理成本與資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性為正，與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性為負(fù)。

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