王夢(mèng)麗，王文匯

（1.山東大學(xué)〈威?！瞪虒W(xué)院，山東　威?！?64200；2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南　250100）

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我國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)規(guī)則實(shí)證研究
——基于Logistic模型的我國(guó)貨幣政策操作影響因素檢驗(yàn)

王夢(mèng)麗1，王文匯2

（1.山東大學(xué)〈威?！瞪虒W(xué)院，山東威海264200；2.山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南250100）

〔摘要〕貨幣政策操作目標(biāo)規(guī)則是有效實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)鍵，研究影響貨幣政策目標(biāo)操作的因素有助于貨幣政策目標(biāo)規(guī)則的優(yōu)化。實(shí)證研究我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、匯率、股票價(jià)格等對(duì)貨幣政策操作的影響表明：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供給及固定資產(chǎn)投資波動(dòng)這三個(gè)因素對(duì)貨幣政策操作具有較為顯著的影響；通貨膨脹、股票價(jià)格和匯率對(duì)貨幣政策操作影響不明顯。以通脹目標(biāo)制為主體的混合貨幣政策規(guī)則將成為適合我國(guó)國(guó)情的貨幣政策目標(biāo)規(guī)則發(fā)展方向。

〔關(guān)鍵詞〕貨幣政策；目標(biāo)規(guī)則；Logistic模型

王文匯（1995-），女，山東煙臺(tái)人，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)生。

貨幣政策目標(biāo)及操作規(guī)則始終是金融和宏觀經(jīng)濟(jì)研究的核心內(nèi)容之一。本文將基于Logistic模型實(shí)證分析通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率、固定資產(chǎn)投資及股票價(jià)格對(duì)貨幣政策操作的影響程度，以期進(jìn)一步完善貨幣政策研究。

一、當(dāng)前我國(guó)貨幣政策目標(biāo)規(guī)則狀況

我國(guó)自1996年起宣布正式采用貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國(guó)貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，1998年正式確立起以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)的間接政策調(diào)控方式，在央行公開發(fā)布的目標(biāo)數(shù)據(jù)前提下，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況調(diào)整目標(biāo)。2010年以后，央行又引入社會(huì)融資規(guī)模作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的監(jiān)控指標(biāo)，貨幣總量目標(biāo)演變成我國(guó)貨幣政策目標(biāo)規(guī)則中的一個(gè)重要目標(biāo)變量。2005年7月我國(guó)再次進(jìn)行匯率體制改革，維持人民幣匯率穩(wěn)定被確立為另一重要目標(biāo)變量。

利率因素近年來(lái)也影響著貨幣政策操作目標(biāo)。央行票據(jù)發(fā)行利率和上海銀行同業(yè)拆借利率的先后推出意味著央行可能通過(guò)利率政策手段調(diào)控貨幣政策操作目標(biāo)，利率因素可能會(huì)成為又一個(gè)目標(biāo)變量〔1〕。

根據(jù)上述分析，我國(guó)貨幣政策目標(biāo)規(guī)則存在的主要問題表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

一是貨幣政策操作對(duì)最終目標(biāo)及調(diào)控指標(biāo)具有模糊性。中國(guó)的“貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，而具體指標(biāo)是多少，央行并未給出確切規(guī)定。我國(guó)目前的金融體系是以間接融資為主，在該體系下，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之間具有十分重要的制約關(guān)系。因此，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的調(diào)控在很大程度上依據(jù)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率。此外，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)容及價(jià)格波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)日益顯現(xiàn)，貨幣政策操作難免在某種程度上受到股票市場(chǎng)行情的影響〔2〕。二是金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定之間關(guān)系的定位模糊。金融穩(wěn)定是一種能夠?qū)崿F(xiàn)資金及資產(chǎn)定價(jià)、分配管理金融風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，并能為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出貢獻(xiàn)。物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間的關(guān)系存在較大爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間存在兩難選擇關(guān)系，即調(diào)控利率水平應(yīng)對(duì)通貨膨脹可能會(huì)對(duì)股票和債券等金融資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響并對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和公司的凈值產(chǎn)生負(fù)面影響；也有學(xué)者認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定間協(xié)同效應(yīng)是存在的。此外，還有貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間存在充要關(guān)系的觀點(diǎn)。三是在雙重目標(biāo)規(guī)則的限定下，貨幣政策操作容易面臨兩難抉擇。以貨幣總供給量和匯率穩(wěn)定雙重目標(biāo)為背景的前提下，貨幣政策操作手段經(jīng)常存在矛盾。

