【摘要】股權(quán)眾籌作為一種新型的融資方式打破了融資渠道少、成本高的限制，為資本市場(chǎng)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了新活力。但是互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)眾籌的天然網(wǎng)絡(luò)屬性及定位決定了其在現(xiàn)行監(jiān)管體制下的合法性存疑，相關(guān)制約性制度的闕如，也使股權(quán)眾籌行為帶來了諸多法律風(fēng)險(xiǎn)。建立我國股權(quán)眾籌監(jiān)管的制度框架，實(shí)際上就是要權(quán)衡并配置投資者、融資者、股權(quán)眾籌平臺(tái)三方主體的權(quán)利義務(wù)，所以可以從三方主體出發(fā)，分析其法律風(fēng)險(xiǎn)并借鑒域外經(jīng)驗(yàn)，對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管作出相應(yīng)的制度探究。

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融；股權(quán)眾籌；法律風(fēng)險(xiǎn)；法律監(jiān)管

一、股權(quán)眾籌及其監(jiān)管問題

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資模式的一種，指融資者通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目并讓渡一部分所有者權(quán)益，以吸引投資者出資并獲得未來收益的一種融資模式。其實(shí)質(zhì)都是以給付股權(quán)作為回報(bào)，其性質(zhì)是向公眾籌集資金，其募集資金的行為就是一個(gè)證券發(fā)行行為，這就應(yīng)將其納入了證券監(jiān)管體制之下。

我國《證券法》對(duì)什么是證券私募和私募的注冊(cè)豁免的規(guī)范采用的是排除法，即證券公開發(fā)行以外的為證券非公開發(fā)行，且主要采用人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)我國《證券法》第10條規(guī)定，向不特定對(duì)象發(fā)行證券或向特定對(duì)象發(fā)行證券超過200人就構(gòu)成公開發(fā)行，那么向特定對(duì)象發(fā)行不超過200人就是非公開發(fā)行。顯然，現(xiàn)在的股權(quán)眾籌通過網(wǎng)絡(luò)的宣傳存在向不特定對(duì)象宣傳的可能，同時(shí)目前的股權(quán)眾籌項(xiàng)目大多將投資者控制在200人以內(nèi)，但其“普惠金融”的定位使其難逃“公開發(fā)行”的詰問。

美國于2012年通過了《創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）設(shè)立了股權(quán)眾籌豁免制度。該法案突破了美國以往私募不得向公眾募資的法律規(guī)定，同時(shí)又從發(fā)行總額和單個(gè)投資者的投資限額、通過券商或集資平臺(tái)進(jìn)行、賦予中介機(jī)構(gòu)監(jiān)督權(quán)、發(fā)行人限制、公眾集資證券的流通限制五大方面對(duì)股權(quán)眾籌進(jìn)行限制。同時(shí)，JOBS法案第二章放松了對(duì)私募發(fā)行宣傳的限制，私募發(fā)行者可以有條件地以廣告等公開方式進(jìn)行的宣傳，只要確保購買者為合格投資者。值得我國借鑒的是，考慮到股權(quán)眾籌的融資者一般都是規(guī)模較小且融資數(shù)額較少的初創(chuàng)企業(yè)，由于自身能力局限，為了保障其融資權(quán)利和融資機(jī)會(huì)，減少其融資成本，可以考慮對(duì)其進(jìn)行小額公開發(fā)行的豁免，即在一定范圍內(nèi)允許構(gòu)成公開發(fā)行的股權(quán)眾籌無需受到現(xiàn)行證券法律的限制，免于相應(yīng)的監(jiān)管要求。目前，我國正在修訂的證券法草案中將股權(quán)眾籌納入立法，在證券法修改及鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的大環(huán)境之下，股權(quán)眾籌這種新型業(yè)務(wù)形態(tài)對(duì)于促進(jìn)我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、豐富資本市場(chǎng)層級(jí)體系的積極意義是值得肯定的。這種情況下，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管很有必要，這就要求股權(quán)眾籌各主體，即融資者、投資者、股權(quán)眾籌平臺(tái)，有明確的權(quán)利義務(wù)劃分，各方主體應(yīng)該在限定的法律監(jiān)管體系下充分發(fā)揮其能動(dòng)性作用，降低各方風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)融資新模式的良性發(fā)展。

