新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣貶值效應(yīng)及借鑒意義

劉明彥

自從中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來(lái)，由于出口增速持續(xù)回落，貿(mào)易項(xiàng)盈余減少，雖然大宗商品價(jià)格保持低位，但中國(guó)制造業(yè)的成本不降反升。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，出口產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降，外匯儲(chǔ)備大幅減少的背景下，部分投資者預(yù)期人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。由于中國(guó)政府認(rèn)為“人民幣不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)”，短期人民幣大幅貶值可能性較小，但中長(zhǎng)期看，人民幣匯率仍面臨不確定性。中國(guó)屬于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，分析俄羅斯、巴西、印度、印尼、阿根廷等主要新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值的效應(yīng)，對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)和投資者應(yīng)對(duì)未來(lái)人民幣匯率的不確定有一定的借鑒意義。

俄羅斯盧布貶值效應(yīng)：股市回落、房?jī)r(jià)堅(jiān)挺

受財(cái)政惡化及國(guó)際原油價(jià)格下跌影響，俄羅斯盧布匯率暴跌。圖1顯示，2000年1月到2014年7月十四年間，盧布兌美元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定，圍繞1美元兌30盧布波動(dòng)。由于俄羅斯財(cái)政收入的52%來(lái)自石油、天然氣的出口，2014年7月國(guó)際油價(jià)出現(xiàn)下滑，8月跌破每桶100美元關(guān)口，三個(gè)月之后國(guó)際油價(jià)跌至66美元，同期俄羅斯財(cái)政就出現(xiàn)了8450億盧布的赤字，資本外流加劇。受此影響，美元兌盧布匯率由33升至75，盧布貶值達(dá)55%（美元升值達(dá)136%）。

盧布貶值推升了進(jìn)口商品價(jià)格，引發(fā)俄羅斯嚴(yán)重的通脹。圖2顯示，自2001年以來(lái)，俄羅斯物價(jià)上漲了4倍，導(dǎo)致物價(jià)飛漲的根本原因是該國(guó)央行貨幣的過(guò)度發(fā)行，近十五年來(lái)俄羅斯M2的月均增速為28%，而同期經(jīng)濟(jì)增速略超4%，過(guò)度貨幣供給轉(zhuǎn)化為物價(jià)的快速上漲。

俄羅斯房?jī)r(jià)戰(zhàn)勝通脹，盧布貶值并未導(dǎo)致房?jī)r(jià)回落。圖3顯示，2001年俄羅斯二手房均價(jià)為7000盧布/平米，到2015年底，房?jī)r(jià)已飆升至56282盧布/平米，上漲了7倍，超過(guò)了物價(jià)的平均漲幅，并在2014年盧布貶值、資本外逃的情形下保持穩(wěn)定。

俄羅斯股市受匯率波動(dòng)沖擊，但經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定著股市走勢(shì)。2000年到2008年俄羅斯經(jīng)歷大牛市，RTS指數(shù)（俄羅斯股票指數(shù)之一）從200點(diǎn)飆升至2500點(diǎn)，期間俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速保持在5%左右，國(guó)際金融危機(jī)使俄羅斯經(jīng)濟(jì)增速降至-11%，受此影響RTS指數(shù)重挫80%，之后兩年時(shí)間反彈到2000點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增速也恢復(fù)到5%，而期間盧布兌美元匯率基本穩(wěn)定。2014年底以來(lái)，盧布兌美元匯率下跌了55%，RTS指數(shù)僅下跌約20%，表明資本外逃對(duì)俄羅斯股市影響有限。

巴西雷亞爾貶值效應(yīng)：房?jī)r(jià)上揚(yáng)、股市下挫

出口下滑引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，巴西雷亞爾大幅貶值。巴西雷亞爾是幣值波動(dòng)較大的貨幣，15年間對(duì)美元貶值超過(guò)50%。最近的一輪貶值與大宗商品價(jià)格下跌有關(guān)。由于巴西的出口以大宗商品為主，受石油和鐵礦石國(guó)際價(jià)格下跌的影響，巴西單月出口貿(mào)易額由歷史高位260億美元降至2015年2月的120億美元，降幅超過(guò)50%，受出口惡化影響，2014年一季度巴西經(jīng)濟(jì)陷入衰退，雷亞爾對(duì)美元匯率開(kāi)始貶值，1美元兌換2.26貶值到年初的4.03，幅度為44%。

