德力格爾++孫再凌++丁慶洋

【摘 要】 我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)研究中，對(duì)源于市場(chǎng)的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系缺乏系統(tǒng)性的研究成果。文章借助上海和深圳證券交易所披露的公司數(shù)據(jù)，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)中的市場(chǎng)信息在構(gòu)造盈余屬性時(shí)作用非常有限，源于市場(chǎng)的盈余屬性和資本成本之間檢驗(yàn)不到足以證明兩者關(guān)聯(lián)性的證據(jù)。所以，應(yīng)審慎選用源于市場(chǎng)的盈余屬性作為研究變量。

【關(guān)鍵詞】 價(jià)值相關(guān)性； 穩(wěn)健性； 及時(shí)性； 資本成本

中圖分類號(hào)：F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）11-0008-05

一、引言

資本市場(chǎng)有融資、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資源配置、激勵(lì)與約束四大功能。作為反映資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能的重要體現(xiàn)指標(biāo)，資本成本既是公司選擇資金來(lái)源、確定籌資方案的重要依據(jù)，又是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目、決定項(xiàng)目投資取舍的重要依據(jù)。因此確定資本成本影響因素一直是財(cái)務(wù)領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有研究表明，信息披露是影響資本成本的重要因素。有兩類觀點(diǎn)支持信息披露與資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：一類認(rèn)為信息披露的渠道越暢通，私人通過(guò)狹窄渠道獲取額外信息的可能性越小，市場(chǎng)透明度越高，資本成本也就越低[ 1 ]；另一類認(rèn)為信息披露質(zhì)量越高，投資者對(duì)未來(lái)不確定性因素的合理預(yù)期就越準(zhǔn)確，資本成本也就越低[ 2 ]。隨著深入研究信息披露對(duì)資本成本的影響，證明信息披露與資本成本之間存在關(guān)聯(lián)的證據(jù)越來(lái)越多。

對(duì)于信息需求者而言，信息披露的核心是盈余信息。盈余信息應(yīng)當(dāng)內(nèi)含市場(chǎng)回報(bào)、現(xiàn)金流量分布等相關(guān)信息以及某些可用于決策的統(tǒng)計(jì)特征[ 3 ]。就盈余信息的相關(guān)屬性，美國(guó)著名會(huì)計(jì)學(xué)家Schipper認(rèn)為盈余信息應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性三種源于市場(chǎng)的屬性，并且檢驗(yàn)了美國(guó)資本市場(chǎng)盈余的價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性等與資本成本之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系[ 4 ]。

那么，我國(guó)上市公司盈余屬性是否會(huì)影響資本成本，或者說(shuō)，我國(guó)資本市場(chǎng)是否可以直接引用在美國(guó)資本市場(chǎng)上用于驗(yàn)證源于市場(chǎng)的盈余屬性作為證明盈余屬性與資本成本之間關(guān)聯(lián)的證據(jù)呢？本文就此展開論述。

二、文獻(xiàn)回顧

目前對(duì)盈余屬性的構(gòu)造有四種切入點(diǎn)：一是從盈余的時(shí)間序列特征入手，構(gòu)造了持續(xù)性、可預(yù)測(cè)性、波動(dòng)性等盈余屬性；二是從FASB概念框架中的部分質(zhì)量特征入手，提出了相關(guān)性、可靠性、中立等盈余屬性；三是從收入、現(xiàn)金和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目三者的關(guān)系入手，構(gòu)造應(yīng)計(jì)的變動(dòng)等盈余屬性；四是考慮公司執(zhí)行決策的動(dòng)機(jī)，圍繞執(zhí)行者的專業(yè)勝任能力、監(jiān)督能力等，構(gòu)造了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量等盈余屬性。每個(gè)盈余屬性的構(gòu)造都源于不同的理論假設(shè)。雖然理論出發(fā)點(diǎn)不同，但一部分盈余屬性的構(gòu)造要借助于市場(chǎng)信息，或把市場(chǎng)反應(yīng)作為盈余屬性的構(gòu)造因素，如價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性等。

Collins（1997）、Francis和Schipper（1999）指出價(jià)值相關(guān)性是對(duì)決策有用性的直接估計(jì)，這種盈余質(zhì)量指標(biāo)可以體現(xiàn)出盈余相關(guān)性和可靠性兩個(gè)特性，也正好是FASB概念框架所推崇的兩個(gè)關(guān)鍵屬性[ 5 ]。Barth Landsman（2003）認(rèn)為盈余信息價(jià)值相關(guān)性越高，決策有用性越強(qiáng)，從而確定了價(jià)值相關(guān)性的盈余屬性地位。

