爭議債券評(píng)級(jí)

趙君

“剛性兌付”時(shí)代的結(jié)束，打破了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的平靜。

對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而言，這個(gè)夏天尤為殘酷。

由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求每年年報(bào)披露后的3個(gè)月內(nèi)必須進(jìn)行一次定期跟蹤評(píng)級(jí)，而年報(bào)披露的截止日是4月30日，5至7月成為評(píng)級(jí)調(diào)整高峰期。

與往年調(diào)整不同的是，隨著“剛性兌付”被打破，頻繁的債券違約以及帶來的一系列負(fù)面影響，使國內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)受到國內(nèi)外媒體前所未有的關(guān)注，矛頭直指債券市場級(jí)別競爭嚴(yán)重、等級(jí)虛高和等級(jí)區(qū)分度不足等問題。

“現(xiàn)在不論是監(jiān)管層還是企業(yè)基本面情況都要求去評(píng)級(jí)泡沫，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還得依賴發(fā)行人付費(fèi)模式生存，并且業(yè)務(wù)競爭激烈?！北本┮患以u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)總監(jiān)面對(duì)評(píng)級(jí)調(diào)整期的業(yè)務(wù)壓力感慨：“評(píng)級(jí)是門藝術(shù)?！?/p>

眾矢之的評(píng)級(jí)

在沒有大規(guī)模債券違約發(fā)生的狀況下，債券評(píng)級(jí)結(jié)果不能通過債券違約率來得到檢驗(yàn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)很少擔(dān)心由于違約事件的發(fā)生影響自己在評(píng)級(jí)市場上的聲譽(yù)。

“剛性兌付”時(shí)代的結(jié)束打破了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的平靜，各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)紛紛因?yàn)樵?jīng)給予的高評(píng)級(jí)陷入質(zhì)疑旋渦。

以中國鐵物為例，4月11日公司突然公告旗下高達(dá)168億元的債券暫停交易，大公國際于4月14日才將公司評(píng)級(jí)從第二檔的AA+下調(diào)至AA-;3月28日“15東特鋼CP001”構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約前，聯(lián)合資信給予東北特鋼主體長期信用等級(jí)為AA，“13東特鋼MTN1”和“13東特鋼MTN2”的債項(xiàng)信用等級(jí)均為AA，違約當(dāng)天，聯(lián)合資信才將其上述評(píng)級(jí)降為C。

“我國債券市場評(píng)級(jí)結(jié)果AA-級(jí)以上等級(jí)的企業(yè)占比高達(dá)97.13%，低等級(jí)企業(yè)比例很低。對(duì)比來看，美國等發(fā)達(dá)債券市場投資級(jí)以BBB為中樞，投機(jī)級(jí)以B為中樞，高級(jí)別的企業(yè)債分布比例非常低。日本市場級(jí)別分布范圍小于美國，但高信用等級(jí)的企業(yè)占比也較低，AA-級(jí)以上的企業(yè)占比不超過20%?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委認(rèn)為：“我國債券市場信用評(píng)級(jí)虛高問題在過去五年中不僅沒有改觀，反而呈愈演愈烈之勢?！?/p>

可供對(duì)比的是，今年5月，標(biāo)普將?？松梨趥抡{(diào)至AA+，使得AAA評(píng)級(jí)俱樂部中的美國非金融企業(yè)僅剩微軟和強(qiáng)生兩家。AAA評(píng)級(jí)象征著發(fā)債企業(yè)擁有完美的資產(chǎn)負(fù)債表。投資者愿意接受AAA債券較低的收益率，因?yàn)榘l(fā)債方極為雄厚的財(cái)力意味著違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。

《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者粗略統(tǒng)計(jì)，截至6月20日，依照iFinD數(shù)據(jù)分類，我國企業(yè)債（一般企業(yè)債、集合企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)）最新信用評(píng)級(jí)為AAA的達(dá)1135只。

然而，獲有中誠信AAA評(píng)級(jí)的中國五礦集團(tuán)公司、中國鋁業(yè)公司、鞍鋼股份等都在近期取消了30億元的債券發(fā)行。如鞍鋼股份債券取消發(fā)行的原因是：“市場需求不足”。

審核能否通過的重要條件，為留住發(fā)行人客戶，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果也劃上了“AA紅線”。

債券違約“常態(tài)化”讓評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“如坐針氈”，山東山水水泥20億元超短融違約之際，中誠信曾經(jīng)一周內(nèi)三次修改對(duì)于山東山水水泥的評(píng)級(jí)。