與匯率大幅波動(dòng)不同，巴西CPI持續(xù)上漲。巴西存在持續(xù)、嚴(yán)重的通脹，2000年以來(lái)巴西物價(jià)整體上漲了2倍，貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降了66%。貨幣貶值會(huì)加劇通脹，但巴西在3%左右的平均經(jīng)濟(jì)增速下實(shí)施平均13%的M2供給，是通脹真正根源。2014年以來(lái)雷亞爾大幅貶值對(duì)巴西CPI的推升并不明顯。

巴西房?jī)r(jià)指數(shù)持續(xù)上揚(yáng)，貨幣貶值未逆轉(zhuǎn)上漲趨勢(shì)。圖4顯示，16年間巴西房?jī)r(jià)指數(shù)上漲了2倍，與CPI持平，2014年以來(lái)在雷亞爾大幅貶值的背景下，房?jī)r(jià)指數(shù)加速上行，表明資本外逃沒(méi)有改變房?jī)r(jià)上行趨勢(shì)。

巴西股指未能戰(zhàn)勝通脹，貨幣貶值對(duì)股市沖擊有限。數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)巴西圣保羅指數(shù)上漲了1.6倍，略低于同期2倍的CPI漲幅。比較股指與匯率走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)2003年雷亞爾兌美元的大幅貶值并未改變圣保羅指數(shù)的牛市趨勢(shì)，2014年出現(xiàn)的貨幣貶值對(duì)股市沖擊相對(duì)有限，因?yàn)閰R率跌幅大于股市。

印度盧比貶值效應(yīng)：股市震蕩、房?jī)r(jià)上行

貿(mào)易項(xiàng)長(zhǎng)期逆差，印度盧比持續(xù)貶值。印度是制造業(yè)相對(duì)落后的國(guó)家，石油產(chǎn)品、寶石飾品和機(jī)械及機(jī)械用具出口約占其出口的40%，國(guó)際定價(jià)能力弱。自1990年以來(lái)，印度貿(mào)易基本處于逆差，到2015年底累計(jì)逆差高達(dá)1.4萬(wàn)億美元，占2014年GDP的70%，長(zhǎng)期貿(mào)易逆差使盧比面臨貶值壓力。2008年以來(lái)印度盧比對(duì)美元持續(xù)貶值，幅度達(dá)40%（美元兌盧比升值75%）。

印度房?jī)r(jià)指數(shù)一路上揚(yáng)，貨幣貶值未影響上行趨勢(shì)。2009年之后的6年間，印度全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)上漲了191%，而同期CPI漲幅為79%，可見(jiàn)印度房?jī)r(jià)戰(zhàn)勝了通脹。2012年以來(lái)盧比兌美元貶值約30%，但并未逆轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)上漲的趨勢(shì)。

印度物價(jià)持續(xù)上漲，貨幣貶值對(duì)物價(jià)影響有限。圖5顯示，2006年以來(lái)的10年間，印度物價(jià)上漲了126%，比較發(fā)現(xiàn)，CPI上漲幅度與盧比貶值沒(méi)有明顯的關(guān)系，主要原因是期間M2保持了13.5%增速，遠(yuǎn)超過(guò)7.5%的GDP增速，導(dǎo)致了物價(jià)的快速上漲。

印度股市持續(xù)上漲，貨幣貶值影響較小。圖6顯示，2009年以來(lái)，印度孟買(mǎi)敏感30指數(shù)從10000點(diǎn)上漲到25000點(diǎn)，大漲150%，長(zhǎng)期保持7%左右的快速增長(zhǎng)成為印度股市上漲的基石，2012年以來(lái)盧比兌美元貶值但股指卻創(chuàng)下25000點(diǎn)新高，之后雖有回落，但僅是小幅調(diào)整。

印尼盧比貶值效應(yīng)：通脹加劇、股指上行

受原油和鐵礦石價(jià)格回蕩沖擊，印尼盧比持續(xù)貶值。印尼2014年GDP超過(guò)2萬(wàn)億美元，且擁有2.5億人口，成為舉足輕重的新興市場(chǎng)國(guó)家。印尼是典型的資源出口型國(guó)家，油氣、礦石、煤的出口約占其出口的50%，大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)該國(guó)出口影響較大。自2011年以來(lái)，美元兌盧比從9000升至14000，相應(yīng)地盧比兌美元貶值36%。

