朱　萌　戴　慧

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中國企業(yè)實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的融資風(fēng)險控制研究

朱萌①戴慧②

一、“一帶一路”戰(zhàn)略背景下中國企業(yè)“走出去”面臨的歷史機(jī)遇及融資風(fēng)險

2015年3月，國家發(fā)展改革委、外交部、商務(wù)部等多部門聯(lián)合發(fā)布《推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動》，提出貿(mào)易暢通、資金融通等對外合作重點(diǎn)，通過拓展相互投資領(lǐng)域、加快投資便利進(jìn)程、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈分工布局等內(nèi)容，進(jìn)一步推動“一帶一路”相關(guān)國家的貿(mào)易交流活動。目前，我國各省已積極研究出臺相應(yīng)對接政策，同時部分沿線國家也開始將本國或本區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略同“一帶一路”倡議相對接。因此，隨著絲路倡議及相關(guān)政策的落實(shí)推動，我國對外直接投資也將迎來重要發(fā)展機(jī)遇期。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年中國企業(yè)對“一帶一路”相關(guān)49個國家(地區(qū))合計直接投資達(dá)148.2億美元，同比增長18.2%，保持了較快增長勢頭。此外，在當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)能過剩、國家積極推動國際產(chǎn)能合作的大背景下，我國制造行業(yè)對外投資還被視為轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能、推動產(chǎn)業(yè)鏈重塑的重要手段。2015年國務(wù)院出臺《關(guān)于推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造合作的指導(dǎo)意見》，鼓勵鋼鐵、有色、鐵路、電力等12個行業(yè)“走出去”，推進(jìn)國際產(chǎn)能和裝備制造交流合作，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。根據(jù)《2014年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》數(shù)據(jù)，從2006年到2014年我國對外直接投資流量由176.3億美元增至1231.2億美元，年均增長27.5%；同期，我國對外直接投資存量由750.2億美元擴(kuò)至8826.4億美元，年均增長36%，2014年雙向直接投資首次接近平衡。這些都標(biāo)志著我國對外直接投資進(jìn)入了快速發(fā)展軌道，已經(jīng)成為“走出去”戰(zhàn)略的重要組成部分。

當(dāng)前融資約束和融資風(fēng)險控制已經(jīng)成為我國“走出去”企業(yè)的重要制約因素。相對貨物進(jìn)出口貿(mào)易，由于境外市場法律制度與經(jīng)濟(jì)環(huán)境同國內(nèi)市場的顯著差異，境外直接投資對于企業(yè)的資本規(guī)模、創(chuàng)新能力和公司治理水平都提出了更高要求。一方面，我國目前對外直接投資項(xiàng)目仍以“貿(mào)易融資”和“銀行信貸”為主，融資來源單一，間接融資占比過高，“走出去”企業(yè)融資渠道有待進(jìn)一步拓寬。另一方面，隨著人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值，中國企業(yè)對外直接投資的融資風(fēng)險有所上升，中國企業(yè)海外并購的資本規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)復(fù)雜度都顯著提升。因此，本文結(jié)合日本20世紀(jì)八九十年代海外直接投資失敗的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，對“走出去”企業(yè)面臨的融資約束和融資風(fēng)險情況及其政策措施進(jìn)行了初步分析。

二、當(dāng)前“走出去”企業(yè)面臨較高的融資約束與融資風(fēng)險

(一) 融資約束對中國企業(yè)對外直接投資的抑制作用

相對于境內(nèi)投資而言，“走出去”企業(yè)境外直接投資對項(xiàng)目資本規(guī)模、創(chuàng)新能力、公司治理水平都提出了更高要求，導(dǎo)致融資約束對于企業(yè)的對外直接投資抑制作用表現(xiàn)更為明顯。已有研究利用企業(yè)微觀數(shù)據(jù)庫從行業(yè)差異、所有制差異等方面對“走出去”企業(yè)的融資約束問題進(jìn)行了實(shí)證研究。利用中國上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)庫，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)融資約束限制了中國企業(yè)對外直接投資能力，尤其是在外部融資依賴程度較高的行業(yè)，如通信設(shè)備、醫(yī)藥制造、專用設(shè)備制造等行業(yè)表現(xiàn)更為顯著，但企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升，有利于緩解融資約束對于企業(yè)的影響。利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)信貸融資對于工業(yè)企業(yè)對外直接投資具有明顯促進(jìn)作用，特別是民營工業(yè)企業(yè)對外直接投資受信貸融資的影響較大。目前，融資約束已經(jīng)成為“走出去”企業(yè)面臨的重要限制性因素：一方面，受當(dāng)前信貸政策限制，國內(nèi)貸款不能用作企業(yè)境外直接投資的資本金來源，尤其是民營企業(yè)由于得不到政策性金融機(jī)構(gòu)的支持，面臨更大程度融資約束；另一方面，企業(yè)信用擔(dān)保額度有限，超過一定金額需要走單獨(dú)審批渠道，客觀上限制了中國企業(yè)境外直接投資快速發(fā)展。