2013年，鵬元資信也因“超日債”的評(píng)估收到警示函。深圳證監(jiān)局發(fā)出警示函指出：“在債券發(fā)行主體超日太陽的經(jīng)營環(huán)境和財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大變化時(shí)，鵬元未及時(shí)出具不定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告?！?/p>

無奈的“虛高”

目前，國內(nèi)債券市場存在中債資信、中誠信國際、聯(lián)合信用、東方金誠、上海新世紀(jì)等多家評(píng)級(jí)公司。除中債資信施行投資者付費(fèi)制度外，其余評(píng)級(jí)公司均使用發(fā)行人付費(fèi)制度。

“評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的地位最為弱勢，一個(gè)評(píng)級(jí)項(xiàng)目的費(fèi)用通常競標(biāo)到最后只剩十幾萬甚至幾萬元，而債券級(jí)別直接影響到了發(fā)行人財(cái)務(wù)成本，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得不屈從發(fā)行人的高評(píng)級(jí)要求?！蹦吃u(píng)級(jí)公司人士告訴《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者：“按等級(jí)收費(fèi)并不鮮見?！?/p>

以某AA-發(fā)行主體為例，如果發(fā)行10億元債券且級(jí)別提升到AA，可以降低融資成本50BP，節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用500萬元。

“有時(shí)候發(fā)行人還要求簽訂捆綁協(xié)議，如果簽訂母公司評(píng)級(jí)，還需要對(duì)資質(zhì)較差的子公司做出評(píng)級(jí)，并且有級(jí)別要求。”上述業(yè)內(nèi)人士表示：“在這樣的模式下，評(píng)級(jí)公司的牌照價(jià)值遠(yuǎn)大于研究價(jià)值，買方機(jī)構(gòu)都會(huì)做二次評(píng)級(jí)，以自己的研究結(jié)果為準(zhǔn)?！?/p>

與此同時(shí)，信用評(píng)級(jí)的高低是監(jiān)管部門審核能否通過的重要條件，為留住發(fā)行人客戶，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果也劃上了“AA紅線”。

例如最新的上市規(guī)則規(guī)定，按照其要求發(fā)行并上市的公司債券，分為“大公募”債券及“小公募”債券?！按蠊肌笔窃试S公眾投資者及合格投資者都參與交易，但其門檻要求較高，首要一條即是信用評(píng)級(jí)需達(dá)到AAA級(jí)。

另外，按照現(xiàn)行規(guī)則，信用評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的公司債方可納入交易所市場回購質(zhì)押庫。

“債券如果能被納入交易所回購質(zhì)押庫，會(huì)顯著增強(qiáng)投資者的參與興趣，可以使發(fā)行成本下降30-50BP，實(shí)現(xiàn)了公司債券發(fā)行人、投資者雙贏?！北本┮晃毁Y深債券分析師表示：“但機(jī)構(gòu)多采用杠桿操作，對(duì)于債券級(jí)別十分敏感，一旦降級(jí)，債券有可能被調(diào)出質(zhì)押庫，券商的質(zhì)押率以及回購操作都受到影響?！?/p>

與此同時(shí)，根據(jù)保監(jiān)會(huì)的要求，保險(xiǎn)公司購買AA及以下債券的配置比例需小于10%、證監(jiān)會(huì)也會(huì)摸底證券公司持有的AA級(jí)以下債券情況。

“如果評(píng)級(jí)下降，保險(xiǎn)公司必須售出債券，折價(jià)必將給收益率帶來影響，這也讓AA級(jí)以下債券鮮有市場，直接影響融資效果?！鄙鲜鲈u(píng)級(jí)總監(jiān)表示。

2015年年報(bào)業(yè)績公布，酒鋼集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1008.57億元，凈利潤巨虧95.06億元，虧損額居鋼鐵行業(yè)首位，6月16日，聯(lián)合資信將其AA+主體評(píng)級(jí)下調(diào)，但仍然擁有AA級(jí)，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

魯政委認(rèn)為，以信用資質(zhì)定價(jià)的融資市場失去辨識(shí)依據(jù)，形成劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，進(jìn)而影響整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資效率，并有誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的潛在可能，應(yīng)將評(píng)級(jí)行業(yè)放在債券市場發(fā)展的大背景下重新定位，避免信用評(píng)級(jí)成為制約債券市場升級(jí)發(fā)展的短板。