張文濤

摘 要：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券以其突破傳統(tǒng)融資方式的限制備受關(guān)注，其風(fēng)險(xiǎn)的量化分析具有重要的應(yīng)用價(jià)值。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)包括資產(chǎn)權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。采用收益直接估算法建立模型，通過(guò)蒙特卡洛模擬評(píng)估違約風(fēng)險(xiǎn)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供了簡(jiǎn)便宜行的量化決策方法，并將其應(yīng)用到了實(shí)例中。

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化；資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；蒙特卡洛；風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估

一、理論背景

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化[1]

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，包括發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型專(zhuān)利等通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上銷(xiāo)售和流通的較優(yōu)質(zhì)證券進(jìn)行融資的過(guò)程。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種全新的融資渠道，其核心是出售知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)現(xiàn)金收入權(quán)利，獲取對(duì)等資金。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化具有融資不受整體信用限制，融資成本低、額度高、資金周轉(zhuǎn)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)分散等傳統(tǒng)融資模式不具有的優(yōu)勢(shì)，受到廣泛關(guān)注，并在實(shí)踐中取得了長(zhǎng)足的發(fā)展。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[2][3]

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是由資產(chǎn)的法律特性、經(jīng)濟(jì)特性以及證券化的結(jié)構(gòu)特性所產(chǎn)生。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)權(quán)利歸屬、權(quán)利有效邊界模糊，市場(chǎng)收益受外界不確定性、聯(lián)動(dòng)性等影響大，因此涉及的風(fēng)險(xiǎn)從深度和廣度都較一般資產(chǎn)更加復(fù)雜。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律特性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬存在爭(zhēng)議，歸屬不清或者存在共同歸屬的，就無(wú)法完成證券化流程中的真實(shí)銷(xiāo)售。知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利無(wú)效或者涉及權(quán)利沖突，就會(huì)面臨賠償、補(bǔ)交專(zhuān)利使用費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)，造成投資者損失。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)自于知識(shí)產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)特性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益是動(dòng)態(tài)的，會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而變動(dòng)。當(dāng)消費(fèi)者喜好向著不利于本專(zhuān)利的方向發(fā)展、同類(lèi)但更先進(jìn)的技術(shù)出現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)現(xiàn)金收益會(huì)減少，甚至被迫退出市場(chǎng)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)屬于高科技成果，其現(xiàn)金流收益需要配套的互補(bǔ)資源才能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)專(zhuān)業(yè)人員、相關(guān)生產(chǎn)銷(xiāo)售企業(yè)、其它必要資源互相配合出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，資產(chǎn)現(xiàn)金收益將出現(xiàn)下滑。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在證券化過(guò)程中發(fā)生，但其實(shí)質(zhì)還是來(lái)自于資產(chǎn)的法律和經(jīng)濟(jì)特性。涉及資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程、資產(chǎn)管理過(guò)程、資產(chǎn)收益支付過(guò)程、資產(chǎn)合同履行等過(guò)程中。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售、支付不足，有損投資者利益。

（三）蒙特卡洛模擬[4]

蒙特卡洛模擬是一種統(tǒng)計(jì)理論，利用計(jì)算機(jī)研究風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率或風(fēng)險(xiǎn)損失數(shù)值的計(jì)算方法。其原理是用大量試驗(yàn)統(tǒng)計(jì)該事件發(fā)生的頻率來(lái)估算事件的概率，當(dāng)樣本容量足夠大時(shí)，可以認(rèn)為該事件的發(fā)生頻率即為其概率。因此，可以先對(duì)影響其可靠度的隨機(jī)變量進(jìn)行大量的隨機(jī)抽樣，然后把這些抽樣值一組一組地代入功能函數(shù)式，計(jì)算事件每次的結(jié)果，最終將所有結(jié)果匯總從中求得概率。蒙特卡洛方法的價(jià)值，在于可模擬求解出本身很難建立，即使能夠建立，也將非常復(fù)雜難以求解的模型。

二、系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)原理

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模擬思路[5]

第一步，采用收益直接估算法建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益模型。收益直接估算法是指以前一年知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)現(xiàn)金收益為基礎(chǔ)，根據(jù)內(nèi)外部因素變化對(duì)資產(chǎn)現(xiàn)金流收益的影響，計(jì)算當(dāng)年收益。