(二) 融資來源單一，間接融資占比過高

盡管直接融資在我國企業(yè)信貸中比重逐年提高，但在中國企業(yè)“走出去”過程中，由于外匯管制、信用積累不足、中資銀行國際化進(jìn)程較慢等因素影響，當(dāng)前中國企業(yè)對外直接投資的融資渠道仍以“貿(mào)易融資”和“銀行信貸”為主，間接融資占比過高，部分制約了中國企業(yè)對外直接投資的增長和創(chuàng)新能力的提高。一方面，由于企業(yè)在境外開展經(jīng)營活動時面臨法律制度和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的顯著差異，在“走出去”過程中，對于資金規(guī)模、創(chuàng)新能力以及經(jīng)營期限要求更高，但受多種因素影響，目前作為信貸投放主體的國內(nèi)商業(yè)銀行對于境外貸款的支持力度還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。按照中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2015年12月末境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)本外幣境外貸款為26834.33億元，其中人民幣貸款余額為3149.59億元，外幣貸款余額為3646.80億元，僅占同期金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款總額的2.70%，而人民幣境外貸款占比更低，僅為同期貸款余額的0.34%，如表1所示。這表明中國企業(yè)對外直接投資的融資渠道仍有待拓寬。另一方面，隨著企業(yè)對外直接投資的資本規(guī)模和復(fù)雜程度顯著上升，不僅境內(nèi)融資渠道，“走出去”企業(yè)的境外融資渠道也需要進(jìn)一步加強(qiáng)。在2015年商務(wù)部研究院組織的關(guān)于《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報告2015》的抽樣調(diào)查中，在與金融機(jī)構(gòu)存在緊密合作被訪企業(yè)中，57%選擇了境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)，而僅有25%選擇境外金融機(jī)構(gòu)，如世界銀行、非洲開發(fā)銀行等。2014年中國企業(yè)共實(shí)施對外投資并購項(xiàng)目595起，涉及69個國家(地區(qū))，實(shí)際交易金額569億美元，其中境內(nèi)融資324億美元，境外融資244.2億美元，仍以境內(nèi)融資為主。此外，部分中國企業(yè)同境外金融機(jī)構(gòu)合作經(jīng)驗(yàn)相對較少，對于境外直接融資渠道和平臺不熟悉，缺乏相關(guān)專業(yè)人才儲備，進(jìn)一步制約了境外融資渠道的拓展?？傮w來看，目前“走出去”企業(yè)資金來源仍然以間接融資為主，資金來源單一，境外融資占比較低，不能有效滿足“企業(yè)”境外直接投資的資金需求，融資渠道還有待于進(jìn)一步拓寬。