Ball（2000）對(duì)盈余的及時(shí)性和穩(wěn)健性進(jìn)行分析后認(rèn)為，及時(shí)性是盈余對(duì)回報(bào)返回歸的解釋能力，穩(wěn)健性是盈余對(duì)累計(jì)正向回報(bào)和累計(jì)負(fù)向回報(bào)返回歸的系數(shù)比，穩(wěn)健性與及時(shí)性的區(qū)別在于穩(wěn)健性解釋了盈余對(duì)收益和損失的反應(yīng)能力。Watts（2003）認(rèn)為盈余穩(wěn)健性是一個(gè)較好的盈余屬性，可以分析市場(chǎng)中的實(shí)際問(wèn)題。通過(guò)以上研究成果，及時(shí)性和穩(wěn)健性成為經(jīng)驗(yàn)研究中重要的盈余屬性。

Francis et al.（2005，2007）提供了美國(guó)資本市場(chǎng)上源于市場(chǎng)的盈余屬性與資本成本之間部分關(guān)聯(lián)的證據(jù)，他們研究認(rèn)為美國(guó)資本市場(chǎng)上盈余質(zhì)量與資本成本負(fù)相關(guān)，源于市場(chǎng)的盈余屬性比源于會(huì)計(jì)的盈余屬性更有價(jià)值[ 6-7 ]。

國(guó)內(nèi)對(duì)盈余屬性的規(guī)范研究比較多，但系統(tǒng)性的經(jīng)驗(yàn)研究比較少。儲(chǔ)一昀、王安武（2000）從盈余與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量聯(lián)系的角度出發(fā)，考察了我國(guó)上市公司的盈余質(zhì)量問(wèn)題；程小可（2004）、王化成等（2006）認(rèn)為盈余質(zhì)量應(yīng)當(dāng)是指盈余信息使用者的決策相關(guān)性，即根據(jù)當(dāng)期盈余（或盈余變動(dòng)情況）預(yù)測(cè)公司未來(lái)市場(chǎng)回報(bào)的能力，并使用盈余反應(yīng)系數(shù)來(lái)度量這種能力[ 8 ]。隨著Francis、LaFond、Olsson和Schipper（2004）發(fā)表《權(quán)益成本和盈余屬性》一文后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了大量文獻(xiàn)，以某一個(gè)盈余屬性作為盈余質(zhì)量的替代值，研究某種制度因素的變化是否導(dǎo)致盈余質(zhì)量的變化。例如，曲曉輝等（2007）的制度變遷與盈余穩(wěn)健性[ 9 ]、胡志穎等（2012）的風(fēng)險(xiǎn)投資與盈余質(zhì)量[ 10 ]、楊海燕等（2012）的機(jī)構(gòu)投資者與盈余質(zhì)量[ 11 ]、肖華等（2013）的公司治理與盈余持續(xù)性[ 12 ]等。國(guó)內(nèi)類似經(jīng)驗(yàn)研究基本采納了國(guó)外文獻(xiàn)的盈余屬性、資本成本的構(gòu)建和估計(jì)方法。然而，許多經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論尚存在分歧，對(duì)立的研究結(jié)果和觀點(diǎn)也常常出現(xiàn)，其原因便是我國(guó)盈余屬性的估計(jì)方法和替代變量的科學(xué)性值得商榷。此外，源于市場(chǎng)信息的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系更缺乏系統(tǒng)性的研究。

三、研究方法

本文主要采用經(jīng)驗(yàn)研究法和比較研究法。首先對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)盈余屬性與資本成本的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，然后采用比較的方法與國(guó)外文獻(xiàn)進(jìn)行對(duì)比討論。

（一）樣本選取

本文以上海和深證上市公司為研究總體，并適當(dāng)刪減，確定了上海A股443家公司，深圳A股386家為最終研究樣本。為了研究結(jié)果的穩(wěn)定，剔除了B股、交易數(shù)據(jù)不連續(xù)等公司樣本。考慮到用10年期滾動(dòng)的公司窗口估計(jì)盈余屬性以及個(gè)別盈余屬性的計(jì)量還需要會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)增減變動(dòng)數(shù)，剔除了時(shí)間序列不足13年的樣本，最后確定滬市386家、深市443家公司為研究樣本。樣本選取的過(guò)程見表1。本文有效樣本數(shù)量占深市的24.7%、滬市的44.9%。

（二）源于市場(chǎng)盈余屬性的估計(jì)

為了研究結(jié)論具有穩(wěn)健性、一致性和可比性，參考了國(guó)際常見的盈余屬性估計(jì)構(gòu)造方法，詳見表2。

（三）控制變量的估計(jì)

