人民幣名義匯率與實際匯率的市場分割現象
——基于結構突變理論的經驗證據

尹福生　夏阿林　莫　揚

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人民幣名義匯率與實際匯率的市場分割現象
——基于結構突變理論的經驗證據

尹福生夏阿林莫揚

[摘要]把人民幣有效匯率視為多個市場主體共同作用的結果，采用Perron類方法檢測其結構突變現象，重點分析不同市場主體行為差異及其影響。實證結果顯示人民幣名義有效匯率和實際有效匯率表現出截然不同的結構突變特征，表明市場主體之間可能存在分割現象。央行和金融機構雖然穩(wěn)定了人民幣名義匯率，但并沒有消除中國實體經濟主體(消費者和生產者)承受的匯率風險。1997年東南亞經濟危機和2001年末中國加入WTO兩個關鍵外部事件，對中國實體經濟產生了重大沖擊。最后提出：由于市場分割，人民幣雙邊名義匯率反映的信息較貿易加權的多邊匯率更為真實，央行宜更多關注如何消除實際匯率風險。

[關鍵詞]結構突變； 人民幣； 名義匯率與實際匯率； 市場分割現象； 主體行為差異

一文獻回顧

實際匯率(real exchange rate，也譯為真實匯率，簡寫為EER)是國際商品物物交換的一種相對價格，也是涉及國際分工安排和利益交換的重大理論和實際問題。由于不同文獻考察的商品交換范圍不盡相同，因此實際匯率存在不止一種定義。從國際貿易的一般過程出發(fā)，商品在國際間進行物物交換一般經過五個市場，分別是：以本國非貿易品交換本國貨幣的市場1；以本國貿易品交換本國貨幣的市場2；以本國貨幣交換外國貨幣的市場3；以外國貨幣交換外國可貿易品的市場4；以外國貨幣交換外國非貿易品的市場5。如果以本國可貿易商品交換外國可貿易商品，必須經過其中三個市場(市場2、3、4)，相應的市場價格(本國價格水平、名義匯率和外國價格水平) 就是外部實際匯率的三個組成部分。如果以本國非貿易品交換外國非貿易品，則必須經過全部五個市場產生交易價格，其中，本國不可貿易品與可貿易品的交換比價(通過市場1和市場2產生)被定義為內部實際匯率，是巴拉薩-薩繆爾森定理的研究對象。內部實際匯率也是國內匯率研究的熱門課題，如吳韡(2012)[1]、金雪軍等(2008)[2]、盧鋒等(2006)[3]的研究。

國內文獻強調實際匯率作為國際貿易總體競爭力指標的“內在”特性，并以IMF公布的人民幣實際有效匯率為對象進行了大量實證研究，在此基礎上討論中國出口國際競爭力及其變化，見巴曙松等(2007[4]，2008[5])、陳學彬等(2011)[6]、李紅崗等(2010)[7]、盛梅等(2011)[8]、楊盼盼和徐建煒(2011)[9]等的研究。但IMF計算21 個工業(yè)化國家的實際匯率時采用了單位勞動力成本法，計算其余基金成員(含中國)的實際匯率數據卻采用消費者價格指數法(CPI)，盡管二者的名稱都是實際匯率，卻有很不相同的經濟含義。從物物交換角度分析，選擇不同價格指數是因為商品交換會經過不同市場，反映了不同市場主體的行為信息。21 個工業(yè)化國家的經濟一體化程度較高，選擇單位勞動力成本法表明對這些國家商品交換的考察范圍擴大到了生產要素市場，實際有效匯率(REER)反映的是該國生產要素的成本優(yōu)勢狀況，這在很大程度上能代表生產者的國際競爭力。但采用CPI計算實際匯率，其經濟含義是本國最終產品(含可貿易和不可貿易商品)與外國最終產品(含可貿易和不可貿易商品)進行物物交換的一種比價，只有在較嚴格假設條件下——最終產品與其生產要素的價格同比例變動時(如采用成本加成定價)，用生產者價格指數或消費者價格指數得到的實際匯率數據才會基本相同，否則，用消費者價格指數法計算的REER僅僅能反映最終消費品之間的物物交換比例。改革開放后，中國迅速融入了跨國公司主導的垂直國際分工格局，而跨國公司內部貿易實行“轉移定價”，進一步使得中國生產者價格指數(PPI)與消費者價格指數(CPI)背離，采用消費者價格指數法已經很難反映中國生產者的相對國際競爭力。