(三)隨著人民幣實(shí)際有效匯率大幅升值，目前中國企業(yè)對外直接投資的融資風(fēng)險有所上升

近年來隨著全球經(jīng)濟(jì)形勢變化，國際市場競爭日趨激烈，受美聯(lián)儲退出“量化寬松”政策影響，近期美元升值預(yù)期顯著提升、非美元貨幣匯率大幅貶值，中國企業(yè)對外直接投資過程中所面臨的融資風(fēng)險有所上升。具體來看，主要表現(xiàn)在兩方面：一是近期人民幣有效匯率升值導(dǎo)致部分“走出去”企業(yè)大幅削減了非美元外幣貸款規(guī)模，“走出去”企業(yè)境外非美元融資意愿有所抑制。2014年以來由于美元升值預(yù)期提升，新興經(jīng)濟(jì)體國家普遍承受資本外流與貨幣貶值壓力，部分相關(guān)國家匯率出現(xiàn)大幅貶值，導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率相對于中國主要對外直接投資國家(地區(qū))貨幣急速升值，如圖1所示。這在促進(jìn)中國對外直接投資快速增長的同時，也顯著抑制了“走出去”企業(yè)非美元債務(wù)融資意愿。根據(jù)國際清算銀行跨國銀行信貸統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年3季度受人民幣貶值預(yù)期上升影響，跨國銀行對中國非金融機(jī)構(gòu)貸款余額縮減了189.66億美元，尤其是大幅度削減了其他非美元貨幣貸款規(guī)模，反映了“走出去”企業(yè)境外融資渠道的有所收窄。二是2015年以來由于人民幣貶值預(yù)期上升，部分“走出去”企業(yè)開始降低美元計價債務(wù)風(fēng)險敞口和久期，呈現(xiàn)一定程度期限錯配，短期債務(wù)占比上升。為規(guī)避人民幣未來貶值導(dǎo)致美元計價債務(wù)大幅增加，部分“走出去”企業(yè)或上市公司加速償還美元債務(wù)，或?qū)㈤L期債務(wù)調(diào)整為短期債務(wù)，降低美元外幣債務(wù)的風(fēng)險敞口和久期。例如，東方航空2016年1月5日公告，“為優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低匯率波動風(fēng)險，經(jīng)同相關(guān)金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，提前償還10億美元債務(wù)本金，公司美元負(fù)債比例有效降低”，截至3月底該公司在銀行間市場發(fā)行75億元人民幣超短期融資券，以降低美元貨幣債務(wù)的風(fēng)險敞口和久期，規(guī)避匯率波動風(fēng)險。然而海外直接投資有它自身的發(fā)展特點(diǎn)，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展需要資本長期投入，面臨地緣政治、環(huán)境控制等多方面的風(fēng)險，尤其是近年來境外并購交易的規(guī)模持續(xù)上升，融資結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，人民幣波動增加，部分“走出去”企業(yè)存在一定程度的期限錯配問題，不利于境外投資項(xiàng)目可持續(xù)發(fā)展。三是海外并購交易增長迅速，估值水平、交易規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)推高了“走出去”企業(yè)面臨的融資風(fēng)險。根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2014年中國企業(yè)實(shí)施海外投資并購項(xiàng)目595起，涉及69個國家(地區(qū))，實(shí)際交易總額569億美元，同比增長7.56%。單筆并購交易規(guī)模也不斷提升，2014年中海油148億美元收購加拿大尼克森公司100%股權(quán)交易規(guī)模達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的148億美元。但在部分并購交易中目標(biāo)公司過高估值水平、融資結(jié)構(gòu)過高杠桿水平和當(dāng)前國際大宗商品市場急劇價格波動，都推高了“走出去”企業(yè)所面臨的融資風(fēng)險。

表1　我國金融機(jī)構(gòu)境外貸款余額占各項(xiàng)貸款總額的比例

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表(2015年12月31日)

圖1　中國與14個主要對外直接投資國家(地區(qū))實(shí)際有效匯率的變動情況

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行(BIS)和《2014年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》

三、20世紀(jì)八九十年代日本海外直接投資的失敗經(jīng)驗(yàn)及融資風(fēng)險

日本作為全球第二大對外直接投資國家，20世紀(jì)80年代到90年代中期也經(jīng)歷了海外直接投資的快速增長，但期間經(jīng)歷多次起伏，經(jīng)濟(jì)泡沫和融資風(fēng)險給日本企業(yè)海外投資項(xiàng)目造成了沉重的經(jīng)濟(jì)損失。1985年9月22日，為抑制日本與美國之間不斷增加的貿(mào)易逆差規(guī)模，美國、聯(lián)邦德國、法國、英國以及日本五國在紐約廣場飯店簽署協(xié)議，簡稱“廣場協(xié)定”，聯(lián)手干預(yù)外匯市場，通過促使美元對主要貨幣匯率有效貶值，實(shí)現(xiàn)國際收支平衡。其后隨著日元匯率的急劇升值以及日美間貿(mào)易摩擦加劇，日本企業(yè)大幅提高了海外直接投資的規(guī)模和比重。1989年日本對外直接投資額達(dá)到441億美元，超過美國的368億美元和英國的352億美元，位列當(dāng)年世界第一。但隨著日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫破裂，銀行信貸大幅收縮，海外投資項(xiàng)目潛在的融資風(fēng)險開始顯現(xiàn)，部分日本企業(yè)被迫收縮了其在海外的直接投資，承受了巨額虧損。