二、我國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)影響因素的Logistic模型檢驗(yàn)

本文確定的Logistic模型實(shí)證分析基于模型設(shè)定、變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源基礎(chǔ)上，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、匯率穩(wěn)定和金融資產(chǎn)價(jià)格變量與貨幣政策操作發(fā)生概率進(jìn)行分析。

（一）模型的設(shè)定

貨幣政策操作屬于離散型變量，運(yùn)用Logistic模型研究我國(guó)貨幣政策操作這一離散型因變量發(fā)生條件概率有助于探索貨幣政策操作規(guī)律及指導(dǎo)貨幣政策操作。本文將根據(jù)已有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)建立Logistic模型來(lái)研究貨幣政策操作概率與通貨膨脹率、GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系。

涉及二元選擇的量化問題時(shí)，通常是將其量化為數(shù)值“0”和“1”來(lái)表示，分別代表“發(fā)生”與“未發(fā)生”兩種情況。中央銀行是否實(shí)施貨幣政策操作屬于行為選擇性問題。假設(shè)x1、x2、…xn是影響中國(guó)人民銀行是否實(shí)施貨幣政策操作目標(biāo)的因素，y表示貨幣政策操作行為是否發(fā)生的二分變量。其中，當(dāng)央行實(shí)施該操作時(shí)，因變量取1，反之取0。記log isti為兩種選擇下的概率之比，則有：

其中βi為自變量xi的回歸系數(shù)，用以解釋變量xi對(duì)logisti的影響程度。因?yàn)長(zhǎng)ogistic模型回歸屬于非線性回歸，所以只能從系數(shù)符號(hào)上判斷自變量的變化對(duì)因變量發(fā)生某種結(jié)果概率大小的影響。當(dāng)系數(shù)符號(hào)為正，說(shuō)明解釋變量的增大引起因變量出現(xiàn)某種結(jié)果的概率增加；當(dāng)系數(shù)符號(hào)為負(fù)，則情況相反。

（二）模型變量的選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

貨幣政策操作發(fā)生概率屬于被解釋變量。我國(guó)貨幣政策操作包括調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作和再貼現(xiàn)等手段，考慮到存款準(zhǔn)備金率變動(dòng)效果尤為顯著及我國(guó)公開市場(chǎng)操作與再貼現(xiàn)手段具有頻繁性等特點(diǎn)，量化我國(guó)貨幣政策操作的難度較大。本文借鑒Oliner and Rudebusch（1996）以及Love and Zicchino（2005）的設(shè)定，以貨幣供應(yīng)量M2同比增長(zhǎng)率為17％作為因變量取數(shù)值“0”和“1”的判別界限〔3〕。

考慮到對(duì)貨幣政策操作研究的目的，主要選取三個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量和兩個(gè)金融變量作為解釋變量。其中宏觀經(jīng)濟(jì)變量包括GDP、CPI和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（I），金融變量包括匯率（V）和金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)（選擇上證指數(shù)變化率量化金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，用SZZS來(lái)表示）。GDP增長(zhǎng)率、CPI變化率、匯率、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率（I）和股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)等指標(biāo)均采用季度數(shù)據(jù)，其中被解釋變量滯后解釋變量一期，即研究上期經(jīng)濟(jì)金融變量對(duì)下一期貨幣政策操作發(fā)生概率的影響。另外，為研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、匯率、金融資產(chǎn)價(jià)格和固定資產(chǎn)投資穩(wěn)定對(duì)貨幣政策操作發(fā)生概率的影響程度，對(duì)以上解釋變量取絕對(duì)值。

