股權(quán)眾籌豁免制度探析
——從法律定性的角度出發(fā)

中山大學(xué)　林曉燕

股權(quán)眾籌豁免制度探析
——從法律定性的角度出發(fā)

中山大學(xué)林曉燕

目前，我國有關(guān)法律規(guī)范將股權(quán)眾籌劃分為“公募”和“私募”兩類，過去所稱的“股權(quán)眾籌”，現(xiàn)專指“公募股權(quán)眾籌”，需經(jīng)審批后持有牌照經(jīng)營，過去所稱的“私募股權(quán)眾籌”被修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)眾籌”，受現(xiàn)有法律框架的規(guī)制，這一劃分不僅曲解了股權(quán)眾籌的真實(shí)含義和法律性質(zhì)，而且無法解決“互聯(lián)網(wǎng)公開性”與“非公開股權(quán)眾籌”的矛盾關(guān)系，導(dǎo)致實(shí)踐中的困惑。經(jīng)分析股權(quán)眾籌的發(fā)行方式和發(fā)行對(duì)象，筆者認(rèn)為，股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)為公募行為，建議我國建立“股權(quán)眾籌小額豁免制度”以及“股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度”。

股權(quán)眾籌 公募發(fā)行 豁免制度

為規(guī)范股權(quán)眾籌的發(fā)展，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、證協(xié)會(huì)等部門出臺(tái)多份文件將股權(quán)眾籌定性為“公開小額”的股權(quán)籌資，而其他平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開展的股權(quán)融資則被稱為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。這既限縮了股權(quán)眾籌的范圍，又未正確對(duì)待股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)，不利于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)融資行為展開有效監(jiān)管，也為互聯(lián)網(wǎng)融資設(shè)定了高門檻，違背了股權(quán)眾籌“大眾”的特征。

實(shí)際上，股權(quán)眾籌指的是通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)融資的行為，其本質(zhì)屬性是直接融資而不是小額融資，其重要特征是“大眾”。

1　股權(quán)眾籌的法律性質(zhì)：公募發(fā)行

根據(jù)我國《證券法》第10條第2款的規(guī)定，公募與私募的區(qū)別在于發(fā)行方式和發(fā)行對(duì)象，公募發(fā)行具有發(fā)行方式公開、發(fā)行對(duì)象不特定的特征，私募發(fā)行具有發(fā)行方式非公開、發(fā)行對(duì)象特定的特征。

1.1股權(quán)眾籌發(fā)行方式：公開

發(fā)行方式非公開是指“證券私募行為不得有一般性廣告或公開勸誘之行為，包括采取公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會(huì)、說明會(huì)及其他方式”。需要強(qiáng)調(diào)的是“發(fā)行人與受要約人間的直接溝通、交流”。股權(quán)眾籌中，發(fā)行人通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布項(xiàng)目，因互聯(lián)網(wǎng)的公開性、交互性特征，大量潛在的網(wǎng)絡(luò)用戶可通過網(wǎng)站獲取項(xiàng)目信息，通過平臺(tái)提供的網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)達(dá)成合意。

《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》指出互聯(lián)網(wǎng)非公開融資監(jiān)管規(guī)定主要參照《證券投資基金法》和《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，但這兩部法律法規(guī)都規(guī)定非公開募集資金“不得通過報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)、互聯(lián)網(wǎng)等公眾傳播媒體或者講座、報(bào)告會(huì)、分析會(huì)等方式向不特定對(duì)象宣傳推介”，明確將互聯(lián)網(wǎng)認(rèn)定為公眾傳播媒體，股權(quán)眾籌的發(fā)行方式為公開發(fā)行。

1.2發(fā)行對(duì)象：不特定

針對(duì)“特定對(duì)象”的內(nèi)容，法律無明確規(guī)定，也正因?qū)Α疤囟▽?duì)象”的解讀不同，造成對(duì)股權(quán)眾籌定性的不一致，明確“特定對(duì)象”的內(nèi)涵及外延顯得極為重要和迫切。

首先，“特定”在現(xiàn)代漢語詞中的意思有兩種，一是特別規(guī)定、特別指定；二是指具體的某一種某一個(gè)。在私募發(fā)行中，不要求證券發(fā)行的對(duì)象是具體的，但應(yīng)該是存在一定范圍的。試想，如果任何人都可接觸、了解股權(quán)融資項(xiàng)目、融資方等，則不可認(rèn)定為“特定”，否則“不特定”則無意義。因互聯(lián)網(wǎng)的公開性，任何網(wǎng)絡(luò)用戶都可以接觸、了解到股權(quán)眾籌平臺(tái)中的項(xiàng)目，潛在投資者數(shù)量大大增多，范圍無法事先確定，受要約人與發(fā)行人之間一般不存在一定的聯(lián)系，發(fā)行對(duì)象“不特定”。

