張濤+戴俊

摘要：通過分析我國區(qū)域集優(yōu)融資操作流程，發(fā)現了中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)融資中主要存在道德風險、經營風險、財務風險、信用風險、通脹風險及流動性等風險，并提出這些風險的防范措施與區(qū)域集優(yōu)融資風險防范的運行機制。

關鍵詞：區(qū)域集優(yōu)融資；債券；風險防范

一、引言

區(qū)域集優(yōu)債務融資模式是在中國銀行間市場交易商協會中小企業(yè)融資創(chuàng)新工作組（2011）為了破解中小企業(yè)融資信用瓶頸的背景下，推出的一種新型融資模式。該模式依托地方政府主管部門和人民銀行分支機構，共同遴選符合條件的各類地方企業(yè)，由中債公司聯合商業(yè)銀行、地方擔保公司和其他中介機構為企業(yè)量身定做債務融資服務方案，并提供全線產品金融增值服務的業(yè)務模式。目前，許多學者對區(qū)域集優(yōu)債券融資進行了研究，中國銀行間市場交易商協會中小企業(yè)融資創(chuàng)新工作組（2011）、姜智強（2012）及史彥虎、覃博（2011）分別從區(qū)域集優(yōu)模式內涵、特點、優(yōu)勢、規(guī)范、自律管理、創(chuàng)新及操作流程等進行研究；秦麗萍，鄒新（2013）分析了區(qū)域集優(yōu)票據裹足不前的原因；王曉雯，姜蔚蔚（2013）從降低中小企業(yè)債券不確定性風險到政府參與并不能取代市場化原則入手進行研究，指出以信息披露為核心的后續(xù)管理督導機制和以市場化為手段的防控來控制區(qū)域集優(yōu)債券的市場風險等。

綜上所述，針對目前學者對區(qū)域集優(yōu)融資風險防范的相關研究，發(fā)現他們的研究：從中小企業(yè)區(qū)域集優(yōu)直接債務融資模式創(chuàng)造性提出到區(qū)域集優(yōu)模式操作流程、發(fā)展創(chuàng)新[1][2]及規(guī)范和自律管理[3]，再到區(qū)域集優(yōu)發(fā)展緩慢的原因和市場風險的控制都沒有對區(qū)域集優(yōu)風險防范進行研究[4][5]。文章從區(qū)域集優(yōu)操作流程入手，深入分析每個環(huán)節(jié)潛在的風險，提出風險防范的方法和運行機制，旨在擴大區(qū)域集優(yōu)融資范圍，加強區(qū)域集優(yōu)融資的可操作性，去除企業(yè)融資偏好，減少違約風險，增強流動性，強化直接債務融資功能，真正發(fā)揮債券市場的融資功能和資源優(yōu)化配置作用，以實現中小企業(yè)安全高效融資的目的，使區(qū)域集優(yōu)融資真正成為一種經濟發(fā)展的助推器。

二、區(qū)域集優(yōu)融資現狀與風險概述

截至2012年底，我國共有331家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)集合票據225.47億元，其中57家企業(yè)（登記注冊的全國中小企業(yè)已超過1000萬家）發(fā)行區(qū)域集優(yōu)債務融資工具43.04億元，發(fā)行規(guī)模較小，第二產業(yè)占比為82%，第三產業(yè)為8.7%，第一產業(yè)為9.3%，這與第三產業(yè)占GDP比重40%以上的水平有較大差距[5]。票面利率都在5.9%—6.2%，超過同期企業(yè)債平均票面利率5.7%。區(qū)域集優(yōu)融資額占中小企業(yè)集合票據的19.09%，占2012年全國企業(yè)債券凈融資2.25萬億元的0.19%①。由此可見，我國區(qū)域集優(yōu)融資存在極大地提升空間，同時也表明區(qū)域集優(yōu)融資的效果不明顯。

風險是指在某一特定環(huán)境下，在某一特定時間段內，某種損失發(fā)生的可能性。而區(qū)域集優(yōu)融資風險主要是指符合遴選條件的中小企業(yè)舉債經營而產生的喪失償債能力的可能性和企業(yè)利潤的可變性。該風險主要包括債務籌資導致企業(yè)所有者權益下降的風險和財務困難甚至破產的風險。