在這一過程中，日本企業(yè)主要面臨了三種形式的融資風(fēng)險：一是日本企業(yè)當(dāng)時對外投資項(xiàng)目主要集中在部分投資風(fēng)險大的非制造行業(yè)，企業(yè)面臨較大的融資風(fēng)險。受經(jīng)濟(jì)泡沫和監(jiān)管放松負(fù)面影響，日本企業(yè)當(dāng)時對外投資項(xiàng)目主要集中在投資風(fēng)險大、收入穩(wěn)定性較差的部分非制造業(yè)行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)、電影娛樂業(yè)等，企業(yè)海外運(yùn)營和資源整合能力跟不上，間接放大了企業(yè)的融資風(fēng)險。二是日本以商業(yè)銀行信貸為主的資本結(jié)構(gòu)，加劇了信貸收縮對于境外投資項(xiàng)目的影響程度。由于融資來源單一，商業(yè)銀行信貸為主的資本結(jié)構(gòu)，推動了融資風(fēng)險發(fā)生。在危機(jī)中，由于房地產(chǎn)價格急劇下跌，商業(yè)銀行大幅收縮了對日本企業(yè)海外投資項(xiàng)目的信貸支持，融資風(fēng)險顯現(xiàn)，參與海外投資的日本企業(yè)被迫折價出售部分流動性較差的不動產(chǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致海外投資項(xiàng)目總體承受巨幅虧損。截至1993年在美國的日本銀行不動產(chǎn)貸款高達(dá)2000億美元，其中近一半形成了不良貸款。三是海外投資項(xiàng)目的融資風(fēng)險爆發(fā)具有集中性和順周期性特點(diǎn)。根據(jù)日本貿(mào)易保險公司(Nippon Export and Investment Insurance，簡稱NEXI)財務(wù)數(shù)據(jù)，從1985年開始日本對外貿(mào)易投資保險的賠償額呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后1991年達(dá)到歷史最高點(diǎn)3419億日元，四年之后隨著經(jīng)濟(jì)形勢穩(wěn)定，才逐漸降至500億日元以下。其中，不良貸款的回收處置過程也經(jīng)歷了較長時間期限，直到2005年隨著日本對外貿(mào)易狀況好轉(zhuǎn)，部分損失的不良資產(chǎn)才實(shí)現(xiàn)有效的回收處置。此外，由于海外投資項(xiàng)目的融資風(fēng)險爆發(fā)具有集中性的特點(diǎn)，在實(shí)際操作中往往需要提供政策性財政支持，1992年日本貿(mào)易保險公司信貸余額高達(dá)6886億日元，以應(yīng)對當(dāng)時急劇增長的海外投資項(xiàng)目保險賠付需求，如圖2所示。

四、完善實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的融資風(fēng)險控制的建議

(一) 拓寬企業(yè)融資渠道，發(fā)展多種形式的融資工具，分散企業(yè)對外直接投資的融資風(fēng)險

在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動下，近年來中國對外直接投資規(guī)模增長很快，但是存在融資渠道單一、間接融資占比過高問題，制約了中國企業(yè)對外直接投資進(jìn)一步增長。中國企業(yè)“走出去”過程中面臨較高政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，目前世界發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長緩慢，海外投資需求存在較高的不確定性。而“一帶一路”沿線部分國家歷史上曾多次發(fā)生政局動蕩、政府更迭，政治風(fēng)險相對較高，而政府和社會信用偏低，甚至曾發(fā)生對外資實(shí)行國有化等政治風(fēng)險事件，也使得企業(yè)對“一帶一路”沿線國家進(jìn)行對外投資或金融機(jī)構(gòu)為其提供融資時利用金融工具規(guī)避風(fēng)險非常必要。因此，拓寬融資渠道，擴(kuò)大資金來源，發(fā)展供應(yīng)鏈融資、政策性金融、離岸人民幣債券、項(xiàng)目融資平臺等多種融資形式，是分散企業(yè)對外直接投資面臨融資風(fēng)險的重要思路。具體有三個方面：一是通過供應(yīng)鏈金融、境外貸款、貿(mào)易融資等融資形式，吸引不同類型的投資者參與企業(yè)“走出去”的融資過程，分散大宗商品價格風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險引起的融資風(fēng)險，維系中國企業(yè)海外經(jīng)營過程中可持續(xù)發(fā)展。二是通過設(shè)立境外項(xiàng)目融資平臺、發(fā)行離岸人民幣債券，拓寬融資渠道，分散融資風(fēng)險。根據(jù)國際清算銀行(BIS)狹義統(tǒng)計口徑，截至2014年年末，境外機(jī)構(gòu)在離岸人民幣市場上發(fā)行的人民幣債券余額達(dá)到5304.8億元。目前離岸人民幣市場相對在岸市場利率較低，通過發(fā)行離岸人民幣債券、設(shè)立境外項(xiàng)目融資平臺的方式，可以精簡審批流程，降低融資成本。三是鼓勵政策性和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)參與我國企業(yè)對外直接投資，建立國別風(fēng)險識別體系，通過政策引導(dǎo)分散企業(yè)海外經(jīng)營面臨的地緣政治風(fēng)險。根據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2014年中國對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的投資達(dá)到976.8億美元，占當(dāng)年流量的79.3%，表明社會和政治風(fēng)險對于海外中國企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營影響較大。因此，對于部分重點(diǎn)境外直接投資項(xiàng)目，通過政策性金融機(jī)構(gòu)的主動參與、政策引導(dǎo)，有利于企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的有效實(shí)施。