其次，從《證券法》區(qū)分公募與私募的制度目的出發(fā)，本文認(rèn)為《證券法》第10條的“特定對(duì)象”指向的是不需要核準(zhǔn)注冊(cè)保護(hù)的投資者，有足夠風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和識(shí)別能力的投資者。正如美國聯(lián)邦最高法院在SEC v. Ralston Purina Co.案中所分析，“免于《證券法》規(guī)定注冊(cè)”是“公開”與“私下”相區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)及目的這一問題的癥結(jié)所在”。“《證券法》的主旨是通過促進(jìn)信息充分披露保護(hù)投資者，使其在掌握信息的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策。解釋私募發(fā)行豁免自然離不開這一主旨。由于豁免交易指向那些‘沒有適用《證券法》實(shí)際必要性’的交易，豁免適用與否就應(yīng)當(dāng)取決于所涉及的某特定人是否需要《證券法》的保護(hù)。針對(duì)那些有證據(jù)表明能夠?qū)嵤┳晕冶Ｗo(hù)的人進(jìn)行要約發(fā)行，屬于‘不涉及公開發(fā)行’的交易?！蓖?，我國《證券法》區(qū)分特定對(duì)象與不特定對(duì)象的意義就在于建立有區(qū)別的發(fā)行制度，通過公開發(fā)行制度保護(hù)投資能力不足、需要《證券法》保護(hù)的投資者，通過私募發(fā)行制度“豁免其相關(guān)的監(jiān)管要求，以此來促進(jìn)相關(guān)市場(chǎng)的發(fā)展”。

《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿》認(rèn)為經(jīng)股權(quán)眾籌平臺(tái)核實(shí)的實(shí)名注冊(cè)用戶符合《證券法》第10條下的特定對(duì)象，且投資者人數(shù)不超過200人，則股權(quán)眾籌的發(fā)行性質(zhì)為私募，可免于核準(zhǔn)。這一認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的，實(shí)名注冊(cè)只是簡單的身份確認(rèn)，無法了解投資者是否具有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和識(shí)別能力，發(fā)行對(duì)象未“特定化”。其次，部分學(xué)者提出在限定股權(quán)眾籌只能向“合格投資者”發(fā)行的情況下，股權(quán)眾籌構(gòu)成私募發(fā)行。這一認(rèn)識(shí)是不恰當(dāng)?shù)?，原因在于私募發(fā)行要求對(duì)象特定和發(fā)行方式非公開，而“特定對(duì)象”不等同于“合格投投資者”，“合格投資者”只是“特定對(duì)象”的資質(zhì)要求，發(fā)行人只對(duì)合格投資者發(fā)行時(shí)，并不意味著對(duì)象就特定了。因此，“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”這一用詞不恰當(dāng)，其未能解決互聯(lián)網(wǎng)“公開性”與“非公開股權(quán)融資”間的矛盾。

綜上，股權(quán)眾籌的發(fā)行方式是公開的，發(fā)行對(duì)象是不特定的，為公募發(fā)行。

2　股權(quán)眾籌的發(fā)展路徑：豁免制度

通過上述分析，股權(quán)眾籌構(gòu)成公募發(fā)行。根據(jù)《證券法》現(xiàn)有規(guī)定，股權(quán)眾籌需經(jīng)核準(zhǔn)程序，未經(jīng)核準(zhǔn)則有觸及非法集資、非法公開的法律風(fēng)險(xiǎn)。然而，股權(quán)眾籌的價(jià)值在于免除繁雜的核準(zhǔn)程序，極大地發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)帶來的便利，促進(jìn)企業(yè)融資。為此，規(guī)范股權(quán)眾籌的核心問題在于解決既要允許股權(quán)眾籌“發(fā)行方式公開”，又不需“核準(zhǔn)”的矛盾。同時(shí)，需將投資者利益放在首位，實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)與效率的平衡關(guān)系。

而我國《證券法》中公募的發(fā)行方式是公開的，但需核準(zhǔn)，私募雖豁免核準(zhǔn)，但發(fā)行方式非公開、發(fā)行對(duì)象需特定，現(xiàn)有的兩種規(guī)范模式并不適用于股權(quán)眾籌。在我國《證券法》注冊(cè)制改革的背景下——我國2015年4月20日發(fā)布的《證券法》（修訂草案）第13條規(guī)定，“通過證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)”，但未明確符合何種條件，方可豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)。通過上述分析，本文建議建立證券發(fā)行的豁免制度——股權(quán)眾籌小額豁免制度與股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度。

2.1股權(quán)眾籌小額豁免制度

股權(quán)眾籌小額豁免制度指的是允許具有公開發(fā)行性質(zhì)的股權(quán)眾籌在募集資金不超過一定限度的情況下免于核準(zhǔn)或注冊(cè)。上述《證券法》（修訂草案）第14條規(guī)定是我國建立小額制度的嘗試，但其規(guī)定的是通過“證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)”，并不包括股權(quán)眾籌平臺(tái)在內(nèi)。可借鑒上述美國JOBS法的經(jīng)驗(yàn)，將股權(quán)眾籌納入小額豁免制度中，并明確以下問題：

