監(jiān)管者與銀行家們已經(jīng)達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，系統(tǒng)性重要銀行必須持有相當(dāng)數(shù)量的額外“總損失吸收能力”，但是這些額外的資本將以成本低于股權(quán)資本的方式來(lái)籌集。市場(chǎng)對(duì)此反響熱烈，銀行在收益率跌至谷底的情況下發(fā)行了新的自救證券。這些新金融工具的本意是保護(hù)納稅人，免于在迫不得已的情況下救助銀行，但實(shí)際上它們并不管用，還會(huì)將新的市場(chǎng)參與者一股腦的卷入下一場(chǎng)金融危機(jī)的中心。

金融危機(jī)難以預(yù)測(cè)，不過(guò)它的一個(gè)早期征兆或許是監(jiān)管者的傲慢。2015年11月9日，金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）宣布了對(duì)30家全球系統(tǒng)重要性銀行的最低“總損失吸收能力”（TLAC）資本監(jiān)管要求，并稱(chēng)這是徹底解決“大而不能倒”問(wèn)題的必由之路。自2019年1月1日起，這些銀行“總損失吸收能力”占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比例不得低于16%，在2022年1月1日，這一指標(biāo)將上升至18%。但FSB允許新興市場(chǎng)國(guó)家的全球系統(tǒng)重要性銀行分別在2025年1月1日和2028年1月日達(dá)到上述監(jiān)管要求，不過(guò)這對(duì)他們來(lái)說(shuō)仍然任重而道遠(yuǎn)。修正后的巴塞爾協(xié)議Ⅱ與巴塞爾協(xié)議Ⅲ規(guī)則均已要求國(guó)際銀行資本充足率水平不低于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的10.5%，這使得銀行資本充足率有額外5%～7%需要以TLAC的形式持有，但這部分資本與巴塞爾協(xié)議中要求的股權(quán)資本不同——開(kāi)始時(shí)并不是股權(quán)資本，但在危機(jī)中必須實(shí)現(xiàn)自動(dòng)減記或可轉(zhuǎn)換為股權(quán)資本，讓銀行能夠在保持資本充足率的情況下持續(xù)經(jīng)營(yíng)。這一措施意圖在于幫助銀行在不影響市場(chǎng)穩(wěn)定也無(wú)需納稅人救助的情況下渡過(guò)難關(guān)。TLAC協(xié)議墨跡未干，銀行就匆匆忙忙開(kāi)始發(fā)行這類(lèi)“自救”證券，而投資者則報(bào)以滿(mǎn)腔熱情。這類(lèi)證券的十年收益率一度接近2.5%。遺憾的是，這些自救證券可能導(dǎo)致金融系統(tǒng)更加不安全。

在被誤導(dǎo)的情況下，依賴(lài)自救證券可謂是用心良苦。全球經(jīng) 融危機(jī)中，我們目睹了私人部門(mén)的魯莽冒險(xiǎn)如何轉(zhuǎn)化為公共債務(wù)的事實(shí)，由于政府的大范圍“救市”行為，銀行與金融系統(tǒng)在接下來(lái)一段時(shí)間內(nèi)過(guò)度開(kāi)展私人借貸業(yè)務(wù)。對(duì)公共債務(wù)持續(xù)性的關(guān)注及其是否過(guò)度的討論，也將不同程度的導(dǎo)致“緊縮”政策。由于銀行家過(guò)去的輕率冒險(xiǎn)行為，國(guó)家不得不縮減福利，這已經(jīng)極大地影響到了公眾、政治家和金融監(jiān)管者。制定相應(yīng)措施來(lái)保護(hù)納稅人勢(shì)在必行。使用“自救”證券的本意是讓納稅人在更少的情況下才需要救市，承擔(dān)更低的成本，同時(shí)抑制金融機(jī)構(gòu)由于寄希望于政府救市而產(chǎn)生的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。本文解釋了為何自救工具自救不會(huì)起作用，以及更糟糕的，為什么它會(huì)引發(fā)金融危機(jī)并使其蔓延至更難以解決的領(lǐng)域。納稅人的福利將會(huì)進(jìn)一步降低。打個(gè)比方來(lái)講，自救證券就如同糊弄人的假黃金，表面的金屬光澤看起來(lái)很像是黃金，然而，它內(nèi)里卻是能夠引發(fā)火災(zāi)的硫化鐵。解釋清楚為何自救證券以及其他類(lèi)似的自救手段對(duì)保護(hù)金融系統(tǒng)與納稅人無(wú)效之后，我們?yōu)槭裁幢仨氂醚胄辛鲃?dòng)性、臨時(shí)國(guó)有化、抑制證券投資以及創(chuàng)建壞賬銀行等一系列復(fù)雜的工具才會(huì)明了。這才是在已經(jīng)爆發(fā)的金融危機(jī)中保護(hù)納稅人的最可靠的手段。