圖2　日本貿(mào)易保險公司(NEXI)歷年財務(wù)支出情況

數(shù)據(jù)來源：日本貿(mào)易保險公司(NEXI)2014年年度報告

(二)擴(kuò)大政策性保險業(yè)務(wù)的覆蓋范圍，分散“走出去”企業(yè)面臨的融資風(fēng)險

1950年日本政府正式設(shè)立了“對外貿(mào)易和投資保險”體系，通過提供保險為日本企業(yè)的海外投資與貿(mào)易行為提供支持，旨在控制普通海事保險不能覆蓋的海外貿(mào)易和投資活動中不可避免的各類風(fēng)險。2001年，為了提高機(jī)構(gòu)運(yùn)營效率，該項(xiàng)保險服務(wù)被移交給日本貿(mào)易保險公司(NEXI)，該機(jī)構(gòu)由日本政府全資控股并提供再保險支持。在日本海外直接投資發(fā)展過程中，“對外貿(mào)易和投資保險”體系取得了很好的實(shí)際效果，通過與國際投資協(xié)定互補(bǔ)，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)減輕融資風(fēng)險沖擊提供了重要保障。目前，中國出口信用保險公司海外投資滲透率還相對較低，2012年新增項(xiàng)目保額相對同期我國非金融類對外直接投資額的比例為9.5%，在推動中國企業(yè)對外投資方面應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮積極作用。因此，借鑒日本“對外貿(mào)易和投資保險”體系成功經(jīng)驗(yàn)，同中國企業(yè)對外直接投資快速增長態(tài)勢相適應(yīng)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步擴(kuò)大政策性保險業(yè)務(wù)的覆蓋范圍，通過開展海外投資(債券)保險、出口買方信貸保險等信用保險項(xiàng)下多種融資服務(wù)，分散“走出去”企業(yè)面臨的融資風(fēng)險。

(三)構(gòu)建多層次融資風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，服務(wù)“走出去”戰(zhàn)略

發(fā)展供應(yīng)鏈融資、政策性金融、境外人民幣債券、項(xiàng)目融資等多種融資形式，事實(shí)上意味著構(gòu)建多層次的融資風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，優(yōu)化“走出去”企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資占比，分散對外直接投資過程中面臨的融資風(fēng)險。目前主要有三方面因素制約了我國對外直接投資金融風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制功能的有效發(fā)揮：一是金融機(jī)構(gòu)國際化程度相對較低，銀行業(yè)海外分子機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)規(guī)模還有較大不足，銀行海外分支機(jī)構(gòu)資產(chǎn)僅占到4%左右，商業(yè)銀行的國際化進(jìn)程還需進(jìn)一步推進(jìn)；二是國內(nèi)金融衍生品市場發(fā)展較為緩慢，企業(yè)很難利用金融衍生工具對沖匯率、利率、商品價格等重要市場風(fēng)險；三是目前我國稅收優(yōu)惠對于“走出去”企業(yè)支持力度也相對較少。因此，結(jié)合中國企業(yè)對外直接投資實(shí)際情況，應(yīng)通過促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)國際化進(jìn)程、發(fā)展國內(nèi)衍生品市場、擴(kuò)大政策性金融覆蓋面等舉措，優(yōu)化“走出去”企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資占比，形成多層次融資風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制，分散對外直接投資過程中面臨的融資風(fēng)險，以便服務(wù)于“走出去”戰(zhàn)略。

(作者單位：①清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,②中國社科院研究生院;責(zé)任編輯：王勇娟)