二、股權(quán)眾籌主體的法律風(fēng)險(xiǎn)

1.股權(quán)眾籌平臺(tái)的法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌是非上市公司通過平臺(tái)募集資本，對(duì)于我國現(xiàn)行《證券法》公開發(fā)行股票的規(guī)定是一種突破。股權(quán)眾籌的合法性一直以來受到質(zhì)疑，究其主要原因是股權(quán)眾籌平臺(tái)在運(yùn)營中時(shí)長伴有非法發(fā)行證券和非法集資的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)行《證券法》規(guī)定下，只有滿足不采用公開方式或變相公開方式向特定對(duì)象進(jìn)行融資，并且累計(jì)不超過200人，才能免于核準(zhǔn)程序。在現(xiàn)有眾籌平臺(tái)操作中，多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)將項(xiàng)目投資人控制在了200人以內(nèi)，同時(shí)通過實(shí)名認(rèn)證將不特定的投資者變?yōu)樘囟▽?shí)名的投資者，但是特定性與不特定性的區(qū)分仍然是一個(gè)模糊的概念。同時(shí)，在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，眾籌平臺(tái)難免采用廣告、公告等媒體宣傳，在認(rèn)定是否是以公開方式向社會(huì)公眾發(fā)行證券時(shí)容易觸及紅線。另一把懸在股權(quán)眾籌頭上的達(dá)摩克利斯之劍是非法集資。從最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》對(duì)非法集資的定義看，股權(quán)眾籌在形式上似乎已經(jīng)同時(shí)滿足了非法集資的四個(gè)要素，即未經(jīng)批準(zhǔn)、通過媒體網(wǎng)站等途徑公開宣傳、承諾給付回報(bào)、向不特定對(duì)象吸收資金。因此，

2.投資者的法律風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)眾籌最開始的定位是為公眾提供可以進(jìn)行金融活動(dòng)并且獲益的方式，但是根據(jù)去年年底出臺(tái)的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》（以下簡稱“辦法”）規(guī)定，個(gè)人投資者金融資產(chǎn)不低于100萬元或最近3年個(gè)人年均收入不低于30萬元。盡管較最早的規(guī)定降低了標(biāo)準(zhǔn)，但由于其較高的風(fēng)險(xiǎn)和較少的監(jiān)管，使得草根層的投資空間不大，仍無形中限制了很多草根入場(chǎng)。然而，除了一些較大的平臺(tái)對(duì)于投資人需要進(jìn)行合格審查外，一些小型的股權(quán)眾籌平臺(tái)并沒有按照《辦法》的規(guī)定合格投資人審核，這無形之間加劇了一部分沒有風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人的風(fēng)險(xiǎn)。并且在當(dāng)下股權(quán)眾籌運(yùn)營過程中，參與者大多置于信息不對(duì)稱、缺乏透明監(jiān)督制約機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)之中。

此外，如何成功退出股權(quán)眾籌并且獲利是投資者最大的期待也是公眾投資股權(quán)眾籌的動(dòng)力。目前股權(quán)眾籌項(xiàng)目的退出主要有兩種：一是個(gè)人退出，一般采取單筆轉(zhuǎn)讓模式，即通過平臺(tái)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓板塊進(jìn)行，不過，不是所有的平臺(tái)都有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的服務(wù)。二是集體退出，可能原因是該輪項(xiàng)目結(jié)束，引入了下一輪投資，由平臺(tái)配合融資者、投資人一起尋找合適的股權(quán)受讓方，也可能是由于項(xiàng)目進(jìn)展不順利，投資人集體投票選擇退出，如果未找到接盤者則項(xiàng)目進(jìn)行清算。目前眾籌項(xiàng)目投資人退出機(jī)制尚不健全，采用何種退出方式，何時(shí)退出都存在諸多問題。

3.融資者的法律風(fēng)險(xiǎn)

