吳立雪　陳清華

貨幣局制度的起源和發(fā)展

2016年年初，采用貨幣局制度的香港又受到一次沖擊和考驗(yàn)，美元兌換港幣的匯率最高觸及7.819，金融大鱷重返香港攻擊外匯市場(chǎng)的傳聞甚囂塵上，這使得淡出公眾視野多年的貨幣局制度又回到聚光燈下。貨幣局制度是指貨幣當(dāng)局規(guī)定本國(guó)貨幣與某一外國(guó)貨幣保持固定的交換比率，并且對(duì)本國(guó)貨幣的發(fā)行做特殊限制以保證履行這一法定義務(wù)。貨幣局制度要求貨幣當(dāng)局發(fā)行貨幣時(shí)，必須有等值的外匯儲(chǔ)備作保障，并嚴(yán)格規(guī)定匯率，沒(méi)有改變平價(jià)的余地。有學(xué)者認(rèn)為，貨幣局制度有三個(gè)核心內(nèi)容，一個(gè)是固定匯率，第二個(gè)是自由可轉(zhuǎn)換，即本國(guó)貨幣和錨定貨幣之間可自由轉(zhuǎn)換，第三個(gè)是通過(guò)《中央銀行法》類似的法律文件形成長(zhǎng)期的承諾。

貨幣局的最早起源于1849年，是英國(guó)于1849年為其在印度洋的殖民地毛里求斯設(shè)計(jì)的作為英鎊代用券的貨幣發(fā)行辦法，之后英國(guó)將該制度向各個(gè)殖民地推廣，但是隨著民族解放的浪潮涌起，英國(guó)的殖民地紛紛獨(dú)立，貨幣局制度作為殖民地的象征品也隨之消亡了。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在1960年代，還有38個(gè)國(guó)家和地區(qū)采用貨幣局制度，在1970年代，則減少到20個(gè)國(guó)家和地區(qū)了，而到了80年代，就只剩下9個(gè)國(guó)家和地區(qū)在堅(jiān)持這一制度。

而進(jìn)入了20世紀(jì)的90年代，一批國(guó)家主動(dòng)擁抱貨幣局制度，因?yàn)檫@些國(guó)家之前深受通貨膨脹之苦，選擇貨幣局制度意味著該國(guó)認(rèn)為即使無(wú)所作為的貨幣政策也要?jiǎng)龠^(guò)胡作非為的貨幣政策。有些國(guó)家獲得了成功，例如波羅的海地區(qū)的幾個(gè)前蘇聯(lián)加盟共和國(guó)，有些國(guó)家也遇到了失敗，其中比較著名的例子是阿根廷。

前蘇聯(lián)解體后，愛(ài)沙尼亞、立陶宛等波羅的海國(guó)家面臨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩和物價(jià)飛升的危險(xiǎn)局面，這兩個(gè)國(guó)家在獨(dú)立后就立即開(kāi)始實(shí)施經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，并努力“脫俄入歐”，積極向歐洲靠攏，其中一個(gè)重要的舉措就是貨幣局制度。

上世紀(jì)80年代后期，阿根廷深陷債務(wù)危機(jī)、惡性通貨膨脹及經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條的困境，為了應(yīng)對(duì)這些經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，1991年阿根廷通過(guò)法案， 把中央銀行的職能轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿啪郑?確定了阿根廷比索和美元之間1∶1的固定匯率， 并且保證按照這個(gè)匯率完全的兌換，貨幣局制度由此建立。從貨幣局制度的實(shí)際運(yùn)行效果來(lái)看，由于它對(duì)貨幣政策的強(qiáng)約束，所以對(duì)抑制通貨膨脹起到了立竿見(jiàn)影的作用。

但是好景不長(zhǎng)，1995年，墨西哥出現(xiàn)金融危機(jī)，隨后1998年又接連發(fā)生亞洲金融危機(jī)和巴西金融動(dòng)蕩，阿根廷經(jīng)濟(jì)開(kāi)始衰退，但同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片欣欣向榮，美聯(lián)儲(chǔ)奉行強(qiáng)勢(shì)美元政策。而阿根廷為維持與美元1∶1的固定匯率不得不多次加息，使得比索的幣值被高估，經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步受到?jīng)_擊。貨幣局制度之下，政府只能通過(guò)更為積極的財(cái)政政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，造成了赤字規(guī)模不斷上升，期間阿根廷政府采取了若干資本管制措施，但是最終導(dǎo)致了阿根廷的經(jīng)濟(jì)危機(jī)及被迫放棄貨幣局制度。