政策周期

監(jiān)管改革具有周期性。在一場(chǎng)重大的金融危機(jī)（比如最近的全球金融危機(jī)）爆發(fā)之后，大刀闊斧改革的時(shí)機(jī)就成熟了。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期那些“這次將不一樣”的蠱惑人心的口號(hào)在泡沫破滅時(shí)被“永遠(yuǎn)不再”的憤怒咆哮取代。危機(jī)是多數(shù)金融改革的緣由。比如，銀行必須公布審計(jì)過(guò)的賬戶(hù)可以追溯到1856年英國(guó)皇家銀行的倒閉。1907年美國(guó)“金融恐慌”則直接導(dǎo)致了1913年美聯(lián)儲(chǔ)的創(chuàng)立。1929年股災(zāi)催生了1933年的格拉斯-斯蒂格爾法案，從此美國(guó)開(kāi)始了50多年的商業(yè)銀行與投資銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面。1974年6月德國(guó)赫斯塔特銀行戲劇性的倒閉之后，G10國(guó)家的銀行監(jiān)督者們創(chuàng)建了巴塞爾委員會(huì)。

金融改革的正確時(shí)機(jī)就在危機(jī)剛剛結(jié)束之時(shí)。如果未能及時(shí)抓住這一機(jī)遇，那么正確的改革通常會(huì)被錯(cuò)誤的改革所淹沒(méi)。監(jiān)管者們忙于為金融危機(jī)滅火，通常很快就能從技術(shù)角度認(rèn)識(shí)到危機(jī)起源。盡管被那些認(rèn)為危機(jī)源頭的存在缺陷的銀行監(jiān)管規(guī)定就出自巴塞爾銀行委員會(huì)之手，他們還是早在2009年4月提出了有意義的改革藍(lán)圖——僅在雷曼兄弟銀行倒閉7個(gè)月后?！栋腿麪枀f(xié)議Ⅲ》嘗試解決《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》沒(méi)能解決的問(wèn)題，并將監(jiān)管推向正確的方向，特別是在資本流動(dòng)性的關(guān)鍵領(lǐng)域。

然而如果沒(méi)有抓住改革機(jī)遇，政策周期將會(huì)轉(zhuǎn)向。納稅人的錢(qián)被用于救助富有的、偷稅漏稅的銀行家，隨后財(cái)政赤字引起社會(huì)保障支出削減，這時(shí)正義的道德憤慨演變?yōu)榭衫斫獾呐稹．?dāng)部分銀行家的個(gè)人卑劣惡行被暴露之后，這種怒火被煽動(dòng)得更為激烈，憤怒破壞了我們之前形成的對(duì)問(wèn)題出在哪的共識(shí)，也引發(fā)了公眾對(duì)政府救市行為的強(qiáng)烈抵觸。納稅人不再愿意扮演最后貸款人或者擔(dān)保人。公眾怒吼著要求實(shí)施嚴(yán)厲的懲罰，要求采取對(duì)國(guó)家和納稅人依賴(lài)程度更低的解決方法。在這種環(huán)境下，未經(jīng)嚴(yán)格檢驗(yàn)的自救工具及其他類(lèi)似的金融工具得以大行其道。