另一個問題是，國內相關文獻較少考慮結構突變問題，這可能會誤判人民幣實際匯率的DGP類型。Perron(1989)[10]指出，大多數宏觀經濟變量都是結構突變的穩(wěn)定過程，但被傳統ADF檢驗誤判為單位根過程。本文采用Perron方法以彌補以往研究在實證方法上的缺陷。在研究范圍方面，增加了對國際清算銀行(BIS)公布的人民幣有效匯率指數的實證檢驗。行為均衡匯率理論(Behavioural Equilibrium Exchange Rates，BEER)將宏觀經濟要素對匯率的決定機制視為一個“黑箱”，重點研究即時實際匯率與其長期趨勢值(均衡匯率)的偏離(Clark和MacDonald，1998)[11]。結構突變是DGP參數的突然變化，意味著均衡匯率突然發(fā)生變化，同樣會使即時匯率與其均衡值產生偏離。但與BEER不同，這種偏離是由均衡匯率而不是即時匯率波動所造成的，因此，能從不同于BEER的視角討論人民幣匯率市場的不同主體的行為差異。

本文把人民幣匯率視為多個市場主體共同作用的結果，重點分析不同市場主體行為的差異及其影響。2015年以來，中國的外匯儲備連續(xù)下跌，央行通過拋售美元減少人民幣貶值壓力，并阻止資本外流。在這種背景下，研究不同市場主體面對重大外部沖擊時的行為差異尤其有重要的理論、實踐和政策價值。其余部分安排如下：第二部分為對實證模型的介紹，第三部分對人民幣的實際(名義)有效匯率指數進行實證分析，第四部分討論改變實際匯率趨勢的重大外部事件，最后是結論：央行和金融機構燙平了人民幣名義匯率的趨勢突變，但并沒有消除中國實體經濟主體(消費者和生產者)承受的匯率風險；人民幣名義匯率和實際匯率的市場主體存在明顯的市場分割現象；1997年東南亞經濟危機和2001年末中國加入WTO改變了人民幣實際匯率的長期趨勢，是對中國實體經濟產生重大沖擊的兩個關鍵外部事件。因此，建議我國匯率管理部門注重為國內生產者和消費者營造穩(wěn)定的匯率環(huán)境。

二實證模型

近30年以來，西方關于經濟金融時間序列結構突變現象的研究方興未艾，成果豐碩，如Perron(1989)[10]、Zivot和Andrews(1990)[12]、Andrews(1993)[13]、Lumsdaine和Papell(1997)[14]、Perron(1997)[15]、Perron和Yabu(2005)[16]、Perron(2009)[17]等的研究。這些方法也廣泛用于分析中國宏觀經濟序列、金融時間序列的結構突變現象，見賀鳳羊等(2010)[18]、聶巧平(2010)[19]、莫揚和張捷(2012)[20]、莫揚等(2014)[21]的研究。

Perron(1989)[10]的結構突變模型分為兩種，一種是AO模型(附加異常值模型)，確定性趨勢在沖擊發(fā)生后即刻發(fā)生突變，不存在滯后期；另一種是IO模型(新息異常值模型)，結構突變出現在新息過程中，對時間序列的影響逐漸體現。AO模型的數據生成過程(DGP)為：

(1)