印尼股市保持牛市，本幣貶值沖擊較小。圖7顯示，自2009年以來(lái)，印尼股指漲幅高達(dá)400%，是全球最具投資價(jià)值的股市之一，盧比的貶值并未改變印尼的牛市格局，表明本幣貶值并未引發(fā)嚴(yán)重的資本外流。

印尼物價(jià)持續(xù)上漲，貨幣貶值對(duì)物價(jià)有推升作用。2008年以來(lái)印尼CPI指數(shù)持續(xù)上漲，漲幅約50%，在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中相對(duì)溫和。所有通脹都是貨幣現(xiàn)象，上述期間印尼M2平均增速為14.5%，經(jīng)濟(jì)增速僅為5%，寬松貨幣政策導(dǎo)致物價(jià)上漲。2013年盧比貶值導(dǎo)致CPI加速上漲，但比索匯率對(duì)物價(jià)走勢(shì)影響有限。

印尼房?jī)r(jià)保持升勢(shì)，本幣貶值進(jìn)一步推升房?jī)r(jià)。2008年來(lái)印尼房?jī)r(jià)指數(shù)上漲49%，2012年以來(lái)上漲加速，期間盧比兌美元貶值加劇，這表明出于避險(xiǎn)需求，資金會(huì)投向房地產(chǎn)。

阿根廷比索貶值：通脹惡化、房?jī)r(jià)穩(wěn)定

資本管制取消，比索應(yīng)聲貶值。阿根廷是個(gè)匯率崩潰頻繁的國(guó)家，2015年12月阿根廷新政府宣布取消長(zhǎng)達(dá)四年的資本管制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，由于阿根廷近十年M2增速高達(dá)26%，而GDP增長(zhǎng)率僅5%，這導(dǎo)致比索面臨較大的貶值壓力，允許匯率浮動(dòng)導(dǎo)致當(dāng)天比索兌美元匯率暴跌41%。近8年來(lái)比索兌美元貶值81%，美元兌比索升值達(dá)433%。

阿根廷CPI快速上行，本幣貶值加劇了通脹。2008年以來(lái)阿根廷物價(jià)持續(xù)上漲，8年間CPI指數(shù)漲幅高達(dá)123%，最近一次的貨幣貶值加劇了物價(jià)上漲，2014年10月CPI同比增長(zhǎng)24%，出現(xiàn)連續(xù)10個(gè)月CPI漲幅超過(guò)20%。

阿根廷股指漲幅巨大，本身貶值加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。圖8顯示，2008年以來(lái)阿根廷股指漲幅超過(guò)500%，雖然2015年底的比索意外大幅貶值加劇了股指的下行，但并未引發(fā)熊市和股災(zāi)，股指震蕩之后恢復(fù)升勢(shì)。

房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，貨幣貶值沖擊有限。圖9顯示，近十年來(lái)，以美元計(jì)價(jià)的阿根廷首都布宜諾斯艾利上漲約1.4倍，以比索標(biāo)價(jià)上漲超過(guò)4倍。由于阿根廷房屋買(mǎi)賣(mài)多用美元結(jié)算，本幣貶值對(duì)房?jī)r(jià)有所沖擊，但跌幅遠(yuǎn)小于匯率。

人民幣兌主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣升值及效應(yīng)

人民幣兌美元大幅升值。中國(guó)目前實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率，但實(shí)踐中更多地盯住美元。資料顯示，2005年7月21日中國(guó)央行實(shí)施匯率改革，放棄近十年盯住美元的固定匯率（美元兌人民幣8.27），實(shí)行參考一籃子的有管理的浮動(dòng)匯率，之后人民幣出現(xiàn)持續(xù)升值，美元兌人民幣匯率貶值至6.47，幅度為21%，人民幣兌美元累計(jì)升值高達(dá)27%。

人民幣持續(xù)升值未引發(fā)通縮，中國(guó)物價(jià)保持升勢(shì)。理論上講，人民幣兌美元升值（同時(shí)對(duì)其他非美貨幣被動(dòng)升值）可以降低進(jìn)口商品的價(jià)格，引發(fā)輸入型通縮，但由于中國(guó)M2的快速增長(zhǎng)（近16年M2平均增速16.45%），中國(guó)物價(jià)累計(jì)漲幅為42%。