為何自救不僅無(wú)效反使危機(jī)變得更糟

自救證券也被叫做混合債券、“COCOS”或者“出局債券”。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，自救證券在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好的時(shí)候是一張帶息債券，但在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，如果資本與風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比率低于預(yù)定水平，證券將會(huì)自動(dòng)觸發(fā)轉(zhuǎn)化為股權(quán)資本，其償付級(jí)別低于全部債務(wù)，并承擔(dān)全額損失的風(fēng)險(xiǎn)。這種股權(quán)注入自動(dòng)稀釋了現(xiàn)有股權(quán)。監(jiān)管者也批準(zhǔn)了其他會(huì)在更早階段觸發(fā)的金融工具，它將停止支付利息而不是轉(zhuǎn)換為股權(quán)。這些金融工具是有條件觸發(fā)的、可轉(zhuǎn)換為股權(quán)的資本工具（所謂的COCOS）。自救證券也可能作為官方救助機(jī)制的一部分，在任何公共資本注入之前先行救市，正如歐盟在2012～2013年塞浦路斯救助案例中的行為?；旌蟼部赡茏鳛楫?dāng)局認(rèn)可的一種監(jiān)管資本形式，承擔(dān)自救義務(wù)。自救證券承諾將在早期整頓即將破產(chǎn)的銀行，把金融危機(jī)的沖擊與納稅人風(fēng)險(xiǎn)敞口降到最低。這一切看起來(lái)再合適不過(guò)了。公眾認(rèn)為銀行家們用別人的錢(qián)下注來(lái)大肆冒險(xiǎn)，贏了錢(qián)歸自己，輸了則讓納稅人買(mǎi)單，這一印象給了決策者采取“自救措施”強(qiáng)烈的政治正確性。

自救措施與危機(jī)的演化

如果銀行危機(jī)從個(gè)別銀行的倒閉開(kāi)始（可能是一個(gè)流氓交易員的滑稽動(dòng)作引起的），但倒閉的事實(shí)會(huì)引起恐慌蔓延，將其他銀行也卷入危機(jī)漩渦，此時(shí)自救措施就起作用了。但這種情況只存在于教科書(shū)中，或者是存款保險(xiǎn)制度實(shí)施之前。而且，今天的監(jiān)管者們很善于應(yīng)對(duì)單一銀行倒閉。對(duì)于聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司而言，收拾好這類(lèi)局面不過(guò)是日常事務(wù)。1995年英國(guó)巴林銀行倒閉案也是典型常例。但現(xiàn)今的銀行危機(jī)并不是如此發(fā)生（從單一銀行倒閉開(kāi)始），恰恰相反，在危機(jī)之前，幾乎所有銀行都表現(xiàn)的非常安全，資本水平充分滿(mǎn)足了監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。這就說(shuō)明聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司與其他監(jiān)管者們的工作必定有所疏漏。就在上次金融危機(jī)之前兩年（2005年），銀行的資本充足率水平達(dá)到了歷史新高，并采用了新的、明智的、市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，發(fā)達(dá)國(guó)家監(jiān)管當(dāng)局秘密會(huì)議與央行金融穩(wěn)定報(bào)告中均不認(rèn)為此時(shí)銀行是金融體系的脆弱點(diǎn)。然而，繁榮很快就結(jié)束了，幾乎所有銀行同時(shí)陷入了困境。

自從數(shù)千年前美索不達(dá)米亞平原上誕生了谷物期貨交易以來(lái)，根本性的金融創(chuàng)新就甚為罕見(jiàn)，大多數(shù)金融創(chuàng)新不過(guò)是換湯不換藥。自救證券并沒(méi)什么新鮮的，不過(guò)是市場(chǎng)化的保險(xiǎn)工具而已。在新的術(shù)語(yǔ)包裝之下，自救證券成為巴塞爾協(xié)議Ⅱ的思想核心，將風(fēng)險(xiǎn)予以市場(chǎng)定價(jià)作為抵御金融危機(jī)的防御前線，并催生了一系列風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)如風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（VaR）與信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值（Credit VaR）。金融危機(jī)是市場(chǎng)失靈的結(jié)果，使用市場(chǎng)價(jià)格來(lái)保護(hù)我們免受市場(chǎng)失靈自然行不通。金融危機(jī)往往爆發(fā)于市場(chǎng)預(yù)期最不可能之時(shí)。如果市場(chǎng)預(yù)期很可能會(huì)有危機(jī)——比如數(shù)十年以來(lái)，由于美國(guó)存在大額貿(mào)易赤字而預(yù)期美元將會(huì)崩潰——危機(jī)往往不會(huì)發(fā)生或者影響很小。自救證券的投資者們與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)繁榮階段往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn)，然后面對(duì)衰退手足無(wú)措。