考慮到有些因素既影響盈余屬性也影響資本成本，例如公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式、資本密度等特定信息，不僅會(huì)影響資本成本，而且會(huì)影響盈余屬性，會(huì)形成經(jīng)驗(yàn)研究的內(nèi)生性問(wèn)題。為更好地把控源于市場(chǎng)的盈余屬性與資本成本之間的關(guān)系，需要對(duì)其他相關(guān)的影響變量進(jìn)行控制。因此，本文選取了公司規(guī)模、現(xiàn)金流量波動(dòng)、銷售波動(dòng)、運(yùn)營(yíng)周期、資本密度等控制變量，其估計(jì)方法見表3。

（四）資本成本估計(jì)

國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，常見的資本成本估計(jì)方法有9種，詳見表4。

以上方法需預(yù)估增長(zhǎng)率、收益率、每股收益、每股股利等參數(shù)。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期收益率時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究采用行業(yè)平均值、3年或5年的公司平均數(shù)、行業(yè)自回歸系數(shù)等替代數(shù)進(jìn)行估計(jì)。但采用這種替代方式本身就包含了大量的主觀因素，檢驗(yàn)結(jié)果并不可靠。尤其采用12年的數(shù)據(jù)時(shí)，我國(guó)上市公司IPO的時(shí)間較短，大部分樣本滿足不了時(shí)間序列要求。當(dāng)模型參數(shù)涉及增長(zhǎng)率時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)研究一般將公司的平均數(shù)假定為短期增長(zhǎng)率，用行業(yè)平均值或國(guó)民經(jīng)濟(jì)平均增長(zhǎng)率作為長(zhǎng)期增長(zhǎng)率或干脆假定長(zhǎng)期增長(zhǎng)率為0。但我國(guó)大部分上市公司增長(zhǎng)率是波動(dòng)的，例如一些上市公司在經(jīng)歷連續(xù)幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)后突然出現(xiàn)虧損的情形，用假定的增長(zhǎng)率來(lái)估計(jì)資本成本并不穩(wěn)妥。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期每股收益時(shí)，會(huì)面臨兩個(gè)問(wèn)題：一是每股收益的計(jì)算結(jié)果在2007年前后存在差異，二是我國(guó)沒有成熟的用于經(jīng)驗(yàn)研究的預(yù)期每股盈余數(shù)據(jù)庫(kù)。當(dāng)模型參數(shù)涉及預(yù)期每股股利時(shí)，估計(jì)資本成本更具挑戰(zhàn)性。第一，我國(guó)上市公司傾向于進(jìn)行增資配股，現(xiàn)金分紅金額較低；第二，分紅的時(shí)間及額度變化較大，沒有可預(yù)測(cè)的規(guī)律；第三，個(gè)人和企業(yè)股息所得稅制不同，導(dǎo)致分紅有時(shí)只是為進(jìn)行稅務(wù)籌劃，存在分紅的不合理性。綜合上述我國(guó)的實(shí)際情況，Brev（2004）、Ohlson（2000）、Gebhardt和Lee（2001）、Claus和Thomas（2001）、Gode和Mohanram（2003）的資本成本估計(jì)方法在我國(guó)的實(shí)用性會(huì)受到限制；Easton（2004）的PEG方法模型要求必須有正的每股收益使該方法無(wú)法對(duì)虧損的公司進(jìn)行度量，這導(dǎo)致該方法在我國(guó)的相關(guān)研究中應(yīng)用范圍受到限制；另外Gebhardt（2002）的相關(guān)研究中需要假定的期望算子在計(jì)量方法上也會(huì)受到限制。

本文權(quán)衡利弊，最后確定用資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)資本成本進(jìn)行估計(jì)。盡管關(guān)于此計(jì)量方法的爭(zhēng)議很多，但國(guó)內(nèi)、國(guó)外的研究結(jié)果證實(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在有關(guān)資本成本問(wèn)題的研究方面有很重要的意義，可以較好地滿足源于市場(chǎng)的盈余信息與資本成本之間關(guān)系的研究需要。因此確定采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)資本成本。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過(guò)估計(jì)后的各變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表5。

我國(guó)上市公司平均價(jià)值相關(guān)性為-0.423、穩(wěn)健性為-0.466、及時(shí)性均值為-0.547，通過(guò)與國(guó)內(nèi)其他研究結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)本文估計(jì)值與其他研究中的估計(jì)值基本接近。