為什么同樣的制度會(huì)有不同的結(jié)果？

同樣的制度安排，但是在不同的經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)了完全不同的政策效果：一個(gè)相對(duì)的成功，而另一個(gè)則遭遇到了完全的失敗。究其原因有以下幾點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)體量。第一個(gè)值得注意的差別是經(jīng)濟(jì)體量上的差別，阿根廷是采用貨幣局制度的經(jīng)濟(jì)體中規(guī)模最大的一個(gè)，以2014年的GDP為例，阿根廷的GDP為5376.6億美元，是全世界排名第24的經(jīng)濟(jì)體，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)立陶宛的483.5億美元和拉脫維亞的264.9億美元，更不用提那些GDP為十位數(shù)和個(gè)位數(shù)的小型經(jīng)濟(jì)體了。對(duì)于小型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，使用貨幣局制度是一個(gè)比較劃算的選擇，因?yàn)樾⌒徒?jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)體量小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也比較簡(jiǎn)單，對(duì)大國(guó)經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的依賴性，是世界商品及要素價(jià)格的接受者，經(jīng)濟(jì)均衡容易通過(guò)快速調(diào)整的方式實(shí)現(xiàn)，通過(guò)讓渡出貨幣政策的自主權(quán)，小型經(jīng)濟(jì)體可以更好地實(shí)現(xiàn)控制通貨膨脹、提高資本項(xiàng)目可兌換程度等其他宏觀政策目標(biāo)。而像阿根廷這樣的較大型的經(jīng)濟(jì)體則面臨著更多的政策挑戰(zhàn)，一方面面臨著內(nèi)部不均衡例如通貨膨脹、失業(yè)等問(wèn)題，另一方面也面臨著外部不均衡例如經(jīng)常項(xiàng)目赤字，跨境資金流動(dòng)等，這就需要多種政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)，而阿根廷卻喪失了貨幣政策自主權(quán)，這種“自廢武功”自然是要出問(wèn)題的。

經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系。第二個(gè)值得注意的差別則是經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系上的差異，根據(jù)貿(mào)易引力模型理論，地理位置上越相近的國(guó)家之間貿(mào)易規(guī)模越大，從而能夠建立起更緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系。從采用貨幣局制度的經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，可以大致的認(rèn)定這些經(jīng)濟(jì)體和錨定貨幣發(fā)行國(guó)存在著比較緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系。使用歐元的經(jīng)濟(jì)體均位于歐洲，使用新加坡元的文萊與新加坡同處東南亞，使用美元的經(jīng)濟(jì)體大多數(shù)位于加勒比海，而該海域一直以來(lái)都是美國(guó)的“后院”，例外則是位于南美的阿根廷和位于東非的吉布提。

通過(guò)研究阿根廷的進(jìn)出口情況可以看到，阿根廷的貿(mào)易方向比較分散，最大的貿(mào)易伙伴國(guó)是距離最近的巴西，和美國(guó)的經(jīng)貿(mào)往來(lái)占比并不大。為什么經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系會(huì)影響到貨幣局制度的正常運(yùn)行？一個(gè)可能是解釋是這會(huì)使得經(jīng)濟(jì)周期和經(jīng)濟(jì)政策出現(xiàn)“錯(cuò)配”，如果兩個(gè)國(guó)家存在較緊密的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系，其中一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展良好，那么該國(guó)的總需求會(huì)溢出到另一個(gè)國(guó)家，進(jìn)而帶動(dòng)另一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這樣兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期能夠同步，貨幣政策上也比較容易協(xié)調(diào)，因此比較容易建立起貨幣局制度，而阿根廷則沒(méi)有這么幸運(yùn)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)欣欣向榮的時(shí)候，阿根廷由于和美國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系不緊密沒(méi)有得到什么好處，反而受到鄰國(guó)巴西經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，而貨幣局制度則要求阿根廷的貨幣政策要和美國(guó)保持同步，這是阿根廷所難以承受的。

綜上所述，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體能否使用貨幣局制度，主要看兩個(gè)方面，一是經(jīng)濟(jì)體的體量是否足夠小，二是經(jīng)濟(jì)體與錨定貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系是否足夠緊密。

香港貨幣局制度的運(yùn)行和挑戰(zhàn)

從歷史角度看，在港英時(shí)期香港便開(kāi)始執(zhí)行貨幣局制度，但上世紀(jì)八十年代以前，作為殖民地貨幣，港元盯住的是英鎊，因?yàn)橛㈡^脫離布雷頓森林體系后匯率波動(dòng)太大，所以港元才被動(dòng)放棄盯住英鎊，之后港元在試行了一階段的浮動(dòng)匯率制度后，又選擇了盯住美元的貨幣局制度，一直沿用至今。