盡管經(jīng)濟(jì)尚未完全擺脫全球金融危機(jī)的陰影，投資者們還是積極排隊(duì)購(gòu)買(mǎi)COCO證券，雖然其收益率處于歷史低點(diǎn)，但比幾乎為零的銀行短期存款或者國(guó)庫(kù)券還是好多了。在2015年2月到3月初，金融穩(wěn)定委員會(huì)公布TALC細(xì)節(jié)幾個(gè)月之前，歐洲的一批銀行發(fā)行了為期10年的次級(jí)債券，它們?cè)噲D為這些符合TALC標(biāo)準(zhǔn)的金融工具培育新市場(chǎng)。法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行從投資者處為其30億歐元的債券得到了165億歐元的訂單——目前所售出的最大一筆自救證券；德意志銀行為其12.5億債券吸引了44億歐元訂單，成交價(jià)僅高于同期政府債券210個(gè)基點(diǎn)；法國(guó)興業(yè)銀行12.5億歐元債券吸收了38億歐元，超出190個(gè)基點(diǎn)；法國(guó)巴黎銀行的15億歐元債券吸引了55億歐元，超出170個(gè)基點(diǎn)。2015年那個(gè)時(shí)候，盡管存在為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的困難，投資者們對(duì)收益的渴望還是將票面利率壓低到了2.6%。真有人相信如此吝嗇的回報(bào)率，以及遍地都是的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，抵得上未來(lái)10年任何時(shí)間銀行可能需要資本注入的風(fēng)險(xiǎn)嗎？

在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期，自救證券投資者將會(huì)樂(lè)觀地估計(jì)其價(jià)值，并將其作為其他投資與支出的抵押。當(dāng)導(dǎo)致價(jià)格劇跌的事件發(fā)生時(shí)，自救證券投資者將會(huì)承擔(dān)巨額損失。當(dāng)自救證券投資者面臨大量損失可能性，總體不確定性將會(huì)急劇上升，市場(chǎng)參與者將會(huì)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避模式。隨后相應(yīng)資產(chǎn)的大甩賣(mài)會(huì)帶來(lái)價(jià)格進(jìn)一步下跌，從而進(jìn)一步惡化銀行的償付能力。

存在若干導(dǎo)致上述集體風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為的不同機(jī)制。市場(chǎng)會(huì)尋找陷入困境的金融機(jī)構(gòu)，或者在陷入困境的機(jī)構(gòu)存在風(fēng)險(xiǎn)敞口或資產(chǎn)的其他金融機(jī)構(gòu)。當(dāng)金融市場(chǎng)處于下行階段之時(shí)，某些自救證券可能會(huì)意外地轉(zhuǎn)換為股權(quán)，同時(shí)其他類(lèi)似的自救證券都會(huì)被降低評(píng)級(jí)，這正是一條危機(jī)傳染的路徑。這類(lèi)似于全球金融危機(jī)中債務(wù)擔(dān)保債券（CDOs） 的降級(jí)與亞洲金融危機(jī)中主權(quán)政府債券的降級(jí)。