三、區(qū)域集優(yōu)融資模式潛在風險分析

區(qū)域集優(yōu)融資風險主要存在于區(qū)域集優(yōu)融資過程的每一個環(huán)節(jié)[6]：企業(yè)遴選（道德風險）──風險緩釋（通脹風險、經營風險及操作風險）──信用增級（信用風險）──債券發(fā)行（流動性風險）等。

（一）企業(yè)遴選中潛在風險——道德風險

企業(yè)遴選是由中債公司聯合反擔保機構及評級機構共同制定的企業(yè)篩選標準，并獲得地方政府認可，由政府按照一定標準推薦企業(yè)。但在具體實施中，其中小企業(yè)基礎信息是由地方金融辦和人民銀行提供，有的政府為了提高就業(yè)率，安排下崗職工或者提升某一傳統但效益不佳的企業(yè)品牌等[7]，而偏愛于某一企業(yè)，使之入選，可能會出現指令性擔保和干預性貸款。此外，企業(yè)遴選過程中也會存在“逆向選擇”的問題：一是真正有發(fā)展?jié)摿Φ?、急需資金的中小企業(yè)沒有入選，而業(yè)績較差發(fā)展?jié)摿Σ淮蟮钠髽I(yè)反而入選，而且有的被入選企業(yè)在獲得資金以后可能不按照原資金用途使用資金或從事高風險經營活動；二是投資者在購買債券時，由于通過集優(yōu)后中小企業(yè)信息仍然存在不透明因素所導致的“信息不對稱”問題。以上所有這些因素都會導致“道德風險”，以致使大量投資者不會購買集優(yōu)債券反而投向風險較大收益較高的其他類型的債券。

（二）風險緩釋中潛在風險——操作風險、經營風險及通脹風險

區(qū)域集優(yōu)直接債務融資風險緩釋中主要存在以下幾個方面風險：一是操作風險，風險緩釋基金的來源是由地方政府專項支持資金和經地方政府認可，由社會、企業(yè)（包括擔保機構）形成風險緩釋金兩個部分組成，如：2013年寧波大市融資規(guī)模為20億元，按規(guī)定需設立1億元的風險緩釋資金，其中寧波財政負責30%，當地財政（企業(yè)）負責70%。但對于西部或邊疆經濟欠發(fā)達地區(qū)作為償債保障的風險緩釋基金能否真正到位是個很大的問題。此外，承銷機構與信用增進機構能否真正對承銷機構開立專門的賬戶進行共同監(jiān)管，密切關注資金是否會出現抽離、挪作他用情況；二是經營風險，在日常企業(yè)經營活動中，作為擔保提供的抵押、質押品會降低或影響資產的使用率，從而影響到中小企業(yè)的經營效果；三是通脹風險，風險緩釋基金的保值增值途徑主要是購買國債、中央銀行票據及信用等級較高的企業(yè)債券，在通脹較高的年份，該途徑投資收益率能否達到保值增值目的存在很大的不確定性。

（三）信用增級中潛在風險——信用風險

中債公司在區(qū)域集優(yōu)直接債務融資方案中承擔著為中小企業(yè)提供信用增進的關鍵作用。區(qū)域集優(yōu)債務融資方案的核心是引入地方政府財政資金建立風險共擔機制，如果“區(qū)域集優(yōu)”框架下的債券出現違約，由中債公司對投資人承擔償付義務，再由當地政府建立的發(fā)展基金向中債公司提供一定的風險補償。那么中小企業(yè)提供給地方金融辦和人民銀行的信用是否真實可靠及信用檔案建立是否合規(guī)等。當企業(yè)經營管理不善時產生呆壞賬的財務風險最終留給政府。另外，區(qū)域集優(yōu)融資是“抱團式”融資模式，只要其中一個企業(yè)出現經營或者財務風險，都會呈現出“水桶效應”，以致使整個資產池崩潰。也就說中債公司為了擴大業(yè)務提高業(yè)績，可能大幅降低發(fā)行企業(yè)的遴選標準，一方面可能加大中小企業(yè)的入選范圍，另一方面也通過杠桿作用加大了整個入選中小企業(yè)的風險。

