殼公司的兩難處置

崔鵬

6月17日，證監(jiān)會表示，就《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（下簡稱“《管理辦法》”）的修改向全社會征求意見。而這次修改是自《管理辦法》2008年制定以來的第二次修改。

證監(jiān)會發(fā)言人稱，這次修改的主要目的是進(jìn)一步規(guī)范“借殼上市”的行為，以及應(yīng)對二級市場上殼資源公司被炒作的問題。

“殼資源”即資本市場上公司的上市地位，這種地位能成為一種資源應(yīng)該說是個(gè)中國特色。自從1990年代初中國有了股票市場以來，能獲得上市機(jī)會的公司始終是一種“榮譽(yù)”。

在1993年到2001年之間，哪家公司可以上市融資，首先取決于國務(wù)院決定各個(gè)省的上市融資額度或者上市公司數(shù)量，具體分配工作則由計(jì)劃改革委員會或者證監(jiān)會來執(zhí)行。

在2001年以后，股票發(fā)行實(shí)行通道管理制，證券公司在這個(gè)制度中起了很大作用，它們根據(jù)自己的排序向證監(jiān)會推薦自己的客戶（想要上市的公司）。其后制度改革，保薦人代替了證券公司。可以看出，隨著時(shí)間的推移，證監(jiān)部門對上市融資的口子開得大了不少。但是相對于那么多希望從二級市場上向公眾融資的公司，上市地位依然非常稀缺。

決策層之所以對上市地位做這樣的管制，一個(gè)很主要的原因是想通過證券監(jiān)管部門對上市公司的質(zhì)量先行篩選，好讓投資者的投資收益得到某種保障。但這種管制起到了很大的反作用，細(xì)致地考察想要上市的公司的資產(chǎn)與盈利狀況后才放行，讓上市公司相對較少。因此，在公司品質(zhì)類似的情況下，中國A股上市公司的二級市場價(jià)格大幅高于中國香港和美國市場的價(jià)格。

基于這種情況，在2008年后，中國證券監(jiān)管部門一直希望以證券上市的注冊制代替審批制。但2015年年中和2016年年初中國股市的動(dòng)蕩讓監(jiān)管部門推遲了改革的進(jìn)度。

新任證監(jiān)會主席劉士余在履新后不久就發(fā)表講話，提到—“注冊制是必須搞的，但至于怎么搞，要好好研究。”

注冊制的技術(shù)準(zhǔn)備工作，即配套規(guī)章制度的研究論證，需要相當(dāng)長的一個(gè)過程。而且注冊制“是不可以單兵突進(jìn)的”。簡單一點(diǎn)說，施行所謂的“注冊制”的時(shí)間表被刪掉了。

與此同時(shí)，一些原先在海外上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地的公司因?yàn)檎J(rèn)為其在海外市場的估值太低（這主要是由于海外投資機(jī)構(gòu)對中國比較悲觀的預(yù)期），希望私有化后在估值更高的中國A股市場重新上市。

由于重新排隊(duì)IPO會等上幾年的時(shí)間，所以那些在重新上市過程中使用了債務(wù)杠桿的回歸公司寧愿為快點(diǎn)融資而花點(diǎn)錢買個(gè)殼。這種回歸潮流在注冊制被階段性擱置之后，讓A股的殼資源迅速漲價(jià)。

《管理辦法》就是在這種背景下修改的。

修改首先完善了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。參照包括香港市場在內(nèi)的國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)，細(xì)化了關(guān)于上市公司“控制權(quán)變更”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，完善了關(guān)于購買資產(chǎn)規(guī)模的判斷指標(biāo)，明確了首次累計(jì)原則的期限。

另外，更實(shí)在的修改是：要求上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份承諾鎖定為36個(gè)月，其他新進(jìn)入股東的鎖定期從目前的12個(gè)月延長到24個(gè)月；上市公司或其控股股東、實(shí)際控制人近三年內(nèi)存在違法違規(guī)或一年內(nèi)被交易所公開譴責(zé)的，不得“賣殼”；此外加強(qiáng)了第三方中介機(jī)構(gòu)在重組中的責(zé)任。

這些政策出臺后，市場上殼公司的價(jià)格果然應(yīng)聲而落。但是新的問題又來了，買殼公司的少了，市場上相對優(yōu)秀的公司也會減少，這其實(shí)讓其在二級市場上的估值升高。很多時(shí)候監(jiān)管部門不得不陷入左右互搏的境地。