在病態(tài)恐慌的環(huán)境下，市場(chǎng)參與者們無(wú)法獲得能夠緩解恐懼信息，從而往最糟糕的方向想。有時(shí)侯銀行其實(shí)并未真正倒閉，仍然觸發(fā)了自救，更糟糕的是多家銀行同時(shí)為了防止倒閉風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)執(zhí)行自救，同時(shí)其他銀行的自救證券因此被降級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)與不確定性增強(qiáng)導(dǎo)致危急在金融市場(chǎng)集中爆發(fā)。相比處理僅涉及幾家銀行而言，應(yīng)對(duì)波及整個(gè)金融市場(chǎng)的危機(jī)要困難的多。自救證券的倡導(dǎo)者為它辯護(hù)道，歐盟需要1500億歐元來(lái)彌補(bǔ)銀行損失，而對(duì)應(yīng)數(shù)量的自救證券完全可以接受，也不會(huì)帶來(lái)不穩(wěn)定性。這是在金融危機(jī)的灰燼業(yè)已冷卻良久之后方能確認(rèn)的金額。但在危急爆發(fā)之中，自救的自救功能觸發(fā)之時(shí)，在各種不確定性沖擊之下市場(chǎng)幾乎癱瘓，對(duì)損失的預(yù)計(jì)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)穩(wěn)定之后實(shí)際發(fā)生的金額。

誰(shuí)該買(mǎi)自救證券？

誰(shuí)應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)這些自救證券，這是個(gè)關(guān)鍵而又惱人的問(wèn)題。出于金融穩(wěn)定性的考量，其他銀行或者像對(duì)沖基金一樣從銀行獲得杠桿的投資者不該購(gòu)買(mǎi)，他們會(huì)在償付能力最差的時(shí)候被迫支出最多，增加由于流動(dòng)性短缺而引起火速變現(xiàn)資產(chǎn)的可能性?；蛟S長(zhǎng)期投資者可以持有這些自救證券，監(jiān)管者被這種意見(jiàn)所打動(dòng)。這不過(guò)是把領(lǐng)取養(yǎng)老金者推下車(chē)來(lái)保護(hù)納稅人罷了。然而，過(guò)去的就過(guò)去了，無(wú)論如何防范，一旦危機(jī)真的到來(lái)，就將面臨艱難的抉擇，巨額的資金損失由養(yǎng)老金領(lǐng)取者來(lái)承擔(dān)——養(yǎng)老金是他們的主要收入來(lái)源，而且他們的政治影響不可小覷——還是把責(zé)任推給未來(lái)的納稅人算了吧。

投資理論認(rèn)為，自救證券非常不適合長(zhǎng)期投資者。類(lèi)似于壽險(xiǎn)公司或者養(yǎng)老基金理應(yīng)持有風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間下降的資產(chǎn)——比如公共和私人股本從長(zhǎng)期看來(lái)就很有優(yōu)勢(shì)。它們應(yīng)該遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間上升的資產(chǎn)，就如自救證券。自救證券所含風(fēng)險(xiǎn)在發(fā)行時(shí)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于發(fā)行后的一年或數(shù)年中。

自救建議或許有它的政治意義卻一點(diǎn)也不經(jīng)濟(jì)。表面上，它存在的理由是保護(hù)納稅人。但是正如2008年9月雷曼兄弟銀行與2013年春季塞浦路斯銀行的案列所示，以授權(quán)“債權(quán)人自救”的方式來(lái)解決金融危機(jī)，比起納稅人買(mǎi)單、政府臨時(shí)直接介入代價(jià)要高得多。英國(guó)勞埃德銀行與蘇格蘭皇家銀行與美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的經(jīng)驗(yàn)也充分證明這一點(diǎn)（它們?cè)诖钨J危機(jī)中并未使用類(lèi)似自救的方式，其中美國(guó)政府接管AIG還實(shí)現(xiàn)227億美元利潤(rùn)）。一旦監(jiān)管失敗金融危機(jī)降臨，我們就不得不直面殘酷的事實(shí)，僅有納稅人支持的政府才具有足夠的資產(chǎn)、良好的信用與充分的時(shí)間來(lái)解決問(wèn)題。

