劉林

2016年以來，宏觀調(diào)控目標(biāo)轉(zhuǎn)軌和統(tǒng)計指標(biāo)更替令短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測波動加大，三季度通脹和固定資產(chǎn)投資預(yù)期重回謹(jǐn)慎。

短短半年內(nèi)，市場對經(jīng)濟(jì)和物價的預(yù)期上演了兩次逆轉(zhuǎn)。年初1-2月份彌漫的悲觀情緒一度轉(zhuǎn)為樂觀預(yù)期，現(xiàn)在悲觀預(yù)期再次回歸。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計，CPI將回到“1時代”，固定資產(chǎn)投資增速可能跌破9%。

截至6月30日，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”中國宏觀經(jīng)濟(jì)7月份月度預(yù)測調(diào)查顯示，固定資產(chǎn)投資累計同比增速預(yù)測均值為9.4%，社會消費(fèi)品零售總額預(yù)測均值為9.9%，CPI預(yù)測均值為1.7%。

5月底時，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們預(yù)計6月份投資在10%以上的機(jī)構(gòu)還有97%，現(xiàn)在幾乎所有的機(jī)構(gòu)都認(rèn)為7月份不到10%，甚至有15.4%的機(jī)構(gòu)認(rèn)為7月投資不會超過10%，甚至下探到8.4%。

“看不到增長點(diǎn)”，招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮指出，“三大主要投資無一例外都沒有利好釋放，房地產(chǎn)投資已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)跡象，制造業(yè)投資還在繼續(xù)向下，基建投資也面臨下行壓力?！?/p>

本輪穩(wěn)增長的主力軍是基建投資，在過去三年的年末累計增速總是比上半年減速2個百分點(diǎn)左右。與此同時，申萬宏源研究發(fā)現(xiàn)，2016年，財政支出、信貸以及中央預(yù)算內(nèi)投資等配套資金都呈現(xiàn)投放節(jié)奏提前的特征，下半年資金投放力度將會明顯減弱。由此，預(yù)計基建投資增速，也將呈現(xiàn)下半年弱于上半年的特征。

申萬宏源首席宏觀分析師李慧勇指出，投資作為影響短期經(jīng)濟(jì)走勢的至關(guān)重要的數(shù)據(jù)，其超預(yù)期下行有助于強(qiáng)化市場對經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步走弱的預(yù)期。最為樂觀的中金公司新近下調(diào)了全年GDP增速預(yù)測值，從6.9%調(diào)至6.7%。

上述預(yù)期變化將利好債市。李慧勇指出，6-8月的CPI有望更快下行并跌破2%，三季度經(jīng)濟(jì)和通脹走勢對債市的支撐較強(qiáng)。劉東亮認(rèn)為，債券市場至少會在三季度走出小牛行情，而人民幣市場面臨的貶值壓力會進(jìn)一步加大。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測為什么會連續(xù)出現(xiàn)這樣大的修正呢？盡管宏觀預(yù)測與真實(shí)數(shù)據(jù)很難一模一樣，除了惡劣天氣、暴恐襲擊、突發(fā)疫情等黑天鵝事件外，按照現(xiàn)行宏觀理論與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，大致趨勢基本都能把握，而中國宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測之所以會難上加難，還因?yàn)椤盎A(chǔ)設(shè)施不足”。

統(tǒng)計指標(biāo)嚴(yán)重不足，而且斷代現(xiàn)象頗為嚴(yán)重，已公布指標(biāo)的時間范圍也往往很短。最突出的也最受關(guān)注的便是對經(jīng)濟(jì)研究、預(yù)測和政策制定均十分關(guān)鍵的失業(yè)指標(biāo)長期實(shí)際缺位，在調(diào)查失業(yè)率還沒有開始應(yīng)用的時候，其他輔助性就業(yè)指標(biāo)已陸續(xù)退出，如按季發(fā)布的分行業(yè)城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)終止于2014年、工業(yè)企業(yè)中全部從業(yè)人員平均人數(shù)也止于2013年4月。再如，金融機(jī)構(gòu)信貸收支表在2015年換表，前后數(shù)據(jù)不能銜接，已無法觀察各項(xiàng)貸款的增速和結(jié)構(gòu)的變化。

與此同時，不同于歐美國家溝通充分、軌跡鮮明的政策走向，中國的宏觀調(diào)控方向和力度也很難預(yù)期。這兩次預(yù)期大逆轉(zhuǎn)與宏觀政策短期內(nèi)快速轉(zhuǎn)向均有很大關(guān)系，刺激政策的使用與保留在一季度“亂花漸欲迷人眼”。而在2013-2015年，“微刺激”形成了預(yù)期慣性，因而市場預(yù)期和實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動和偏差都較小。

一方面，財政政策雖沒有主動收縮，卻被動在短期內(nèi)大規(guī)模增加稅收。早前被各界抱有較大減稅期望的“營改增”，在4月、5月份，營業(yè)稅合計同比多增逾75%，約多收2300億元。這種宏觀政策的不穩(wěn)定性無疑會令企業(yè)投資特別是民間投資更加猶疑，也難怪5月份民間投資同比增速創(chuàng)下新低3.89%。

另一方面，從貨幣信貸指標(biāo)來看，在一季度超預(yù)期創(chuàng)下階段性高位的M2、社會融資規(guī)模，于5月份快速收縮。

當(dāng)前的貨幣政策越來越難預(yù)測。不僅因?yàn)檠胄姓趶臄?shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)換中，而且，正如央行行長周小川在IMF講話中所透露的，轉(zhuǎn)軌階段“央行目標(biāo)函數(shù)看起來不太穩(wěn)定”，多目標(biāo)制下的權(quán)重系數(shù)會因?yàn)楦髂繕?biāo)重要性的調(diào)整而有所變化。與此同時，政策當(dāng)局通常和少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和市場人士溝通，在公開信息渠道上只能看到簡化版溝通，不利于預(yù)期的形成。