上證綜指波幅巨大，漲幅超過(guò)同期CPI。中國(guó)股市并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，16年間股市出現(xiàn)了兩波牛市，之后從高位回落。從2000年以來(lái)上證綜指漲幅約為113%，年平均增長(zhǎng)7%，低于9.5%的經(jīng)濟(jì)平均增速。

貨幣升值吸引了部分國(guó)際熱錢(qián)，一線(xiàn)城市房?jī)r(jià)持續(xù)上漲。資料顯示，自20世紀(jì)90年代中國(guó)實(shí)行住房市場(chǎng)化改革以來(lái)房?jī)r(jià)保持快速上漲，其中以一線(xiàn)城市漲幅為甚。中原地產(chǎn)的數(shù)據(jù)表明，北京二手房?jī)r(jià)指數(shù)自2004年以來(lái)累計(jì)漲幅為290%，明顯超過(guò)CPI和股市漲幅。

貨幣貶值效應(yīng)的幾點(diǎn)結(jié)論

以上五個(gè)國(guó)家是目前除中國(guó)以外的最主要的新興市場(chǎng)國(guó)家，通過(guò)對(duì)這些國(guó)家貨幣貶值影響的比較分析，可以得出以下結(jié)論：

新興市場(chǎng)國(guó)家嚴(yán)重通脹的根源在于各國(guó)過(guò)度貨幣發(fā)行。以上比較發(fā)現(xiàn)，主要新興市場(chǎng)國(guó)家俄羅斯、印度、巴西、印尼、阿根廷自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，物價(jià)累計(jì)上漲幅度分別為101%、100%、67%、50%和137%，而且這些國(guó)家物價(jià)一路上揚(yáng)，與此同時(shí)，這些國(guó)家的M2平均增速分別16%、12%、16%、15%、26%，貨幣過(guò)快的增速導(dǎo)致各國(guó)CPI的持續(xù)上升。由于俄羅斯、巴西、阿根廷等國(guó)周期性發(fā)生匯率崩潰，部分大宗交易和進(jìn)口商品長(zhǎng)期使用美元標(biāo)價(jià)，使本幣貶值的影響提前對(duì)沖，因此，這些國(guó)家貨幣貶值對(duì)持續(xù)上漲的物價(jià)影響并不顯著。

貨幣大幅貶值一定程度上加劇了房?jī)r(jià)的上行。理論上講，房地產(chǎn)屬于投資品，在貨幣貶值的情況下，投資者應(yīng)當(dāng)拋售房產(chǎn)買(mǎi)入美元、黃金進(jìn)行保值，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)下跌，甚至刺破房地產(chǎn)泡沫。但事實(shí)上，在新興市場(chǎng)國(guó)家房產(chǎn)成為抗通脹的投資品，本身具有增值保值功能，甚至阿根廷的房產(chǎn)用美元標(biāo)價(jià)，已經(jīng)規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)。另外，房地產(chǎn)投資者主要是本國(guó)居民，拋售房產(chǎn)兌換美元出逃的比例并不高，相反，在貨幣一次性大幅貶值的情況下，出售房產(chǎn)已不是理性選擇。

貨幣大幅貶值對(duì)股市沖擊有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)股市影響大于匯率。在對(duì)上述五國(guó)貨幣貶值效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣貶值對(duì)股市的影響出現(xiàn)分化，俄羅斯和巴西貨幣貶值之后股市出現(xiàn)回落，其中俄羅斯2015年連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，全年經(jīng)濟(jì)下滑3.7%，而巴西經(jīng)濟(jì)2014年6月之后連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)下滑，2015年四季度創(chuàng)下5.9%的負(fù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致股市下挫；與之不同的是印度、印尼和阿根廷股市，在本幣貶值之后股市基本保持穩(wěn)定，或僅小幅調(diào)整，原因是這三國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持增長(zhǎng)，其中印度經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)7%，印尼超過(guò)5%，阿根廷僅增長(zhǎng)0.5%。簡(jiǎn)言之，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)，匯率貶值對(duì)股市沖擊將相對(duì)有限。

人民幣匯率改革策略及趨勢(shì)預(yù)測(cè)

