黎小靖

摘要：本文通過借殼上市概念、歷史、現(xiàn)狀等多方面為出發(fā)點(diǎn)，從以下三個(gè)角度分析了企業(yè)借殼上市的原因：IPO實(shí)現(xiàn)困難、借殼方和讓殼方實(shí)現(xiàn)雙贏以及外部環(huán)境因素。最后，借助浙商集團(tuán)借殼亞華控股成功上市這一案例，具體分析了借殼上市的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：借殼上市；證券市場(chǎng)；動(dòng)因分析

一、引言

（一）研究背景

1934年，借殼上市最早出現(xiàn)在美國(guó)，并憑借其成本較低和成功率較高的優(yōu)勢(shì)在美國(guó)受到各方歡迎。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，許多上市公司因環(huán)境艱難導(dǎo)致利潤(rùn)減少，市值也受到負(fù)面影響，使得某些非上市公司借助這個(gè)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)了借殼上市。另一方面，1984年，在我國(guó)，借殼上市最早在我出現(xiàn)在香港證券市場(chǎng)，接著內(nèi)地深滬兩市也相繼出現(xiàn)。其中，1993年首次出現(xiàn)關(guān)于借殼上市的事件，并在四年后借殼上市的案例愈來愈多，因此受到了來自各界的關(guān)注。

另外，國(guó)內(nèi)外都同時(shí)將借殼上市的研究重點(diǎn)放在了殼資源溢價(jià)和借殼上市績(jī)效這兩個(gè)方面。

（二）問題描述

伴隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)上市融資的方式也伴隨著全球化、多樣性的特征。大量集團(tuán)企業(yè)的首要任務(wù)便是融資渠道的拓展，資本實(shí)力的提高、資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、公司結(jié)構(gòu)的改善。當(dāng)然這些目標(biāo)總是需要集團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步上市融資完成的，在證券市場(chǎng)上，借殼市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的一種有效方式。

目前，由于我國(guó)各行企業(yè)對(duì)于上市有較高的需求量，使得各企業(yè)通過借殼的方式來達(dá)到上市的目的的案例也日趨增多，導(dǎo)致借殼買殼的交易模式等各項(xiàng)因素也日趨多樣化。因此，對(duì)借殼上市問題的研究就顯得越來越重要。

二、動(dòng)因分析

（一）通過IPO上市困難

上市公司因?yàn)槟茉谫Y本市場(chǎng)上進(jìn)行大范圍的融資，因而使得許多企業(yè)試圖通過上市來獲得更加廣闊的融資渠道以及更多的資金，以此來加速公司的發(fā)展。而公司上市最普遍的渠道是通過首次公開發(fā)行（IPO），我國(guó)券商之所以舍棄IPO而選擇借殼、買殼上市，關(guān)鍵就在于目前條件下，IPO的實(shí)現(xiàn)面臨很多難以逾越的障礙。

即便是公司管理層也更希望公司能通過IPO上市，但由于通過IPO上市的難度較大，如在《會(huì)計(jì)法》中規(guī)定了公司要想上市就必須滿足最低資金注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)、連續(xù)三年凈利潤(rùn)為正等硬性要求，且上市程序繁瑣，花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致公司管理層也不反對(duì)借殼上市和買殼上市這一手段來達(dá)到上市籌集資金的目的。

（二）借殼方和讓殼方實(shí)現(xiàn)雙贏

首先，對(duì)于借殼方，通過借殼上市，可以達(dá)到改善經(jīng)營(yíng)、籌集資金以及擴(kuò)大綜合實(shí)力等目的。許多企業(yè)，特別是正處于成長(zhǎng)期的中小型企業(yè)，在獲得資金方面較上市公司而言顯得更加力不從心，因?yàn)檫@些中小型企業(yè)的融資渠道更窄，另一方面銀行對(duì)這些企業(yè)的貸款也比較慎重。使得這些企業(yè)更愿意通過上市來從二級(jí)市場(chǎng)來籌集資金，在獲得上市資格后，可以通過增發(fā)新股、配股等方式獲取資金方面的支持。

其次，對(duì)于讓殼方，一般而言，讓殼方都是一些處于衰退期的企業(yè)，他們每年的盈利微薄甚至入不敷出，此時(shí)，他們的融資能力下降，已經(jīng)不能充分利用其“融資權(quán)”來為企業(yè)帶來收益，造成資源配置浪費(fèi)現(xiàn)象。另一方面，一旦成功借殼上市，讓殼方股價(jià)有極大的可能性出現(xiàn)大幅上漲。例如2007年1月4日，海通證券借殼都市股份的消息明確之后，都市股份復(fù)牌，其股價(jià)從5.80元經(jīng)過14個(gè)漲停迅速上漲到22.01元，并帶動(dòng)一大批券商股同時(shí)上漲。在這種情況下，借殼方通過股權(quán)交易等方式達(dá)到接收其“融資權(quán)”的目的，同時(shí)讓殼方也達(dá)到獲取經(jīng)濟(jì)收益的目的。這是市場(chǎng)的積極調(diào)節(jié)，使市場(chǎng)資源得到最大限度的利用。

（三）外部環(huán)境因素

首先是政府對(duì)借殼上市行為的支持，使得借殼上市得以發(fā)展。2005年國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)非共有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展若干意見》，鼓勵(lì)非公有制經(jīng)濟(jì)通過并購(gòu)、控股和參股等多種形式參與國(guó)有企業(yè)改組和改制；2008年《上市公司重大資產(chǎn)管理方法》等規(guī)章制度的出臺(tái)，促使審批進(jìn)入了程序化時(shí)代，民營(yíng)企業(yè)借殼上市渠道更暢通。