普遍的情況

不僅僅是自救證券無(wú)效，任何其他試圖將外部救援內(nèi)部化的嘗試，其后果都只會(huì)比預(yù)計(jì)的更糟。從理論上看，流動(dòng)性是一種公共產(chǎn)品，而長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐表明了由私人部門(mén)提供公共產(chǎn)品必然出現(xiàn)供給不足。在危急中，公共部門(mén)能夠以相對(duì)低得多的代價(jià)創(chuàng)造流動(dòng)性。由私人部門(mén)解決流動(dòng)性供應(yīng)的效率的效率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公共部門(mén)供應(yīng)。在流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)、資產(chǎn)價(jià)格暴跌的時(shí)期，幾乎不可能從金融系統(tǒng)或金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部為銀行獲取渡過(guò)困境的全部流動(dòng)性與資本。此時(shí)銀行僅能扮演存款保險(xiǎn)箱的角色，在有限的空間內(nèi)茍延殘喘，無(wú)力創(chuàng)建新的信用來(lái)擺脫困境。如果我們把系統(tǒng)性金融危機(jī)定義為規(guī)模大到無(wú)法由金融機(jī)構(gòu)自行解決的危機(jī)，將有助于理解這一概念。另一種視角就是金融危機(jī)是一種同質(zhì)化問(wèn)題，與城市交通擁堵、建筑物由于內(nèi)部拉力坍塌這類(lèi)“系統(tǒng)性問(wèn)題”有其共通之處。流動(dòng)性危機(jī)是由于同質(zhì)化的行為——每個(gè)人都急切地想要逃離危機(jī)，從而急劇地提高了流動(dòng)性需求。竹子與蛛網(wǎng)能夠承擔(dān)很大的壓力是由于其內(nèi)部復(fù)雜的特性決定的。相似的，我們可以通過(guò)異質(zhì)化的行為來(lái)提高金融系統(tǒng)的彈性。

流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，我們需要擁有并愿意在此時(shí)提供流動(dòng)性的角色（來(lái)救市）。上述描述非常契合中央銀行，但私人組織的養(yǎng)老基金與壽險(xiǎn)公司似乎也能滿(mǎn)足要求。由于養(yǎng)老基金與壽險(xiǎn)公司所承擔(dān)的多為長(zhǎng)期債務(wù)，它們?cè)阢y行流動(dòng)性危機(jī)中是潛在的最佳異質(zhì)市場(chǎng)參與者。如果允許，它們能夠扮演重要的金融體系加固者角色?，F(xiàn)在的保險(xiǎn)與養(yǎng)老基金監(jiān)管賦予它們與銀行類(lèi)似的估價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)管理原則，使得它們成為了（在危機(jī)中）與銀行一樣試圖避險(xiǎn)的同質(zhì)化角色，而不是在短期投資者們拋售相關(guān)資產(chǎn)時(shí)愿意接手的異質(zhì)化角色。

結(jié)論

自救證券的支持者認(rèn)為，由于知道公共救助的存在，銀行就會(huì)冒更大的風(fēng)險(xiǎn)。這種言論乍聽(tīng)起來(lái)很有道理，但經(jīng)不起仔細(xì)推敲。大多數(shù)所謂的外部救援實(shí)施之后，銀行股東們的財(cái)產(chǎn)將會(huì)所剩無(wú)幾，債權(quán)人也會(huì)遭受債權(quán)大幅減記。中央銀行始終堅(jiān)持救助的是銀行，而不是銀行家。更清楚明白地說(shuō)，實(shí)施外部救援的同時(shí)，伴隨著極大的可能性是對(duì)銀行原管理層實(shí)施大清洗。而且，替代自救的并不是什么無(wú)條件救助。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，保護(hù)納稅人的方式還是那熟悉的、經(jīng)過(guò)驗(yàn)證的老三樣。

按照桑頓（Thornton）和巴杰特（Bagehot）關(guān)于最后貸款人的理論，公共部門(mén)應(yīng)該在流動(dòng)性干涸時(shí)，向那些具有合理抵押物的金融機(jī)構(gòu)提供充分的流動(dòng)性。此項(xiàng)措施能夠很好地幫助那些經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，資產(chǎn)不良率低且流動(dòng)性好的金融機(jī)構(gòu)度過(guò)困境?？上У氖?，符合條件的金融機(jī)構(gòu)不多。