第二步，確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益模型中各變量因子的分布，根據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)、歷史數(shù)據(jù)、研究數(shù)據(jù)、專(zhuān)家打分等，給出因子的取值范圍和分布概率。分布概率是指因子的概率密度函數(shù)，用以描述變量因子的不確定性，一般采用均勻分布、正態(tài)分布、指數(shù)分布和三角分布等。

第三步，確定隨機(jī)抽樣次數(shù)，每次隨機(jī)抽取一組變量因子值，計(jì)算出一個(gè)識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益，完成n次抽樣后得到知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益的概率分布。依次累計(jì)采用蒙特卡洛方法模擬各年的收益概率分布。

第四步，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券存續(xù)期不同年份償還時(shí)點(diǎn)的預(yù)期支出，將其放在資產(chǎn)收益概率分布中進(jìn)行計(jì)算，估算違約風(fēng)險(xiǎn)概率。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模型[5]

知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)現(xiàn)金流收益受到資產(chǎn)權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)、需求變化等影響。根據(jù)收益直接估算法思路，考慮影響資產(chǎn)收益的風(fēng)險(xiǎn)因素，建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)收益模型。統(tǒng)計(jì)預(yù)期支出超出資產(chǎn)收益的概率，得到知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)模型。

三、案例分析

（一）問(wèn)題的提出

專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃原始權(quán)益人A公司，在口碑，技術(shù)能力，歷史研發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)等方面在業(yè)界具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。本次擬發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)為藥品專(zhuān)利Q及其銷(xiāo)售許可權(quán)，該藥品經(jīng)批準(zhǔn)于2010年正式上市，上市時(shí)間為1年，在市場(chǎng)上處于絕對(duì)壟斷地位，市場(chǎng)需求巨大。A公司將專(zhuān)利授權(quán)許可給B制藥廠進(jìn)行獨(dú)占性的生產(chǎn)銷(xiāo)售，合同約定的支付方式為提成支付，2010年B制藥廠給A公司繳納了1.35億許可使用費(fèi)。本次擬發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券，分為4檔產(chǎn)品，每檔產(chǎn)品的發(fā)行金額為1億元，期限分別為1至4年，每年有一檔產(chǎn)品到期償本付息。

（二）模擬步驟[6]

該計(jì)劃投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)是指原始權(quán)益人在國(guó)家專(zhuān)利局取得的藥品的專(zhuān)利權(quán)，以及專(zhuān)利的授權(quán)許可債權(quán)自專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃成立起未來(lái)5年的收益。該收益受到資產(chǎn)權(quán)利、資產(chǎn)收益、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響。

案例中權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)包括資產(chǎn)權(quán)利歸屬風(fēng)險(xiǎn)因子，分布為1，分布概率為定值；資產(chǎn)權(quán)利效力風(fēng)險(xiǎn)因子，分布為1，分布概率為定值。案例中資產(chǎn)收益調(diào)整系數(shù)包括需求變化因子，分布為105%-115%，分布概率為正態(tài)分布；價(jià)格變動(dòng)因子，分布為90%-100%，分布概率為均勻分布；消費(fèi)者喜好變動(dòng)因子，分布為1，分布概率為定值；新產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)因子，2011年到2013年分布為1，2014年分布為90%-100%，分布概率為正態(tài)分布。案例中資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)包括資產(chǎn)維持能力因子，分布為93%-100%，分布概率為均勻分布。

（三）結(jié)論

在上述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)區(qū)間內(nèi)，進(jìn)行了10萬(wàn)次蒙特卡洛模擬，測(cè)試抗癌藥品Z專(zhuān)利從2011年到2015年各償還時(shí)點(diǎn)收益現(xiàn)金流，2015到2019年藥品收益分布。

圖1 2011-2014年藥品收益分布其各年份的違約概率為：2011年違約概率0.0281、2012年違約概率0.0172、2013年違約概率0.0081、2014年違約概率0.0251。

四、結(jié)束語(yǔ)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化面臨著巨大的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致其落后于一般資產(chǎn)證券化的發(fā)展。為了對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，本文提出以收益直接估算法建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)收益模型，通過(guò)蒙特卡洛模擬計(jì)算收益分布，估算預(yù)期支出違約概率，評(píng)價(jià)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法。該方法能夠?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供一種有效實(shí)用的手段，輔助項(xiàng)目決策，提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量。

參考文獻(xiàn)：

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[6] 林華.中國(guó)資產(chǎn)證券化操作手冊(cè)[M].北京，中信出版集團(tuán)，2015