（四）債券發(fā)行中潛在風險——流動性風險

債券市場要發(fā)揮資源優(yōu)化配置作用，必須是發(fā)行市場和流通市場的良性互動。而集優(yōu)債券的定價不僅會影響真實的融資效率、融資成本及融資量，而且會嚴重影響債券的流動性。通常中小企業(yè)處在發(fā)展期或成長期，經營風險大，隨時面臨破產的危險，以致一級市場上，債券的質量難保障。雖然經過信用增級也很難得到投資者認可，因此區(qū)域集優(yōu)債券存在發(fā)行不成功的可能性較大。此外，在二級市場上，我國債券（包括區(qū)域集優(yōu)債券）發(fā)行面額大，流動性差。針對區(qū)域集優(yōu)債券融資規(guī)模一般為2億元左右。為了說明發(fā)行價格對流動性的影響，故以市值相當的2013年3月日柘中建設股票（流通市值4.37億元，市價12.4元）和科冕木業(yè)股票（流動市值4.2億元，市價11.17元）為例，這兩只股票的流動性分別為五天換手率13.62%及17.27%，同時以每年股票交易日240天計算，可得年換手率分別為653.76%和 828.96%，而2011年集合票據年換手率為498.83%[8]，可見證券面值或市值越大流動性越差，而債券的面額通常是100元，故區(qū)域集優(yōu)債存在極大的流動性風險②。

四、區(qū)域集優(yōu)融資模式風險防范

通過對區(qū)域集優(yōu)融資潛在風險分析，發(fā)現區(qū)域集優(yōu)融資中主要存在流動性風險、經營風險、道德風險、財務風險及操作風險等。目前，全國各地區(qū)域集優(yōu)融資如火如荼地進行著，為了更好、持續(xù)、安全地解決中小企業(yè)融資問題，必須加強風險防范意識，以免重踏美國次貸危機覆轍。

（一）流動性風險防范

區(qū)域集優(yōu)債券流動性風險，主要是因為中小企業(yè)自身財務狀況、償付能力、及信用級別所引起的因市場成交量不足或缺乏愿意交易的對手，導致未能在理想的時點完成買賣的風險。該風險的防范主要方法有：一是通過資源整合，優(yōu)化企業(yè)資本結構，合理引導產業(yè)集群經營方向，提高企業(yè)收益，改善集優(yōu)債券的質量。二是合理債券定價及面值設定，提高在二級市場上債券的廣度和深度。三是中債公司必須嚴格甄別、遴選出合格的企業(yè)，并合理的級別增級，同時反擔保機構必須設定企業(yè)資產流動性指標警戒線，密切關注企業(yè)資產流動性，嚴格企業(yè)淘汰制度。

（二）經營風險、財務風險及信用風險防范

首先，中小企業(yè)經營在某一產品或投資時，必須進行市場調研確定項目的可行性，同時組織好、管理好生產經營，以防經營風險[9]。同時在預期達到財務目標和經營目標及資金鏈不斷的前提下合理及時安排融資、安排利潤分配和留存及以保證生產的再進行，以防財務風險。其次，采用綜合績效分析和綜合績效評價對企業(yè)進行科學地財務分析和評價，嚴密監(jiān)視每個財務指標，防范財務風險。最后，在經營風險和財務風險防范的基礎上，必須確實抓好信用風險信用增級、擔保（或反擔保）及風險釋緩基金到位、保值增值工作。

（三）道德風險防范

區(qū)域集優(yōu)融資道德風險防范措施有：其一，對企業(yè)進行誠信教育，提倡誠信是企業(yè)成功必不可缺的因素，也是企業(yè)對社會負責應有的表現。其二，建立良好的企業(yè)信息網絡，讓中債公司、地方政府、投資者及社會各界及時掌握企業(yè)經營管理動態(tài)，發(fā)揮內控和社會監(jiān)管作用。其三，擔保機構設定完善的限制性契約（如：限定資金用途、分期放貸等），以防止債務人不按照原資金用途或高風險投資。同時債務人必須保證反擔保品保持良好狀態(tài)。最后，中債公司或反擔保公司有權要求中小企業(yè)定期以提供真實的會計或財務報表，及時獲得經營動向和財務狀況。

（四）操作風險防范

操作風險防范，主要是用制度規(guī)范操作，不能以簡單的個人意向或行政領導代替科學的制度。因此，必須制定嚴格的日常規(guī)章制度，有章不循、規(guī)范操作，持之以恒地確保區(qū)域集優(yōu)融資全過程合規(guī)。此外政府還需有政策保障，確保風險緩釋基金落實到位，擔保機構履行擔保責任，出資人、承銷機構、信用增進機構做到真正共同監(jiān)管，同時還必須極大限度地發(fā)揮社會監(jiān)督作用。