港元匯率經(jīng)歷了1987年全球股災(zāi)、1990年波斯灣戰(zhàn)爭(zhēng)、1992年歐洲匯率機(jī)制危機(jī)、1995年墨西哥貨幣危機(jī)、1997年亞洲金融風(fēng)暴、2003年“非典”風(fēng)波、2008年全球金融危機(jī)以及最近的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，雖然數(shù)次涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)，但是也付出了巨大的代價(jià)，為什么港幣這么容易受到?jīng)_擊呢？

從經(jīng)濟(jì)規(guī)模來(lái)看，從世界經(jīng)濟(jì)排名來(lái)看，香港是世界上排名第38的經(jīng)濟(jì)體，排名在香港之前的有南非、馬來(lái)西亞等國(guó)家，在香港之后則是埃及、芬蘭和愛(ài)爾蘭等國(guó)家，所以說(shuō)香港面積雖小，但是經(jīng)濟(jì)總量并不小，這些年來(lái)，香港經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定發(fā)展，已經(jīng)從一個(gè)小型經(jīng)濟(jì)體進(jìn)步成為中型經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部具備一定的復(fù)雜性，香港不能再僅僅簡(jiǎn)單采用跟隨美國(guó)貨幣政策的簡(jiǎn)單方法了。

從經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系來(lái)看，在中國(guó)大陸尚未開(kāi)放以前，香港和美國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系非常緊密，在1985年，香港的第一大出口目的地是美國(guó)，占香港全部的出口量的44.4%，而中國(guó)大陸的占比僅為11.7%，此時(shí)中國(guó)大陸對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)影響力是相當(dāng)有限的，隨著中國(guó)大陸的改革開(kāi)放，由于地理位置因素，中港之間的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易關(guān)系開(kāi)始日益緊密，目前中國(guó)大陸已經(jīng)成為香港的最重要的經(jīng)濟(jì)貿(mào)易伙伴。截至2012年，香港在向中國(guó)大陸出口占香港全部出口量的44.2%。目前香港處于實(shí)體經(jīng)濟(jì)依賴中國(guó)大陸，貨幣流動(dòng)性依賴美國(guó)的境地。在過(guò)去的十幾年里，香港享受了美國(guó)和中國(guó)大陸的“雙重福利”，一方面美聯(lián)儲(chǔ)在格林斯潘和伯南克的任內(nèi)，貨幣政策持續(xù)寬松，所以香港的貨幣政策也隨之比較寬松，另一方面，中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，對(duì)香港的經(jīng)濟(jì)有明顯的“溢出效應(yīng)”，所以香港的聯(lián)系匯率制度運(yùn)行得相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)然有一利必有一弊，一個(gè)弊端是“雙重福利”帶來(lái)的過(guò)度繁榮容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，香港這些年房地產(chǎn)價(jià)格飆升，并帶來(lái)了一系列的社會(huì)矛盾就是明證，另一個(gè)弊端是與“雙重福利”相對(duì)應(yīng)的“雙重沖擊”，即，如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相對(duì)緊縮再加上中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)增速放緩，香港的聯(lián)系匯率就不免受到?jīng)_擊，例如1997年香港金融風(fēng)暴，其背后的關(guān)鍵因素就是那時(shí)候美國(guó)貨幣政策收緊，以及中國(guó)大陸同樣處在“治理整頓”的宏觀調(diào)控中，這次沖擊也能歸因到近期美聯(lián)儲(chǔ)加息及中國(guó)大陸目前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中遇到了一些困難。

總體來(lái)看，香港的貨幣局制度為穩(wěn)定香港經(jīng)濟(jì)做出了相當(dāng)?shù)臍v史貢獻(xiàn)，但是隨著香港經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展以及和中國(guó)大陸的經(jīng)貿(mào)往來(lái)日益緊密，這種制度日益顯得不合時(shí)宜，香港當(dāng)前關(guān)鍵依然是要堅(jiān)持貨幣局制度，穩(wěn)定貶值預(yù)期，維持匯率穩(wěn)定，但是與此同時(shí)要未雨綢繆，拿出當(dāng)年放棄盯住英鎊的決策勇氣，結(jié)合香港目前的實(shí)際情況，審時(shí)度勢(shì)，選擇合適時(shí)點(diǎn)做出調(diào)整。

一個(gè)可行的方向是參考新加坡的匯率制度，即，選擇盯住一籃子貨幣。港幣所盯住的一籃子貨幣中，最主要的組成部分應(yīng)該為美元和人民幣，這種制度的優(yōu)勢(shì)在于能夠一方面可以兼顧匯率的穩(wěn)定和彈性，另一方面也有利于從貨幣局制度至盯住一籃子貨幣制度的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。

（作者單位：中國(guó)人民銀行上?？偛?、光大證券股份有限公司）