其中zt,1=(1,t)，φ1=(μ，β)表示確定趨勢項，z(T1)t,1為表示結構突變的虛擬變量，其定義為：

三實證檢驗

(一)數據說明

IMF和BIS均定期公布人民幣有效匯率指數，兩者的計算方法大致相同，但也存在差別，體現在：(1)BIS每三年更新一次基期，目前基期為2010年。不同基期決定不同的貿易權重的年份。2005年以后中國進出口貿易總額已經增長了3倍，歐盟在2004年東擴后也取代美國成為中國第一大貿易伙伴，中非貿易出現快速增長勢頭。BIS數據反映了2005年以后中國對外貿易格局的這些重要變化，顯然更加合理。IMF采取固定年份的貿易權重，不定期更新，目前的基期為2005年；(2)IMF的貿易權重包含了服務貿易，旅游貿易之外的服務貿易使用與產成品相同的權重，BIS的貿易統計口徑主要是制造品；(3)BIS在2006年專門調整了中國貿易數據的統計口徑：把大陸經由香港轉口貿易的部分計入大陸的貿易額；大陸經由香港轉口臺灣的部分計入大陸與臺灣地區(qū)的貿易額。這種調整符合“兩岸三地”物物交換的實際情況。從以上情況看，BIS數據可能更接近中國經濟的實際情況，但在國內文獻中引用較少。

本文以IMF、BIS公布的人民幣實際有效匯率指數(REER)和名義有效匯率指數(NEER)為實證對象，數據來源為IFS(IMF)數據庫和BIS的官方網站(http://www.bis.org/statistics/eer/index.htm)。BIS數據從1994年1月到2011年12月，共計216個月度數據，IMF的數據從1994年1月到2011年11月，共計215個月度數據。

(二)不考慮結構突變的單位根檢驗

選取五種常用的單位根統計量，均選帶常數項和趨勢項的檢驗式，檢驗結果如表1所示。

表1　傳統單位根檢驗結果

注： ***、**、*分別對應1%、5%、10%的顯著性水平。

KPSS檢驗原假設為DGP是平穩(wěn)序列，其他單位根檢驗的原假設均為DGP是單位根過程，從表1得到的結論為：四個序列都是帶常數項和趨勢項的單位根過程。但這可能是誤判的結果，進一步做結構突變的單位根檢驗。

(三)考慮帶結構突變的單位根檢驗

結構突變的單位根檢驗過程是兩個獨立步驟，以Perron(1989)[10]檢驗為主，但Perron檢驗前要采用FGLS進行結構突變檢驗，如果確認為結構突變序列，通過minSSR方法求出T1的估計值，以保證Perron檢驗具備優(yōu)良的統計特性。通過GUASS9.0程序估計所有參數。

表2　帶結構突變的單位根檢驗結果

注：eps=0.05，***、**、*分別對應1%、5%、10%顯著性水平，統計量臨界值來自Andrews和Ploberger(1994)[23]附表。

REER=73.90+0.29t-19.70×DU200205-0.14×B200205，ut=0.92ut-0.11×Δut-2+17.22DT200205

(2)

(74.79)(17.05)(-14.51)(-6.12)(36.51)(-1.94)(9365)

REER=65.27+0.68t-0.64×B199704，ut=0.96ut-0.11×Δut-2

(3)

(41.64) (13.59)(-12.02)(42.29) (-1.66)

四實證結果分析

實證結果(表2)顯示，人民幣實際有效匯率存在顯著的雙類型突變，但名義有效匯率僅存在截距突變現象，兩者突變的時間也不同，意味著存在市場分割現象。央行和金融資本共同消除了人民幣名義匯率的趨勢突變現象：其一，保持人民幣幣值穩(wěn)定是央行的重要政策目標，央行積極介入和干預名義外匯市場，努力消除如人民幣升值預期等趨勢性變動；其二，金融資本在國內外大規(guī)模和快速流動，燙平了人民幣名義匯率的趨勢性波動。如果人民幣名義匯率出現趨勢突變，顯然是一次絕佳的投機(套利)機會，一旦預期到這一點，投機(投資)者將迅速進行無風險套利，抹平趨勢突變現象。但截距突變是短時期內的一次性快速變化，央行或金融資本很難在短時期內進行干預或進行大規(guī)模套利活動，因此人民幣名義外匯市場仍然存在截距突變現象。

