畢會(huì)娟

摘 要：美聯(lián)儲(chǔ)在2015年12月17日宣布聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，這是2008年金融危機(jī)后將利率降低至接近為零的水平后，近十年來首次提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。本文首先分析美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)加息的內(nèi)因和外因，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響，然后得出美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)有一定的沖擊，但是對(duì)我國(guó)的影響是有限的，最后針對(duì)降低其對(duì)我國(guó)的負(fù)面沖擊給出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)加息；貨幣貶值；資本流動(dòng)；建議

一、引言

2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)多次實(shí)施超寬松貨幣政策，包括超低利率及三輪QE。從理論和歷史經(jīng)驗(yàn)來看，待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，貨幣政策回歸正?；潜厝悔厔?shì)。結(jié)束QE和加息則是本輪美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正?；膬芍谎プ?。2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)如期結(jié)束QE3，一只靴子落地。大家一度預(yù)期，另一只靴子也離落地不遠(yuǎn)。

美元加息是去年全球資本市場(chǎng)的重大事件，也是主要國(guó)家貨幣政策制定過程中的重要參考項(xiàng)。2015年12月17日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。這是在金融危機(jī)后將利率降低至接近為零的水平后，美聯(lián)儲(chǔ)近十年來首次提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率。本次加息可能意味著美國(guó)量化寬松政策的結(jié)束?？梢灶A(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)在隨后的時(shí)間還會(huì)上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，是貨幣政策回歸常態(tài)化。由于與全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密，中國(guó)將不可避免地受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。

二、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于中國(guó)金融市場(chǎng)的影響

由于與全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的聯(lián)系越來越緊密，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美元在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有特殊的地位，中國(guó)將不可避免地受到美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，如圖1所示。

從圖1可見，美國(guó)的利率開始看漲，其國(guó)內(nèi)各種投資收益就會(huì)提升，這容易推動(dòng)資本回流美國(guó)，中國(guó)自然就會(huì)面對(duì)資本的流出壓力。與此同時(shí)，當(dāng)然也就對(duì)人民幣造成貶值壓力，人民幣很可能在短期進(jìn)入貶值通道。

可以看出資本外流和貨幣貶值，將成為美聯(lián)儲(chǔ)加息后中國(guó)需要審慎對(duì)待的兩大挑戰(zhàn)。

（一）加息可能會(huì)加劇人民幣貶值壓力

中長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)加劇人民幣匯率的貶值壓力。從2014年以來，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)代，但波動(dòng)的中樞在不斷貶值。2014年的人民幣兌美元匯率平均6.16，2015年已貶到6.47，截止2016年3月13日為6，4897。未來幾年的人民幣匯率中樞可能繼續(xù)貶值。

這是由中國(guó)國(guó)際收支的基本面決定的。首先，經(jīng)常賬戶的順差趨于收窄。從內(nèi)部來看，儲(chǔ)蓄投資缺口收窄，人口老齡化導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升，出口競(jìng)爭(zhēng)力下滑。從外部看，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家加速糾正貿(mào)易失衡，保護(hù)主義重新抬頭。其次，資本和金融賬戶的逆差趨于擴(kuò)大。現(xiàn)在的思路是從單向開放到雙向開放，不只引進(jìn)來，還要走出去，主要靠一帶一路戰(zhàn)略推動(dòng)資本輸出，未來私人對(duì)外直接投資（ODI）將持續(xù)快于外商直接投資（FDI）。8月的人民幣貶值可能不是一次性事件，而是人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期持續(xù)貶值的開始。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常化，資本回流會(huì)推動(dòng)美元升值，這將有利于降低我國(guó)出口企業(yè)面臨的人民幣升值壓力，提高出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。另外，美聯(lián)儲(chǔ)加息表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后有了比較實(shí)質(zhì)性的復(fù)蘇，這利好中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口前景。但是，如果國(guó)際市場(chǎng)普遍形成人民幣貶值預(yù)期，可能引發(fā)大規(guī)模套利交易，加大人民幣匯率波動(dòng)幅度。

（二）加息可能加劇跨境資本震蕩，國(guó)內(nèi)資本外流

美聯(lián)儲(chǔ)加息將引發(fā)全球資本回流美國(guó)，中國(guó)也無法置身事外。受金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)超級(jí)寬松貨幣政策的推動(dòng)，廉價(jià)借入美元（尤其是通過杠桿）投資于其他國(guó)家市場(chǎng)的套息交易非常普遍。自2000年以來全球套息交易規(guī)模翻了四倍至9萬億美元，其中進(jìn)入中國(guó)的資金大約占到四分之一到三分之一。隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐漸收緊貨幣政策，這些在中國(guó)進(jìn)行“套利交易”的熱錢一旦大規(guī)模回流，將對(duì)中國(guó)形成巨大的資本外流壓力。

中國(guó)很大部分資金外流是國(guó)內(nèi)企業(yè)為平倉美元空倉所致，不同于資本外逃。過去由于存款利率較高，人民幣又有單邊升值預(yù)期，許多國(guó)內(nèi)企業(yè)都借入美元投資人民幣產(chǎn)品，進(jìn)行套息交易?，F(xiàn)在套息利潤(rùn)空間越來越小，到2015年3月，中國(guó)企業(yè)的融資凈頭寸由負(fù)轉(zhuǎn)正，企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)下降。