其次，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的越來越快，全球化的趨勢(shì)勢(shì)不可擋，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也隨之得到發(fā)展，從而我國(guó)經(jīng)濟(jì)急需市場(chǎng)資源配置的不斷優(yōu)化，而借殼上市剛好成為這其中調(diào)和劑，給予市場(chǎng)資源配置的優(yōu)化以方便。而各行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)、跨行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，甚至是全球的競(jìng)爭(zhēng)愈來愈激烈，許多企業(yè)不得不通過擴(kuò)大自身規(guī)模來增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，而借殼上市為這些公司提供了條件，使他們可以借以上市來從二級(jí)市場(chǎng)籌集資金。

三、案例分析

（一）案例概況

浙商集團(tuán)借殼亞華控股成功上市，此后改名嘉凱城。這場(chǎng)資產(chǎn)重組，不僅是反向收購(gòu)會(huì)計(jì)核算新規(guī)下成功借殼上市的典范，也是中信資本并購(gòu)亞華乳業(yè)的經(jīng)典案例，其財(cái)富效應(yīng)是全方位和寬領(lǐng)域的。

一般情況下，借殼方公司是通過先收購(gòu)股權(quán)再置換資產(chǎn)（股權(quán)轉(zhuǎn)讓先獲得一家上市公司的控股權(quán)，再通過資產(chǎn)重組讓擬上市的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)）的方式來達(dá)到借殼上市的目的。但是浙商集團(tuán)卻并沒有使用這一傳統(tǒng)借殼上市的方式，而是采用了一種吸收合并的方式。浙商集團(tuán)是以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)的股份獲得亞華控股的控股權(quán)，受讓的存量股份占其重組后所持股份的比例不到5%。

（二）讓殼方的收益

亞華控股因其對(duì)外擔(dān)保金額巨大等多項(xiàng)原因，導(dǎo)致公司連續(xù)兩年虧損，并于2006年3月1日被深交所實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理。2007年持續(xù)發(fā)生高達(dá)1.87億元的虧損，而同年其資產(chǎn)負(fù)債表顯示凈資產(chǎn)僅為-0.82億元。通過和浙商集團(tuán)之間一系列的交易之后，一家瀕臨破產(chǎn)的農(nóng)業(yè)類上市公司，搖身一變成為實(shí)力雄厚的房地產(chǎn)公司。另外，其股價(jià)也得到了大幅上升，從這個(gè)角度可以看出市場(chǎng)以及投資人對(duì)它的估值也提高了。

（三）借殼方的收益

浙商集團(tuán)在成功借殼上市之后，不僅僅其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面得到增值，更具有重大意義的是浙商集團(tuán)還獲得了資本市場(chǎng)的運(yùn)作平臺(tái)，這有利于浙商集團(tuán)融資渠道的擴(kuò)展，公司結(jié)構(gòu)的合理性以及企業(yè)商譽(yù)的有利影響。

（四）其他各方的收益

由于其股票市值的大幅上升，不只是借殼方和讓殼方從中獲益，其他股東也獲得了豐厚的回報(bào)。其他股東不僅僅只是包括原大股東，還包括流通股股東。另外，由于亞華控股的資產(chǎn)重組，還使其債權(quán)人收回了本金甚至利息，免收不必要的損失。另一方面，由于亞華控股避免了退市和破產(chǎn)，使其員工免受失業(yè)的遭遇，社會(huì)也因此穩(wěn)定，形成了各方多贏的局面。

四、結(jié)論

總而言之，公司借殼上市的原因有三個(gè)：通過IPO上市困難，借殼上市是最方便快捷的途徑；借殼方和讓殼方各取所需，實(shí)現(xiàn)了雙贏；外部因素的影響，諸如政府對(duì)借殼上市的支持，以及經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展需要，因?yàn)榻铓ど鲜惺鞘袌?chǎng)發(fā)展到一定程度之后的產(chǎn)物。

另外，由于借殼上市使讓殼方、借殼方、其他股東、債權(quán)人、社會(huì)人員等各方實(shí)現(xiàn)了共贏局面，使得市場(chǎng)對(duì)于借殼上市的認(rèn)可度也比較高。

但是，借殼上市也不一定都是成功的，也有借殼失敗的案例。例如蘇州大方擬打算通過借殼來上市，但最終卻以被收購(gòu)收?qǐng)?。因此在借殼上市的過程中，不可急于求成，同時(shí)自己也需要具備相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)，另外，在事前做好充分的準(zhǔn)備，如將各項(xiàng)資料準(zhǔn)備齊全也是借殼上市過程中必不可少的。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1]張斌.國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)借殼上市研究綜述.武漢商業(yè)服務(wù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，6.

[2]王麗媛.我國(guó)借殼上市監(jiān)管現(xiàn)狀研究.商業(yè)現(xiàn)代化，2015，6.

[3]胡瀟云.近年來我國(guó)券商借殼、買殼上市的動(dòng)因分析.市場(chǎng)周刊，2008，8.

[4]彭曉潔.我國(guó)民營(yíng)企業(yè)借殼上市的現(xiàn)狀、動(dòng)因及建議.財(cái)會(huì)月刊，2011，4.

[5]戴娟萍.嘉凱城借殼上市的經(jīng)驗(yàn)啟示.財(cái)會(huì)月刊，2012，12.