綜合而言，人民幣REER的趨勢突變點出現在1997年2月到4月之間，雙類型突變點出現在2002年5月到6月之間。兩個突變點在各自的模型設定下均具備優(yōu)良的統計特性，反映了不同觀察角度。如圖1和圖2所示，1997年2月到4月的趨勢突變點非常直觀，為國內文獻所普遍關注，但2002年的雙類型突變點因較難直接觀察到，因而在國內研究中常常被忽視。而從擬合程度看，2002年的雙類型突變點有更高的擬合度，可以更好地解釋REER的長期趨勢變動。

1997年最引人矚目的國際經濟事件無疑是東南亞金融危機。1997年7月泰銖大幅貶值，泰國被迫宣布泰銖與美元脫鉤，標志著東南亞金融危機正式爆發(fā)，但在危機爆發(fā)前的1997年2月或4月，人民幣REER已經發(fā)生了趨勢突變，說明中國實體經濟提前對該事件做出了反應。究其原因，泰銖危機爆發(fā)前，東南亞實體經濟早就存在危機，但名義匯率市場的交易者很難了解到東南亞實體經濟的即時變化，即使獲知信息，也需時間分析和確認，但中國實體經濟參與者對東南亞經濟的變化非常敏感，因此在名義匯率市場參與者介入之前就做出反應。事后來看，東南亞金融危機有著其經濟發(fā)展模式不可持續(xù)的深層原因，可見提前反應是正確的。

2002年到來前最重要的國際事件是2001年12月中國加入WTO，但直到2002年5月-6月，人民幣實際匯率才出現結構突變，說明中國實體經濟參與者對該事件的反應是滯后的。原因在于加入WTO事件改變中國參與國際貿易的基本規(guī)則，在性質上屬于國際經濟政策重大調整，而政策調整通常都存在時滯，因此實體經濟參與者的反應出現滯后。2002年5月-6月除了趨勢變化外，還出現了向下的截距突變，也就是伴隨一次性的快速升值過程，這說明加入WTO事件造成的實際匯率風險高于東南亞金融危機事件。對實體經濟參與者來說，首先看到人民幣實際匯率的快速升值，但不清楚這種升值過程是暫時現象還是長期現象，可能出現人民幣實際匯率長期升值的“幻覺”，最終才發(fā)現人民幣實際匯率的貶值趨勢沒有逆轉，只是貶值的速度放緩。

圖1　A2模型對REER(BIS數據)的擬合結果

圖2　A3模型對REER(BIS數據)的擬合結果

五結論

中國融入垂直一體化的國際分工格局后，用消費者指數法計算的人民幣實際有效匯率已不能代表中國貿易國際競爭力的相對變化。但通過檢測人民幣實際有效匯率指數和名義有效匯率指數的結構突變現象，可以從商品物物交換的視角，討論不同市場主體在面臨重大沖擊時表現的行為差異。在2015年后中國外匯儲備連續(xù)多月下降的現實背景下，這類研究對于中國央行維持人民幣幣值穩(wěn)定、防止資本外流有重要的理論、實踐和政策價值。

實證結果顯示，人民幣實際有效匯率存在雙類型突變點，而人民幣名義有效匯率只存在截距突變，說明中國企業(yè)(生產者)和消費者承受的實際匯率風險遠高于名義匯率風險。在人民幣名義匯率市場上，央行和金融機構是最重要的兩類參與者，它們通過積極干預或套利活動共同抹平了名義匯率的趨勢突變現象，但截距突變是短時期內一次性的快速變化，很難及時對這類突發(fā)事件進行干預，因此不能消除人民幣名義匯率的截距突變。人民幣實際有效匯率代表了中外最終消費品的物物交換比價，而央行和金融機構很難對國內外消費品市場施加影響，因此，人民幣實際匯率既存在趨勢突變，也存在截距突變。換言之，雖然央行和金融機構有效地燙平了人民幣名義匯率的趨勢突變，穩(wěn)定了名義匯率市場，但并沒有消除中國實體經濟主體(消費者和生產者)承受的匯率風險。

