劉璐

摘要：本文首先闡述利率與匯率傳導(dǎo)機制的基本理論和模型，分別對數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，協(xié)整性，以及因果性進(jìn)行實證檢驗。最后針對我國匯率與利率聯(lián)動關(guān)系中存在的部分問題提出一些政策建議。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；聯(lián)動關(guān)系

一、研究背景

從我國人民幣利率方面來看，國家尚未建立出系統(tǒng)的中央銀行對于利率調(diào)控體制與機制的框架。在人民幣匯率方面來看，缺乏靈活性和彈性的匯率快速變動將會加大無風(fēng)險套利的機會。并且因為我國采取無風(fēng)險匯率政策，因此國內(nèi)外利率相互變化的情況，相應(yīng)的會增加各國單邊套利的機會。

二、研究意義

當(dāng)前想要對利率匯率聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行正確的認(rèn)識，重要任務(wù)就是把握利率和匯率的運行規(guī)律，掌握利率以及匯率相關(guān)政策聯(lián)系，保證使我國經(jīng)濟可持續(xù)健康發(fā)展，不受國際金融市場的波動影響。

二、利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系的理論分析

理論上有三種模型可以解釋利率與匯率的聯(lián)動理論分別是從遠(yuǎn)期匯率角度分析的利率平價模型、從均衡率變動分析的彈性價格貨幣模型以及從即期利率角度分析的匯率超調(diào)模型。

（一）利率平價模型

20 世紀(jì)中后期，各國學(xué)者在這一理論的基礎(chǔ)上融入各自對國際金融市場的理解和新的看法，總結(jié)出了現(xiàn)代的利率平價理論，公式表示為：i-if= （A-E）/E±C

（二）彈性價格貨幣模型

該模型的理論依據(jù)是匯率是兩國貨幣相對價格，兩國貨幣市場的供求狀況決定了匯率水平。其基本模型是：S=P-P*=M-M*-ρ（Y-Y*）+λ（R-R*）

M：本幣供給量的自然對數(shù)，Y：本國實際收入的自然對數(shù)，P表示本國價格水平的自然對數(shù)，R 表示本國利率，M*，P*，Y*，R* 表示相對應(yīng)國外指標(biāo)，ρ是貨幣需求收入彈性，λ是貨幣需求的利率半彈性，ρ、λ ≥0。因此一國的匯率有以下三個因素影響：一是本國與外國貨幣供給量之比；二是本國與外國國民收入之比；三是本國與外國利率水平。

（三）匯率超調(diào)模型

匯率超調(diào)模型同時擁有貨幣模型的長期性以及凱恩斯模型的傳統(tǒng)性，為了達(dá)到理論與實際的高度契合，根據(jù)價格粘性理論分別進(jìn)行了短期分析與長期分析。而且，該模型政策含義有以下兩點：第一，貨幣擴張（貨幣緊縮）的效應(yīng)的長期結(jié)果是物價和匯率將會同比例上升（或下降）；第二，短期內(nèi)，貨幣擴張（或緊縮）的確對總需求、貿(mào)易條件和利率產(chǎn)生實際影響；第三，政府通過貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的同時，還要注意控制和預(yù)防匯率超調(diào)的異常變動和不良影響。

三、我國利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系的實證研究

（一）實證方法及數(shù)據(jù)的選擇

本文選取的數(shù)據(jù)是中國進(jìn)行外匯體制改革之后至2015年底的作為名義利率的銀行間市場7天回購利率（R007）和匯率指標(biāo)。利率和匯率變動較明顯，聯(lián)動關(guān)系無法準(zhǔn)確掌控，有利于數(shù)據(jù)分析以及實證研究。

（二）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

平穩(wěn)性檢驗是使用單位根檢驗的方法來判斷平穩(wěn)性。下圖是進(jìn)行單位根檢驗平穩(wěn)性的結(jié)果。

從上圖可以看出，兩個變量的一階序列是平穩(wěn)狀態(tài)的，但是人民幣的匯率與利率都為非平穩(wěn)時間序列。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗

對于協(xié)整關(guān)系的檢驗分別選取了LOGL，LR，F(xiàn)PE，AIC，SC，HQ等五個滯階數(shù)來確定兩個變量的滯后階數(shù)。我們得到了如下滯后的0階和11階的實證分析結(jié)果：

確定最優(yōu)滯后階數(shù)為3，采用Johansen協(xié)整檢驗方法。用滯后2期進(jìn)行檢驗分析來確定協(xié)整關(guān)系。結(jié)果如下圖：下表給出了相對應(yīng)的參數(shù)變量：

擬合優(yōu)度R-squared的值0.973515接近1，說明利率和匯率擬合程度較高。

這是在進(jìn)行趨勢化分析之后在兩個變量的對數(shù)值都是平穩(wěn)序列的情況下，：匯率與利率之間是長期且均衡的協(xié)整關(guān)系。

（四）格蘭杰因果檢驗

判斷兩個變量是否互相影響，是自回歸模型更加重要的運用。本文選擇LNR007和LNNEER為利率與匯率的代表，對上述兩個變量做出格蘭杰因果檢驗。檢驗結(jié)果如下所示：

上述結(jié)果顯示，拒絕“人民幣名義匯率不是人民幣利率的格蘭杰原因”，即人民幣名義匯率影響利率變動。同時拒絕“人民幣利率不是人民幣名義匯率的格蘭杰原因”。結(jié)論就是人民幣利率與匯率之間相互作用，分別是對方的格蘭杰原因。

四、完善我國利率與匯率聯(lián)動機制的政策建議

通過對人民幣利率與名義匯率的實證分析，可以發(fā)現(xiàn)，在我國金融和經(jīng)濟市場中，利率與匯率的聯(lián)動協(xié)調(diào)機制的作用并不顯著。因此利率與匯率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用的影響也相對較弱，在這種情況下，我國的經(jīng)濟秩序的正常進(jìn)行也可能會受到一定影響，匯率與利率失調(diào)的風(fēng)險雙雙加強。我國利率與匯率的聯(lián)動關(guān)系不顯著究其原因有以下三點：第一，我國貨幣市場高度不發(fā)達(dá)。第二，商品市場交易不規(guī)范。第三，外匯市場封閉不流通。這三個市場之間的聯(lián)系不夠緊密。

（一）促進(jìn)利率市場化

這一階段的重點強調(diào)了國內(nèi)金融市場的基礎(chǔ)制度和體系建設(shè)，這一階段的主要任務(wù)是消除利率管制、實現(xiàn)利率調(diào)控，努力解決利率定價這一困擾我國金融市場發(fā)展的大問題。政府目標(biāo)在于推動人民幣利率市場化，不管在國內(nèi)市場還是國際市場上加強利率和匯率的改革力度，不斷完善貨幣運行機制，不斷完善金融制度，力爭利率這一基礎(chǔ)決定要素能夠真實反映資本成本和投資收益。

（二）深化匯率機制改革，大力發(fā)展外匯市場

外匯市場上的供求狀況就能夠反映參與主體的真實需求和供給，參與主體不再是中央人民銀行，央行也不再控制供求關(guān)系和均衡水平。另外，不能急于市場化機制的制度完善，而是應(yīng)該穩(wěn)打穩(wěn)扎，這樣才能不斷提升我國在金融市場上的風(fēng)險抵御能力，才能有效抵抗資本項目開放所帶來的外部沖擊。

（三）推進(jìn)資本項目開放

目前我國金融環(huán)境運行良好，這使我國具備了迎接國際資本挑戰(zhàn)的能力。國際金融資本的流動能夠影響我國國內(nèi)金融市場的資金供求情況，相當(dāng)于增加了外部市場變量。但是也對我國國內(nèi)金融市場的抗沖擊能力進(jìn)行了有效檢驗。

在我國推進(jìn)利率市場化改革的后期，可以考慮開始進(jìn)行第二階段的工作——逐步擴大資本項目開放。一方面要創(chuàng)新運用“雙Q制度”為資本項目開放創(chuàng)造條件，另一方面也要合理規(guī)劃資本項目何時開放，如何開發(fā)以及完善開放的步驟。（作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)）

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