危機(jī)到來(lái)之時(shí)，金融機(jī)構(gòu)按其持有的流動(dòng)性會(huì)迅速分裂為兩個(gè)陣營(yíng)。對(duì)于那些流動(dòng)性不足的機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨向厭惡，持有的部分資產(chǎn)無(wú)法定價(jià)，都為其余資產(chǎn)蒙上了陰影。在當(dāng)前的歐債危機(jī)，20世紀(jì)90年代的日本通貨緊縮與80年代末的美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)中都可以發(fā)現(xiàn)這種趨勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)依靠監(jiān)管寬容，用變賣(mài)速動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債的方式堅(jiān)持下去，對(duì)流動(dòng)性差的資產(chǎn)則完全寄希望于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)回避情緒的消散或經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變好。這些機(jī)構(gòu)通過(guò)消極應(yīng)對(duì)在危機(jī)中幸存，它們的資產(chǎn)負(fù)債表好像是上鎖了一樣。這些“僵尸銀行”不僅拒絕增加新的貸款，反而在每次經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)之時(shí)變賣(mài)資產(chǎn)，最終成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)擔(dān)。要解決這批金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)的方法就是創(chuàng)建一個(gè)“壞銀行”，以低于歷史成本三分之一的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)它們拋售的資產(chǎn)，然后等待公共部門(mén)介入救市。在彌補(bǔ)了購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的支出后，殘余的利潤(rùn)就能夠返還（給變賣(mài)資產(chǎn)的銀行）。雖然賣(mài)出危機(jī)之前的價(jià)格已不現(xiàn)實(shí)，蒙受損失的銀行股東們還是能夠從流動(dòng)性的注入與不確定性的降低中得到安慰。創(chuàng)建“壞銀行”的目標(biāo)是為了讓剩下的“好”銀行能夠募集到私人資本與流動(dòng)性。將壞賬進(jìn)行打包重組也能吸引到有能力注入流動(dòng)性的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)。如果預(yù)期經(jīng)濟(jì)將會(huì)回穩(wěn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)有利可圖，這些長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)將愿意購(gòu)買(mǎi)這些資產(chǎn)（經(jīng)過(guò)打包重組的壞賬），這才是吸引私人資本注入流動(dòng)性的最佳方式。

為了鼓勵(lì)銀行將壞賬賣(mài)給壞賬銀行，同時(shí)不再通過(guò)消極等待來(lái)股東損失最小化，首先應(yīng)該要求他們以市價(jià)賣(mài)掉那些沒(méi)有長(zhǎng)期資金來(lái)源的資產(chǎn)以募集額外資本。但還有這么一些（問(wèn)題特別嚴(yán)重的）銀行，即使壞賬銀行購(gòu)買(mǎi)了它們的資產(chǎn)，如果沒(méi)有政府部門(mén)的支持也難以生存下去。面對(duì)這種情況，日本及其他銀行業(yè)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明公共資金的連續(xù)注入被證明是高昂的失敗不之舉。國(guó)有化政策是不敢公開(kāi)宣揚(yáng)的政策，但是對(duì)納稅人而處理這些金融機(jī)構(gòu)成本最小、速度最快的辦法還是暫時(shí)的國(guó)家接管——僅涉及及少量資本注入。美國(guó)存款保險(xiǎn)公司（FDIC）式的做法通常是開(kāi)除管理層，趕走股東，債權(quán)人的受償順位變?yōu)榇渭?jí)，以及重組和重構(gòu)，以備讓這些機(jī)構(gòu)可以重新在市場(chǎng)出售找到新買(mǎi)家。

（本文選自美國(guó)美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所網(wǎng)站，原文發(fā)表在巴特沃茨（Butterworths）國(guó)際銀行與金融法2016年3月號(hào)上，作者阿維納什·帕薩德（Avinash D Persaud）是美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所客座研究員和總部在倫敦的智力資本的主席，也是華威委員會(huì)主席。譯者為中山大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院毛珩燁）