在量化上述各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，本文將建立Logistic模型并通過(guò)一系列解釋變量的波動(dòng)率分析我國(guó)貨幣政策的操作規(guī)則，即研究上述因素影響貨幣政策操作發(fā)生概率及程度，其中對(duì)于經(jīng)濟(jì)變量歷史波動(dòng)率的估計(jì)方法采用對(duì)數(shù)變量變動(dòng)法。

數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明：樣本區(qū)間為2004年1月1日至2013年12月31日的季度數(shù)據(jù)。人民幣對(duì)美元匯率等數(shù)據(jù)來(lái)自于《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)公報(bào)》；股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)站；季度工業(yè)增加值（以季度工業(yè)增加值替代同期GDP）、CPI、固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)公報(bào)。本文中我們將采用GARCH模型來(lái)分別估算每個(gè)變量的相應(yīng)波動(dòng)率。

（三）貨幣政策操作發(fā)生概率模型的估計(jì)分析

本文采用Stata10.0軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸計(jì)算，采用Logistic模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、匯率穩(wěn)定和金融資產(chǎn)價(jià)格變量與貨幣政策操作發(fā)生概率的結(jié)果（見表一）。

表一　貨幣政策操作發(fā)生概率各影響因素的回歸分析結(jié)果

根據(jù)表一顯示的結(jié)果進(jìn)行分析可得到如下一些結(jié)論：

1.股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策操作發(fā)生的概率沒有顯著影響（Logistic模型中金融資產(chǎn)價(jià)格的回歸系數(shù)在10％的水平上未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)）。這與我國(guó)貨幣政策操作主要立足于保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定有關(guān)。另外，由于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性與不完善性，制度性改革因素對(duì)股市的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于貨幣政策所起到的作用。

2.匯率波動(dòng)對(duì)貨幣政策操作規(guī)則沒有顯著影響。人民幣匯率波動(dòng)率（V）與貨幣政策操作規(guī)則發(fā)生概率的回歸系數(shù)未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明我國(guó)貨幣政策操作規(guī)則與匯率政策目標(biāo)具有一定偏差。匯率與貨幣政策操作規(guī)則沒有顯著影響也意味著我國(guó)當(dāng)前雙重貨幣政策目標(biāo)規(guī)則引起貨幣政策操作經(jīng)常性失效。我國(guó)雙重貨幣政策目標(biāo)規(guī)則內(nèi)在沖突的原因在于：一是我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)的貿(mào)易順差導(dǎo)致人民幣幾乎處于2005年匯改以來(lái)的單邊升值的預(yù)期中；二是貨幣政策完整的獨(dú)立性與僵化的匯率調(diào)控政策之間的矛盾。

3.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和固定資產(chǎn)投資的回歸系數(shù)均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率波動(dòng)均對(duì)貨幣政策操作具有較大影響，其中固定資產(chǎn)投資變化對(duì)貨幣政策操作影響更加明顯。固定資產(chǎn)投資、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)貨幣政策操作規(guī)則具有較大影響則源自于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式和融資結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期以來(lái)，投資拉動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有很大貢獻(xiàn)，所以，央行對(duì)貨幣供給的調(diào)控與央行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)具有很大的一致性。以銀行主導(dǎo)為主的間接融資體系也使得固定資產(chǎn)投資對(duì)銀行貸款規(guī)模的依賴性較強(qiáng)，所以貨幣政策操作和固定資產(chǎn)投資規(guī)模具有很高的關(guān)聯(lián)性。