加息可能對(duì)中國(guó)產(chǎn)生較大負(fù)面影響的一個(gè)重要方面是，在中國(guó)央行寬松和美國(guó)加息預(yù)期的雙重?cái)D壓下，中美利差收窄、資本流出，從而致使國(guó)內(nèi)資本及流動(dòng)性收緊。這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速的背景下，非常有可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成威脅，一旦利差倒掛，貨幣貶值和資本外流風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)上升。但從中國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情來看，人民銀行在貨幣政策方面仍有足夠?qū)_空間，并已經(jīng)在應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊方面作了充分準(zhǔn)備，比如通過全面降息、降準(zhǔn)等來緩解可能的沖擊。自2014年11月至今，央行已連續(xù)降息6次，降準(zhǔn)6次，有關(guān)分析師認(rèn)為2016年仍然可能會(huì)有進(jìn)一步的降息或降準(zhǔn)措施，但不會(huì)想過去兩年那樣頻繁。

（三）加息會(huì)加大國(guó)內(nèi)企業(yè)美元計(jì)價(jià)的債務(wù)負(fù)擔(dān)

根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，在2008年以來美國(guó)接近于零的利率條件下，非美元國(guó)家發(fā)行了大量美元計(jì)價(jià)債務(wù)。而在這些新增債務(wù)中，中國(guó)占了最大份額。由于中國(guó)企業(yè)的美元計(jì)價(jià)債務(wù)水平較高，這意味著一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息并推動(dòng)美元匯率上漲，那么這些企業(yè)可能將在償還貸款的問題上面臨困境。一方面，以美元借款會(huì)更加昂貴；另一方面，如果不能獲得更多美元收入，強(qiáng)勢(shì)美元意味著將要支付更多本幣才能償還債務(wù)。

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大負(fù)面影響在高杠桿率的房地產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)借了大量外債，美元的出逃會(huì)對(duì)房地產(chǎn)的資金鏈構(gòu)成很大挑戰(zhàn)。而且新興市場(chǎng)的信貸杠桿在面臨美國(guó)近十年來的首次加息將顯得尤為脆弱，其中負(fù)債率較高的中國(guó)、韓國(guó)、土耳其、墨西哥等國(guó)尤其值得擔(dān)憂。

美聯(lián)儲(chǔ)加息必然會(huì)推動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)的資本向美國(guó)市場(chǎng)回流，不過，在美聯(lián)儲(chǔ)制造加息預(yù)期的同時(shí)，我國(guó)家已經(jīng)做了非常多的準(zhǔn)備。首先，中國(guó)在推動(dòng)人民幣國(guó)際化、完善匯率形成機(jī)制、改變?nèi)嗣駧虐l(fā)行方式等一系列措施的同時(shí)，中國(guó)也打造了包括亞投行、金磚國(guó)家新開發(fā)銀行等一系列平臺(tái)，中非合作論壇的升級(jí)、中拉論壇的擴(kuò)大合作，上合組織內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)合作的深化、中歐合作的加深。其次，在美聯(lián)儲(chǔ)加息之前，我國(guó)做了多次降準(zhǔn)降息，已經(jīng)提前釋放了大量流動(dòng)性。與此同時(shí)，我國(guó)又改變了貨幣發(fā)行模式，擴(kuò)大了商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)抵押再貸款的試點(diǎn)，這意味著未來中國(guó)央行可以釋放足夠的人民幣對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面影響。最后，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前，中國(guó)放松了對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)的資金鏈得到了很大的改善。

因此，這一切都意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息并不會(huì)對(duì)中國(guó)構(gòu)成很大的影響。甚至可以說，美聯(lián)儲(chǔ)的加息恰是人民幣國(guó)際化的良機(jī)，因?yàn)槊涝鞒鲂屡d市場(chǎng)會(huì)導(dǎo)致相關(guān)國(guó)家缺乏流動(dòng)性，此時(shí)人民幣恰好可以更好的條件獲得相關(guān)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)，增加人民幣的市場(chǎng)空間。

四、對(duì)策建議

本文基于以上分析，可知美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的影響是有限的。但是美聯(lián)儲(chǔ)加息還是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在一定沖擊的，中國(guó)要想降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的負(fù)面沖擊，關(guān)鍵仍然在于通過全面深化改革來增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力，同時(shí)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息決策保持謹(jǐn)慎預(yù)期，并通過保持貨幣及匯率政策的靈活性來提高整體經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)外部沖擊的能力。

（一）降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本

可適當(dāng)借鑒美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作規(guī)范，切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。一是提高貨幣政策的透明度和可信度，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制；二是通過前瞻指引，穩(wěn)定預(yù)期，將貨幣政策的扭曲效應(yīng)最小化。

（二）加強(qiáng)和完善跨境資本流動(dòng)管理

加強(qiáng)和完善跨境資本流動(dòng)管理，提前防范可能出現(xiàn)的國(guó)際資本異常流動(dòng)情況。一是構(gòu)建跨境資本檢測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系；二是提高人民幣匯率的彈性，對(duì)熱錢流向保持高度警惕，加大對(duì)人民幣套利衍生產(chǎn)品管理；三是加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管合作，共同防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加快推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略

加快推動(dòng)“一帶一路”戰(zhàn)略項(xiàng)目落地，并借助自貿(mào)區(qū)等措施推進(jìn)多邊貿(mào)易體制，創(chuàng)造良好外貿(mào)環(huán)境。加快推進(jìn)我國(guó)對(duì)外開放區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、要素流動(dòng)轉(zhuǎn)型和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，促進(jìn)中國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)合作國(guó)家結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變和國(guó)際經(jīng)貿(mào)合作與經(jīng)貿(mào)機(jī)制轉(zhuǎn)型。

（四）保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，為深化改革贏得時(shí)間空間

堅(jiān)持宏觀調(diào)控的“底線思維”，居安思危，努力保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)。通過積極財(cái)政政策和靈活穩(wěn)健的貨幣政策，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，為進(jìn)一步深化改革贏得必要的時(shí)間和空間。

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