相較于投資者眾多的法律風(fēng)險(xiǎn)，融資者的法律風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中，主要集中在商業(yè)秘密泄露、知識(shí)產(chǎn)權(quán)受侵害的法律風(fēng)險(xiǎn)。目前融資者需要在股權(quán)眾籌平臺(tái)發(fā)布項(xiàng)目信息，同時(shí)為了更好的獲得資金支持，融資者會(huì)把產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、外觀圖片甚至使用詳解等內(nèi)容發(fā)布，這就給剽竊、抄襲者提供了機(jī)會(huì)，該項(xiàng)目的知識(shí)產(chǎn)權(quán)也易受到侵害。盡管《辦法》規(guī)定了平臺(tái)具有保護(hù)融資者隱私的義務(wù)，但是若出現(xiàn)不法平臺(tái)將融資者的信息透露給其它方，或者不法平臺(tái)對(duì)于融資者的創(chuàng)意和項(xiàng)目自主占用，或者網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)遭到黑客攻擊等情形，融資者的商業(yè)秘密將面臨被泄露的法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國股權(quán)眾籌主體的監(jiān)管對(duì)策

1.強(qiáng)化對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管

股權(quán)眾籌平臺(tái)的運(yùn)營前提應(yīng)該是備案登記制度。世界各國無論如何定位股權(quán)眾籌平臺(tái)，都規(guī)定了從事股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)都需要得到政府有關(guān)部門的注冊(cè)或許可。按照J(rèn)OBS法案的規(guī)定，從事眾籌豁免注冊(cè)證券的發(fā)行、銷售活動(dòng)的中介機(jī)構(gòu)必須是在美國證監(jiān)會(huì)及金融業(yè)監(jiān)管局注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)商，或在金融業(yè)監(jiān)管局注冊(cè)的融資門戶。美國證監(jiān)會(huì)于2015年出臺(tái)的“美國眾籌新規(guī)”規(guī)定了所有股權(quán)眾籌交易，必須通過美國證監(jiān)會(huì)登記的證券經(jīng)紀(jì)商或者眾籌融資平臺(tái)進(jìn)行。我國2015年發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確規(guī)定了股權(quán)眾籌融資必須通過股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)進(jìn)行，業(yè)務(wù)由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管。但目前并未正式出臺(tái)實(shí)質(zhì)性的管理措施。鑒于投資者人數(shù)眾多，影響行業(yè)廣泛，資金流動(dòng)量較大，股票發(fā)行面向社會(huì)公眾。所有的股權(quán)類眾籌平臺(tái)，應(yīng)帶統(tǒng)一由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行備案，同時(shí)證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行一定資質(zhì)審查，允許資質(zhì)合格的平臺(tái)在市場(chǎng)運(yùn)營。同時(shí)，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)格的股權(quán)眾籌平臺(tái)信息披露制度，且其資金管理應(yīng)由第三方銀行設(shè)立專門賬戶予以管理，籌資完成后，?？顚Ｓ?。

股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)信息風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管和投資者風(fēng)險(xiǎn)教育。一是由于眾籌融資在網(wǎng)上進(jìn)行，任何數(shù)據(jù)都有被破壞和泄露的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)建立信息管理安全審查制度，對(duì)信息使用及信息安全保護(hù)做出明確的規(guī)定和加強(qiáng)技術(shù)保護(hù)，保護(hù)投資者個(gè)人隱私及融資者的商業(yè)秘密，確保交易信息的安全。二是由于股權(quán)眾籌具有周期長、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)程度高的特征，且廣大投資者對(duì)其還比較陌生，所以應(yīng)該加強(qiáng)投資教育，設(shè)置投資者教育前置程序，在投資者實(shí)名認(rèn)證前，要求其必須完成相關(guān)學(xué)習(xí)任務(wù)，同時(shí)在投資者投資時(shí)對(duì)其進(jìn)行項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)提示。

2.加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)

投資者保護(hù)是股權(quán)眾籌監(jiān)管的核心價(jià)值，鑒于其風(fēng)險(xiǎn)判斷能力和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)能力存在差異性，應(yīng)該根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如收入水平、交易記錄等）對(duì)投資者進(jìn)行分類，并按照不同類別設(shè)定投資者的投資權(quán)限，達(dá)到控制投資者損失、穩(wěn)定金融市場(chǎng)的目的。我國證監(jiān)會(huì)在試行《辦法》給出了投資者的投資下限，實(shí)際上將一大部分投資者排斥在股權(quán)眾籌之外，不符合股權(quán)眾籌低門檻的特點(diǎn)。為了聚集閑散資金，合理調(diào)配民間富余資本，應(yīng)當(dāng)結(jié)合市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律確定一定數(shù)值的投資門檻，并賦予市場(chǎng)化專業(yè)的、權(quán)威的眾籌平臺(tái)制定投資者審核標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利。

