白鈺

摘要：股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果一直以來是人們關(guān)注的熱點(diǎn)話題。因此研究股權(quán)再融資變遷的經(jīng)濟(jì)后果對監(jiān)管部門的政策制定和上市公司高效運(yùn)作有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文以我國股權(quán)再融資政策的歷次變遷為背景，對股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)加以梳理，總結(jié)了相關(guān)結(jié)論，提出了未來研究方向，同時(shí)為證監(jiān)會制定相關(guān)政策建言獻(xiàn)策。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資政策變遷；經(jīng)濟(jì)后果；增發(fā)政策

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）016-000-01

一、引言

1993年《關(guān)于上市公司送股的暫行規(guī)定》使我國上市公司可以在證券市場可以通過配股的方式募集資金。之后，我國又陸續(xù)頒布《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，《上市公司向社會公開募集股份暫行管理辦法》和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等相關(guān)法規(guī)，不斷擴(kuò)展著我國上市公司的融資渠道和融資方式。同時(shí)，針對上市公司在股權(quán)融資中出現(xiàn)的惡意“圈錢”，募集資金投向的改變等一系列問題，證券監(jiān)管部門也在不斷調(diào)整著上市公司再融資的門檻，目的是優(yōu)化資源配置，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)資本市場健康持續(xù)的發(fā)展。因此，股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果成為了理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的這點(diǎn)話題。

二、股權(quán)再融資政策變遷文獻(xiàn)綜述

王正位和朱武祥（2006）通過建模說明了有效的融資管制和對融資規(guī)模的限制可以有效的保護(hù)投資者利益。徐軍輝和王華（2009）對配股政策進(jìn)行了研究，基本支持了證監(jiān)會的監(jiān)管措施，但在考慮各種監(jiān)管因素后模型的R2較小，說明政府監(jiān)管措施對企業(yè)的業(yè)績影響較小。

平新喬和李自然（2003）認(rèn)為在一定的前提下，如果證監(jiān)會用經(jīng)驗(yàn)估計(jì)的凈資產(chǎn)收益率的均值來判斷上市公司是否有再融資的資格，那么這樣會導(dǎo)致虛假信息披露概率的提高。吳文鋒等（2005）比較了再融資樣本與非再融資對照組樣本公司增發(fā)和配股后的長期股票市場業(yè)績和會計(jì)業(yè)績。發(fā)現(xiàn)，通過再融資政策選擇出的優(yōu)質(zhì)公司，其經(jīng)營業(yè)績在再融資后卻出現(xiàn)下滑趨勢，而且即使門檻不同的公司在再發(fā)行后的長期業(yè)績也沒有顯著差異。

上述研究從不同角度靜態(tài)地考察了再融資政策制定的經(jīng)濟(jì)后果，隨著我國股權(quán)再融資政策的不斷調(diào)整，股權(quán)再融資政策呈現(xiàn)出寬嚴(yán)交替的變遷歷程，因此還有學(xué)者通過考察股權(quán)再融資政策的變遷動態(tài)地研究股權(quán)再融資政策的經(jīng)濟(jì)后果。鮑恩斯（2004）回顧了中國證券市場歷次配股政策的變遷，發(fā)現(xiàn)配股政策變遷導(dǎo)致了相關(guān)會計(jì)信息（ROE）分布的明顯變化，表明配股政策在試圖區(qū)分優(yōu)質(zhì)公司的同時(shí)，也在相當(dāng)程度上誘發(fā)了市場會計(jì)信息供給的扭曲。陳小悅（2001）從利潤操縱的角度對上述現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，認(rèn)為上市公司為了獲得配股權(quán)有動機(jī)去進(jìn)行利潤操縱，從而達(dá)到獲取配股權(quán)的目。朱武祥和成九雁（2004）基于證券數(shù)量和證券先前價(jià)格的新的定價(jià)模式建立了一個(gè)三方的博弈模型，說明了證券發(fā)行管制的不斷松緊波動平衡了證券市場的投資功能和融資功能，從而保證了證券市場健康持續(xù)的發(fā)展。王正位等（2011）用大樣本數(shù)據(jù)，根據(jù)我國股權(quán)再融資政策的變遷歷程，將研究樣本分為不同區(qū)間。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)再融資政策的變遷是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素。王正位等（2006）將有無再融資門檻，以及不同政策區(qū)間里企業(yè)業(yè)績等指標(biāo)進(jìn)行縱向比較，證明了股權(quán)再融資政策制定的有效性。

三、研究評述及展望

通過上述文獻(xiàn)回歸，我們發(fā)現(xiàn)已有研究從不同角度考察了股權(quán)再融資變遷的經(jīng)濟(jì)后果，得出的結(jié)論不盡相同。從投資者保護(hù)的角度來講，由于上市公司與廣大中小投資者之間存在著信息不對稱，為了保護(hù)投資者利益，證監(jiān)會制定的股權(quán)再融資政策起到了一定的積極作用。但也存在著上市公司為達(dá)到再融資門檻，扭曲會計(jì)信息質(zhì)量，進(jìn)行利潤操縱的行為。因此，僅采取外部監(jiān)管措施，強(qiáng)調(diào)一味提高股權(quán)再融資門檻并不能從根本上保護(hù)投資者利益，優(yōu)化資源配置。要重視提高中小投資者的的質(zhì)量，規(guī)范上市公司內(nèi)部治理機(jī)制，保證證券市場的高效運(yùn)作。

隨著我國證券市場的蓬勃發(fā)展，股權(quán)再融資已成為支持企業(yè)資本投資的重要力量之一。股權(quán)再融資政策對提高企業(yè)資本投資效率和促進(jìn)資本市場有效運(yùn)行都起到舉足輕重的作用。一方面，股權(quán)再融資政策滿足了優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需求，提高了募集資金的利用效率。另一方面，上市公司對于募集資金的有效使用保證了資本市場的有效運(yùn)行，增加了投資者的信心，從而進(jìn)一步提高了證券市場的效率，進(jìn)而影響企業(yè)的投資行為。也就是說，投資效率是考察股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果的重要指標(biāo)之一。因此，在接下來的研究中，我們可以系統(tǒng)的從資金使用效率和企業(yè)投資效率這一全新的視角來進(jìn)一步檢驗(yàn)股權(quán)再融資政策變遷的經(jīng)濟(jì)后果。并且，定向增發(fā)作為一種新的再融資方式，較配股和公開增發(fā)有很大的差異。在今后的研究中，我們也可以講定向增發(fā)與配股和公開增發(fā)進(jìn)行對比，檢驗(yàn)其對上市公司不同的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]平新喬，李自然.上市公司再融資資格的確定與虛假信息的披露.經(jīng)濟(jì)研究，2003（2）

[2]鮑恩斯，吳溪，李輝.證券市場配股政策的變遷及其市場影響.證券市場導(dǎo)報(bào)，2004（10）.

[3]王正位，王思敏，朱武祥.股票市場融資管制與公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu).管理世界，2011（12）.

[4]王正位，朱武祥.投資者利益保護(hù)與新興市場證券發(fā)行管制.南開經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）.

[5]吳文鋒，胡戈游，吳沖鋒，芮萌.從長期業(yè)績看設(shè)置再發(fā)行“門檻”的合理性.管理世界，2005（5）.