（二）相關(guān)關(guān)系

各變量的相關(guān)關(guān)系見表6。

從表6可看出，價(jià)值相關(guān)性和及時(shí)性兩個(gè)屬性之間存在0.316的弱相關(guān)關(guān)系，穩(wěn)健性與及時(shí)性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系較弱。穩(wěn)健性與及時(shí)性、銷售波動(dòng)與公司規(guī)模間存在較弱的相關(guān)關(guān)系，其他變量間基本不存在相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸結(jié)果

為了考察源于市場(chǎng)的盈余屬性對(duì)資本成本的邊際影響，進(jìn)行了單獨(dú)和聯(lián)合控制變量的兩次回歸，模型如下：

cofcjt=λ0 t+λ4 tAttributekjt+？灼j t （模型1）

K∈[相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性]，j為公司，t為年度，cofc為資本成本，Attribute為盈余屬性。

cofcj t=λ0t+λ1 tSIZEj t+λ2 tXJBDj t+λ3 tSRBDj t+λ4 tYYZQj t+

λ5 tZBMDj t+λ6 tAttributekjt+？灼j t （模型2）

K∈[相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性]，j為公司，t為年度，cofc為資本成本，SIZE為規(guī)模，XJBD為現(xiàn)金流波動(dòng)，YYZQ為運(yùn)營(yíng)周期，ZBMD為資本密度，Attribute為盈余屬性。

模型1的回歸結(jié)果見表7。

回歸結(jié)果顯示，價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性與資本成本負(fù)相關(guān)，穩(wěn)健性與資本成本正相關(guān)，但回歸式的擬合度非常低，不足1%，盈余屬性與資本成本關(guān)聯(lián)關(guān)系并不顯著。加入控制變量后的回歸結(jié)果見表8。

加入控制變量后整個(gè)回歸方程的擬合度基本沒有變化，除穩(wěn)健性、及時(shí)性、銷售波動(dòng)、運(yùn)營(yíng)周期外，其他盈余屬性與資本成本并無(wú)顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。與國(guó)外的相關(guān)文獻(xiàn)相比較，檢驗(yàn)結(jié)果令人失望。

五、研究結(jié)論

本文認(rèn)為，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)研究獲取的我國(guó)上市公司盈余屬性、盈余屬性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、盈余屬性與資本成本關(guān)系的結(jié)果和國(guó)際研究結(jié)果進(jìn)行比較，意義可能更重要。由此，本文選擇了2004年Francies LaFond Olsson Schipper在《Accounting review》雜志上發(fā)表的《權(quán)益成本和盈余屬性》（以下簡(jiǎn)稱FLOS）的研究結(jié)果為比較對(duì)象。主要理由是：（1）FLOS的研究樣本涵蓋了美國(guó)資本市場(chǎng)50%以上的上市公司；（2）FLOS用同一個(gè)樣本估計(jì)了源于市場(chǎng)的盈余屬性；（3）FLOS對(duì)盈余屬性替代變量的估計(jì)進(jìn)行了詳盡闡述，且與美國(guó)資本市場(chǎng)其他類似文獻(xiàn)比對(duì)了檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果最具代表性。

本文研究結(jié)果與國(guó)外研究結(jié)果對(duì)比如下：

第一，我國(guó)資本市場(chǎng)基于市場(chǎng)的價(jià)值相關(guān)性、穩(wěn)健性、及時(shí)性等盈余屬性描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，與國(guó)外相關(guān)研究基本一致。選用或參考國(guó)外盈余屬性的構(gòu)造方法，不會(huì)形成系統(tǒng)性的差異。詳見表9。

第二，我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性、及時(shí)性、穩(wěn)健性之間的相關(guān)關(guān)系都比較弱，但美國(guó)資本市場(chǎng)三個(gè)屬性之間的相關(guān)關(guān)系較顯著，符合預(yù)期。詳見表10。

第三，我國(guó)資本市場(chǎng)源于市場(chǎng)的盈余屬性與資本成本幾乎沒有相關(guān)關(guān)系，整個(gè)模型的擬合度非常低。美國(guó)資本市場(chǎng)的盈余屬性與資本成本存在較弱的相關(guān)關(guān)系，模型的整體擬合度遠(yuǎn)高于本文的檢驗(yàn)結(jié)果。詳見表11。

綜上所述，在我國(guó)資本市場(chǎng)，市場(chǎng)信息在構(gòu)造盈余屬性時(shí)的作用非常有限，源于市場(chǎng)的盈余屬性和資本成本之間檢驗(yàn)不到足以證明兩者關(guān)聯(lián)性的證據(jù)，進(jìn)而在相關(guān)資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)問(wèn)題的研究中，應(yīng)審慎選用源于市場(chǎng)的盈余屬性作為替代指標(biāo)。

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