五、防范區(qū)域集優(yōu)風險運行機制

為了使區(qū)域集優(yōu)融資風險防范真正落實到位，就必須要有一套行之有效的風險防范的運行機制來保證。防范區(qū)域集優(yōu)風險運行機制主要包括事前、事中和事后等制度。

（一）事前防范制度

事前防范制度的建立，首先對于入選中小企業(yè)，必須制定嚴格的內部控制制度，使之經營、財務在有效制度下運行；其次，政府必須引導或強制入選中小企業(yè)建立現代企業(yè)制度，構建“三會”明確各自職責，完善公司治理結構，實現權力有效制衡，有效防范風險；再者，必須做好區(qū)域集優(yōu)融資風險緩釋基金管理、使用及投資，確保風險緩釋基金保值增值；最后，健全信息披露制度，強化市場和社會約束制度。

（二）事中控制制度

防范區(qū)域集優(yōu)風險運行機制的事中控制制度建立包括：

其一，風險測評與風險預警制度。中債公司和企業(yè)自身必須建立一套風險測評和預警指標，如資產負債率、流動比、速動比等各種財務預警指標，此外，還須確定中債公司及地方政府風險容忍度系數。風險測評是風險防范的基礎，只有對正在或即將承受的風險做出準確的評估，結合自身所能承受的風險，并建立預警方案，才能及時做出正確的風險管理決策和實施風險管理措施。

其二，風險報告制度。該制度是實施區(qū)域集優(yōu)風險防范的一項基礎工作，可使決策者和各級管理人員及時掌握經營管理中的風險信息，以便迅速有效采取措施防范和化解經營風險，確保各項業(yè)務按照既定的目標健康發(fā)展。它主要包括報告時間的確定和報告路線的采取。風險報告時間，依據風險大小、緩急，可采取定期報告或及時報告及零報告（即當事人發(fā)現馬上處理）。而報告線路是按照企業(yè)規(guī)模、管理方式及風險大小與緩急，而采取橫向或縱向及越級上報的方式。

其三，風險應變制度。入選中小企業(yè)根據企業(yè)本身的管理水平和經營、財務情況，制定合理制度（如：風險管理報告的快速回復和非常處置組織制度等），以減少損失、防止事態(tài)擴大，旨在提高對突發(fā)事件的處理能力，在最短時間內控制風險的擴大和蔓延。同時，在整個風險監(jiān)控系統出現障礙時也能發(fā)揮拯救和恢復功能。

其四，決策風險控制制度。決策風險控制是形成效率、快捷、決策果斷的管理決策體系。具體包括：建立以中債公司為核心的授權分責制度、實行與個人責任密切聯系的集體決策制度、建立高級管理人員崗位定期輪換和重點風險防范崗位定期輪換的制度等。

（三）事后處理制度

防范區(qū)域集優(yōu)風險運行機制的事后處理制度主要包括：其一，建立風險轉移、風險消縮、風險補償制度，有利于區(qū)域集優(yōu)融資對風險控制和利用；其二，建立風險緩釋基金賠付及中小企業(yè)的退出融資制度，有助于中小企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”，改善入選群的結構和整體質量，有助于發(fā)揮有效的警示作用和激勵作用；其三，建立科學合理的約束和制衡機制，有助于提高資源配置效率，實現債券市場的優(yōu)化資源配置功能。

誠然，我國區(qū)域集優(yōu)融資模式實施時間不長，范圍不廣。本文力圖通過對區(qū)域集優(yōu)融資風險防范的研究，旨在增強區(qū)域集優(yōu)融資的可操作性，并希望該研究能起到一個拋磚引玉的作用，希望更多的學者對區(qū)域集優(yōu)融資風險有更廣更深的研究，從而使區(qū)域集優(yōu)融資能更好地服務實體經濟。（作者單位：百色學院）

基金項目：廣西教育廳高校教改項目：后勤基建招標采購重點領域利益沖突監(jiān)控規(guī)范化研究；項目編號：2014ZJ054。

注解：

① 數據來源《第一財經日報》、新華財經及中國人民銀行2012年統計數據并經整理所得。

② 數據來源：中國金融發(fā)展報告（2011）與大智慧股票行情軟件并整理而得

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[3]張雪奎.淺議區(qū)域集優(yōu)融資模式的規(guī)范發(fā)展[EB/OL]http：//www.boraid.com/article/html/190/190560.asp，2012-01-30

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