4.通貨膨脹率對(duì)貨幣政策操作影響程度相對(duì)較小。通貨膨脹率影響貨幣政策操作的回歸系數(shù)盡管通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，但其影響效果并不明顯。貨幣政策并非是影響我國(guó)CPI的唯一因素，政府對(duì)重要商品價(jià)格的干預(yù)與管制、商品市場(chǎng)供求失衡、資源稅改革導(dǎo)致資源類產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)、國(guó)內(nèi)外游資對(duì)部分大宗商品的炒作以及國(guó)際市場(chǎng)因素等對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平具有較大影響。2008年金融危機(jī)爆發(fā)之際，我國(guó)通脹率較高，央行采取一系列措施穩(wěn)定通脹，然而CPI依然連續(xù)三個(gè)月漲幅超過(guò)8％〔4〕。因此，通貨膨脹率變化并非單一地由貨幣政策實(shí)施所致，也不是僅靠調(diào)整貨幣政策所能解決的。另外，自2000年以后，我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品長(zhǎng)期處于緊平衡格局也對(duì)CPI產(chǎn)生了持續(xù)性影響：大約每隔三年左右就會(huì)發(fā)生農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短缺并由此引致物價(jià)上漲，貨幣政策操作顯然無(wú)法有效影響農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性短缺導(dǎo)致的物價(jià)上漲。

三、完善貨幣政策實(shí)施結(jié)論與建議

（一）將金融穩(wěn)定目標(biāo)引入貨幣政策規(guī)則模型中

隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體系變化，我國(guó)實(shí)行貨幣政策規(guī)則的先決條件面臨越來(lái)越多的變數(shù)。簡(jiǎn)單以CPI（或通貨膨脹）作為我國(guó)貨幣政策目標(biāo)已不符合現(xiàn)實(shí)要求。通脹目標(biāo)制是國(guó)外比較成功的貨幣政策規(guī)則，但我們不能直接照搬西方，政策制定應(yīng)從基本國(guó)情出發(fā)，將貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)相結(jié)合，保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康、安全發(fā)展。

（二）建立新型貨幣政策目標(biāo)規(guī)劃

根據(jù)回歸方程，同時(shí)結(jié)合諸多解釋變量在經(jīng)濟(jì)中的重要地位，可嘗試建立一個(gè)同時(shí)納入通脹目標(biāo)、匯率、利率、投資波動(dòng)及股票市場(chǎng)等多重因素的新型貨幣政策目標(biāo)規(guī)則，該規(guī)則的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以健全股票市場(chǎng)為前提。

（三）將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)

在銀行為主導(dǎo)的間接融資體系和固定資產(chǎn)投資對(duì)銀行貸款規(guī)模具有較強(qiáng)依賴性的背景下，將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)的合理性。目前央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策調(diào)控的預(yù)期目標(biāo)有待改進(jìn)，央行將M2作為貨幣供給列入貨幣政策目標(biāo)意味著M2就應(yīng)處于可控范疇內(nèi)，但央行對(duì)M2增長(zhǎng)狀況的可控力較差。因此，按照可控性標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化我國(guó)貨幣政策操作目標(biāo)，將新增貸款等指標(biāo)列入貨幣政策操作目標(biāo)具有現(xiàn)實(shí)的合理性。

（四）逐步將利率納入貨幣政策操作目標(biāo)范疇

隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程加快和金融市場(chǎng)國(guó)際化程度進(jìn)一步深化，利率波動(dòng)會(huì)更加頻繁而且其杠桿效應(yīng)不斷強(qiáng)化，貨幣政策的調(diào)控重心將從貨幣供給量、固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率等指標(biāo)向包括利率、匯率等經(jīng)濟(jì)杠桿指標(biāo)過(guò)渡。

（五）實(shí)行規(guī)則性的貨幣政策是我國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域深化改革的基礎(chǔ)

從一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我國(guó)采用“相機(jī)抉擇貨幣政策”，取得的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定效果并不理想。另外，在諸多改革困境面前，金融體系的完善及央行自主決定權(quán)的加強(qiáng)為我國(guó)貨幣政策規(guī)則化提供了基本前提。

〔參考文獻(xiàn)〕

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責(zé)任編輯文丁

〔中圖分類號(hào)〕F82

〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A

〔文章編號(hào)〕1009-1203（2016）03-0061-03

〔收稿日期〕201遠(yuǎn)-04-17

〔作者簡(jiǎn)介〕王夢(mèng)麗（1990-），女，山東濟(jì)南人，山東大學(xué)（威海）商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)碩士研究生。