人民幣實際有效匯率在1997年東南亞經濟危機事件和2001年末“入世”事件均出現了結構突變現象。在1997年7月東南亞金融危機正式爆發(fā)之前的2月或4月，人民幣實際有效匯率就發(fā)生了趨勢突變，說明中國實體經濟提前對東南亞金融危機做出了反應。人民幣實際有效匯率在2002年5月到6月之間的一個雙類型突變點用加入WTO事件進行解釋。在事件性質上，加入WTO屬于宏觀經濟政策或國際經濟政策重大調整，而所有政策調整都存在時滯，因此在加入WTO 5-6個月之后，中國實體經濟主體才對事件做出明顯的反應。“入世”事件帶來的匯率風險遠高于東南亞經濟危機事件。

政策建議方面，鑒于穩(wěn)定人民幣名義匯率沒有消除中國企業(yè)(生產者)和消費者承受的實際匯率風險，因此匯率管理不僅要重視人民幣名義匯率的穩(wěn)定，還應關注國內外物價的波動，才能真正為中國經濟增長和對外貿易提供穩(wěn)定的匯率環(huán)境。其次，央行和金融機構是名義匯率市場上最重要的市場主體，但對國際貿易的影響十分有限(沒有消除人民幣實際匯率的趨勢突變現象)，因此，用貿易權重對主要由央行和金融機構決定的人民幣雙邊名義匯率進行加權計算，不符合價格指數編制原則。由此得到的多邊名義匯率指數，如人民幣名義有效匯率NEER等，反映出的信息不如雙邊名義匯率真實。央行進行匯率管理時，應該更多地參考雙邊人民幣名義匯率的波動，而不應選擇人民幣名義有效匯率指數等多邊名義匯率指數。

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[責任編輯：伍業(yè)鋒]

[DOI]10.14007/j.cnki.cjpl.2016.03.013

[引用方式]尹福生, 夏阿林, 莫揚. 人民幣名義匯率與實際匯率的市場分割現象——基于結構突變理論的經驗證據[J]. 產經評論, 2016, 7(3): 153-160.

Research on the Market Segmentation Phenomenon of RMB Nominal Exchange Rate and Real Exchange Rate——Empirical Evidence from Structural Break Theory

YIN Fu-shengXIA A-linMO Yang

Abstract:We consider RMB real effective exchange rate(REER) as the result of several markets’ interaction. Using the method of Perron(2009)to test RMB REER’s structural break, the paper focuses on analyzing the differences of market entities and their impacts. The empirical results show distinct features of structural break between real effective exchange rate and nominal effective exchange rate(NEER)of RMB, which indicates the existence of market segmentation. Although central bank and financial institutions stabilize RMB nominal exchange rate, exchange rate risks undertaken by China’s real economic entities(Consumers and producers)aren’t eliminated. Southeast Asian economic crisis in 1997 and China’s accession to WTO in the end of 2002 which changed long-term trend of RMB real exchange rate，had a significant impact on China’s real economy. Finally, some political suggestions are proposed.

Key words:structural break； RMB； nominal exchange rate and real exchange rate； market segmentation phenomenon; mainstay’s behavior discrepancy

[收稿日期]2016-02-01

[基金項目]國家自然科學基金重點項目 “推動經濟發(fā)達地區(qū)產業(yè)轉型升級的機制與政策研究”(項目編號71333007，項目負責人：胡軍)。

[作者簡介]尹福生，暨南大學經濟學院講師，研究方向：國際經濟學；夏阿林，暨南大學經濟學院碩士研究生；莫揚，暨南大學經濟學院副教授，研究方向：計量經濟學。

[中圖分類號]F830.9

[文獻標識碼]A

[文章編號]1674-8298(2016)03-0153-08