此外要建立投后管理制度與退出機(jī)制。股權(quán)眾籌中的投資人出資后，理應(yīng)獲得股東資格，要求融資者在融資成功后定期提交項(xiàng)目進(jìn)展報(bào)告，披露公司經(jīng)營狀況，部分平臺(tái)可建立線下撮合機(jī)制，定期舉辦投資者與融資者的交流活動(dòng)。同時(shí)可以借鑒美國、德國等就電子股東論壇的設(shè)置和運(yùn)行規(guī)則進(jìn)行規(guī)定，就公司信息、特定話題等進(jìn)行討論并在表決權(quán)征集等方面發(fā)揮積極作用，同時(shí)建立投資者的表決權(quán)委托和表決權(quán)信托制度，將分散的表決權(quán)形成合力，代表分散的投資者利益參與公司治理。此外，應(yīng)當(dāng)為投資者提供更多合法的退出渠道，以減少投資者的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)周期。可以由證監(jiān)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)搭建股權(quán)眾籌報(bào)價(jià)系統(tǒng)以及完善新三板的掛牌條件規(guī)定，使股權(quán)眾籌對(duì)接新三板，為投資者退出提供合法途徑。

3.完善融資者相關(guān)制度

對(duì)于融資者應(yīng)該建強(qiáng)制性的、嚴(yán)格的信息披露制度。在股權(quán)眾籌中，高昂的信息成本、投資者投資經(jīng)驗(yàn)的缺乏和“搭便車”的心態(tài)，使其面臨信息不對(duì)稱、合同欺詐等風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者利益的保護(hù)，必須要通過強(qiáng)制性的信息披露來實(shí)現(xiàn)。關(guān)于首次發(fā)行時(shí)的信息披露，融資者應(yīng)該向證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)申報(bào)，并向投資者和股權(quán)眾籌平臺(tái)提供工商基本信息、融資項(xiàng)目計(jì)劃及財(cái)務(wù)狀況。此外還應(yīng)比照上市公司信息披露制度確立眾籌企業(yè)的持續(xù)信息披露制度，應(yīng)該每年向證監(jiān)會(huì)報(bào)送并在股權(quán)眾籌平臺(tái)上公告財(cái)務(wù)信息及相關(guān)經(jīng)營狀況，以保證企業(yè)經(jīng)營信息的公開、透明。

為了保持眾籌企業(yè)股權(quán)的穩(wěn)定性，股權(quán)眾籌平臺(tái)在設(shè)立投資人退出機(jī)制時(shí)應(yīng)該規(guī)定一年的鎖定期，即通過股權(quán)眾籌購買的股權(quán)，一般情況下在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。這樣能夠避免國內(nèi)股權(quán)眾籌極度膨脹，能夠引導(dǎo)分散的資本向有前景的企業(yè)和項(xiàng)目流動(dòng)。在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面，建議融資者在發(fā)起眾籌項(xiàng)目之前將其所屬的專利、商標(biāo)等進(jìn)行注冊(cè)申請(qǐng)，建立一定的防御門檻，再在股權(quán)眾籌平臺(tái)上發(fā)布項(xiàng)目信息，避免相關(guān)商業(yè)秘密的泄露和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵害。

四、結(jié)語

國家正在積極推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，同時(shí)也在加強(qiáng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)的規(guī)范，對(duì)于股權(quán)眾籌，在2015年的《政府工作報(bào)告》第三部分“把改革開放扎實(shí)推向縱深”中“圍繞服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)推進(jìn)金融改革”一段中，專門增加了“開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。如今，伴隨著“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”時(shí)代的來臨，國家相關(guān)政策也逐漸對(duì)創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新進(jìn)行傾斜，這些都為股權(quán)眾籌的發(fā)展帶來了重大利好。同時(shí)在股權(quán)眾籌立法監(jiān)管方面，《證券法》修訂草案中將股權(quán)眾籌納入了立法，但是其配套的具體規(guī)范制度也應(yīng)緊跟立法，為解決股權(quán)眾籌帶來的法律和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，完善股權(quán)眾籌的規(guī)范化路徑提供制度保障。

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注釋：

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作者簡介：康宇杰（1993-），女，漢，四川成都，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法學(xué)院2015級(jí)研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法學(xué)，證券法。