（1）單次募集資金的限額；（2）單個(gè)投資者的投資限額和比例限額；（3）發(fā)行人的資質(zhì)要求，包括經(jīng)營范圍、存續(xù)期限等；（4）投資者的資質(zhì)要求，機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者的年收入額或凈資產(chǎn)限額；（5）同一發(fā)行人適用股權(quán)眾籌小額豁免制度的次數(shù)限制或總額限制；（6）發(fā)行人信息披露的義務(wù)與內(nèi)容；（7）股權(quán)眾籌平臺(tái)的資質(zhì)要求；股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)督管理義務(wù)等內(nèi)容。

2.2股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度

股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度是指股權(quán)眾籌只面向合格投資者發(fā)行時(shí)，可豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)，無募集資金額的限制。待股權(quán)眾籌發(fā)展成熟后，可逐漸放開200人的人數(shù)上限，逐漸降低合格投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，以更符合股權(quán)眾籌“大眾”的特征。

值得注意的是，本文所提的股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度不等同于部分學(xué)者或?qū)崉?wù)人士所提出的“股權(quán)眾籌大私募豁免制度”。股權(quán)眾籌大私募豁免制度指的是將股權(quán)眾籌納入私募發(fā)行制度，限定股權(quán)眾籌只能向合格投資者募集資金。這一做法沒有認(rèn)清“互聯(lián)網(wǎng)”的性質(zhì)，將“合格投資者”等同于“特定對(duì)象”，未意識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)中發(fā)行對(duì)象“不特定”的問題。本文在認(rèn)定股權(quán)眾籌構(gòu)成公募發(fā)行的基礎(chǔ)上，將股權(quán)眾籌納入公募發(fā)行制度，限定只面向合格投資者募集時(shí)，可豁免注冊(cè)或核準(zhǔn)。

如上述分析，合格投資者具有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和識(shí)別能力，能獲取或擁有“信息”，不需要《證券法》核準(zhǔn)或注冊(cè)制度的保護(hù)，這即有利于對(duì)投資者的保護(hù)，也滿足了股權(quán)眾籌對(duì)程序簡化的要求。這一豁免制度的核心在于合理界定合格投資者的資質(zhì)要求，資質(zhì)要求的高低影響了股權(quán)眾籌的門檻。在我國相關(guān)法規(guī)中，《證券法》、《公司法》沒有關(guān)于合格投資者的明確規(guī)定，第一次提出“合格投資者”的是2013年6月1日實(shí)施的《證券投資基金法》籠統(tǒng)地規(guī)定了合格投資者的概念，但沒有規(guī)定具體標(biāo)準(zhǔn)，不具操作性。之后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）第13條規(guī)定“單位合格投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元，個(gè)人合格投資者金融資產(chǎn)不得低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元”為合格投資者，同時(shí)《暫行辦法》還規(guī)定下列投資者視為合格投資者：（1）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（2）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（3）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；（4）中國證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他投資者。

股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度可借鑒上述法律、部門規(guī)章的內(nèi)容，滿足以下條件。

第一，合格投資機(jī)構(gòu)與合格投資個(gè)人的資產(chǎn)要求可參照上述《暫行辦法》制定；并規(guī)定合格投資者需有一定的投資經(jīng)驗(yàn)。第二，在股權(quán)眾籌發(fā)展初期，股權(quán)眾籌發(fā)行對(duì)象不超過200人，待承受后，逐漸放開人數(shù)限制，以更符合股權(quán)眾籌“大眾”的特征。第三，在人數(shù)認(rèn)定上，適用“穿透核查”和“合并計(jì)算”原則。實(shí)踐中，多數(shù)股權(quán)眾籌采取“領(lǐng)投+跟投”模式——多個(gè)投資人成立一個(gè)有限合伙企業(yè)再投資到項(xiàng)目公司的情形，應(yīng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。第四，嚴(yán)格規(guī)范股權(quán)眾籌平臺(tái)、發(fā)行人對(duì)投資者的資質(zhì)審查，并每年重新審查。

3　結(jié)語

在規(guī)范股權(quán)眾籌時(shí)，需明確股權(quán)眾籌的內(nèi)涵與法律性質(zhì)，認(rèn)識(shí)到“互聯(lián)網(wǎng)”的公開性，厘清“特定對(duì)象”與“合格投資者”的關(guān)系，認(rèn)定股權(quán)眾籌構(gòu)成公募發(fā)行。在《證券法》修改的背景下，推動(dòng)建立股權(quán)眾籌小額豁免制度、股權(quán)眾籌合格投資者豁免制度與嚴(yán)格規(guī)范股權(quán)眾籌公募發(fā)行行為，形成多層次證券發(fā)行機(jī)制。

［1］郭靂.美國證券私募發(fā)行法律制度研究［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2004.

［2］See SEC v. Ralston Purina Co ，346 U.S 119，1953.

［3］林喜鵬.海外合格投資者制度設(shè)計(jì)及經(jīng)驗(yàn)借鑒［C］.創(chuàng)新與發(fā)展：中國證券業(yè)，2013.

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2096-0298（2016）08（b）-159-02