中國(guó)是世界上最大的新興市場(chǎng)國(guó)家，也是唯一在2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)以貨幣對(duì)美元升值的大國(guó)，盡管升值幅度不到10%，但在主要非美貨幣歐元、日元、澳元及主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣對(duì)美元大幅貶值的情形下，中國(guó)實(shí)際上對(duì)非美貨幣實(shí)現(xiàn)了大幅被動(dòng)升值，幅度不低于20%，受貨幣升值和成本上升的雙重影響，中國(guó)2月份出口同比下降20%，仍保持了超過(guò)300億美元的順差。由于貨幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)取決貿(mào)易項(xiàng)盈余，在貿(mào)易順差減少及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，市場(chǎng)上出現(xiàn)了人民幣貶值的預(yù)期，也產(chǎn)生了保持匯率還是保持外匯儲(chǔ)備之爭(zhēng)，結(jié)合新興市場(chǎng)貨幣貶值效應(yīng)，我們觀點(diǎn)如下：

以耗費(fèi)外匯儲(chǔ)備為代價(jià)維持人民幣當(dāng)前匯率，最終結(jié)果可能是外匯儲(chǔ)備耗盡后匯率大幅貶值。2015年8月11日的匯率改革提高了人民幣匯率的市場(chǎng)化程度，由外匯管理局公布每日的人民幣匯率中間價(jià)作為開(kāi)盤(pán)價(jià)，并規(guī)定人民幣匯率圍繞中間價(jià)上下2%范圍內(nèi)波動(dòng)，此舉雖然將美元兌人民幣匯率穩(wěn)定在6.50左右，但中國(guó)外匯儲(chǔ)備從巔峰時(shí)期的近4萬(wàn)億美元降至目前的3.2萬(wàn)億，流失達(dá)8000億美元，考慮到期間中國(guó)貿(mào)易項(xiàng)保持盈余，實(shí)際外匯流失已超過(guò)萬(wàn)億美元。如果央行堅(jiān)守當(dāng)前匯率水平，在不實(shí)施資本管制的情況下，未來(lái)外匯儲(chǔ)備每月流失金額在1000億美元左右，最終會(huì)耗盡外匯儲(chǔ)備，不得不實(shí)施自由浮動(dòng)匯率，人民幣兌美元匯率將大幅貶值，結(jié)果是匯率和外匯儲(chǔ)備雙雙失守。

實(shí)行自由浮動(dòng)匯率，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率一次貶值到位，通過(guò)提升企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力維持外匯儲(chǔ)備的穩(wěn)定。中國(guó)外匯儲(chǔ)備在貿(mào)易項(xiàng)盈余的背景下持續(xù)流失，表明市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，僅僅宣傳“人民幣不具備持續(xù)貶值基礎(chǔ)”不足以改變市場(chǎng)預(yù)期。積極推行自由浮動(dòng)利率，由市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)人民幣兌美元的實(shí)際匯率，雖然極可能出現(xiàn)人民幣匯率較大幅度貶值，但一次性貶值到位，會(huì)提高資本外逃的代價(jià)，有力打擊投機(jī)熱錢(qián)，減輕外匯儲(chǔ)備流失的壓力，同時(shí)可提高中國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，恢復(fù)凈出口對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。但人民幣大幅貶值會(huì)抬高進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格，加劇物價(jià)的上漲。

通過(guò)資本管制雖可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率和外匯儲(chǔ)備雙重目標(biāo)，但將對(duì)中國(guó)市場(chǎng)化改革形成損害。由國(guó)家計(jì)委更名而來(lái)的國(guó)家發(fā)改委對(duì)國(guó)家許多重大事項(xiàng)的決策仍帶有明顯的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，比如對(duì)重大建設(shè)項(xiàng)目的審批，對(duì)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格的決定等，這表明國(guó)家對(duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)仍有一定的依賴(lài)。當(dāng)市場(chǎng)化手段無(wú)法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率和避免外匯儲(chǔ)備流失的目標(biāo)時(shí)，中國(guó)極可能實(shí)施外匯管制，對(duì)外匯的流出進(jìn)行管制，這雖然可以實(shí)現(xiàn)匯率和外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定的雙重目標(biāo)，但這會(huì)導(dǎo)致中國(guó)對(duì)外資的吸引力消失，甚至?xí)l(fā)投資者的恐慌，使經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑。

（作者單位：中國(guó)民生銀行）