徐毓雯

【摘 要】近十幾年外匯交易市場(chǎng)變動(dòng)頻繁，各種交易手段層出不窮。其中外匯套息交易備受青睞，不但機(jī)構(gòu)投資者，尤其是對(duì)沖基金熱衷于此，信息技術(shù)的發(fā)達(dá)使得個(gè)人投資者也能參與其中。由于日本長(zhǎng)期的低利率政策，使得日元成為外匯套息交易的主要工具。本文旨在分析日元套息交易的形成，并對(duì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

【關(guān)鍵詞】外匯；套息交易；投資策略

一、日元套息交易概述

如果關(guān)注近十幾年來(lái)主要金融市場(chǎng)的新聞，類似以下標(biāo)題的文章頻頻出現(xiàn)在投資者的視野中：

“日元套息交易是美元兌日元匯率高波動(dòng)性背后的主要因素”

——國(guó)際清算銀行季度評(píng)論，1999年3月

“日元套息交易平倉(cāng)尚未終結(jié)”

——彭博社，2007年3月6日

“還記得日元套息交易嗎？它又卷土重來(lái)了”

——CNBC，2013年1月28日

這些新聞或文章標(biāo)題都指向了同一個(gè)現(xiàn)象——套息交易，具體來(lái)說(shuō)是與日元有關(guān)的套息交易。由于經(jīng)濟(jì)低迷等原因，自上世紀(jì)90年代以來(lái)，日本央行為了刺激泡沫破滅后的日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)行量化寬松的貨幣政策，大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率水平，時(shí)至今日，日本仍維持著低利率甚至負(fù)利率的狀態(tài)（見(jiàn)圖1）。這項(xiàng)政策制定的本意是為了解決日本國(guó)內(nèi)嚴(yán)重的通貨緊縮問(wèn)題，但從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看效果并不明顯（見(jiàn)圖2）。盡管如此，較低的利率水平帶來(lái)的巨大流動(dòng)性為國(guó)際投資者從事以日元為主的套息交易提供了絕佳的交易條件。在2008年金融危機(jī)發(fā)生之前，雷曼兄弟公司就曾在外匯市場(chǎng)上利用澳大利亞和日本之間的利差，從事澳元和日元之間的套息交易。

圖1 日本利率走勢(shì)（1995年-2016年）

圖2 日本CPI走勢(shì)

套息交易是指投資者利用兩種貨幣之間存在的利率差，以低息貨幣作為融資工具，將低成本獲得的資金投資到高息貨幣標(biāo)價(jià)的資產(chǎn)中，以期獲得更高投資收益的一種投資策略。而套息交易從歷史上來(lái)看，是以日元作為主要融資工具進(jìn)行的，因此日元套息交易通常被認(rèn)為是套息交易的典型模式。

二、套息交易原理及成因

1.套息交易的原理。

套息交易的產(chǎn)生實(shí)際是非套補(bǔ)利率平價(jià)（UIP）失效的結(jié)果。假設(shè)投資者的投資活動(dòng)是基于對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期，進(jìn)而計(jì)算出利率差帶來(lái)的預(yù)期收益的前提下進(jìn)行的，那么投資者需要承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而根據(jù)非套補(bǔ)利率平價(jià)學(xué)說(shuō)，遠(yuǎn)期的匯率變動(dòng)幅度相當(dāng)于兩國(guó)利率之差。如果非套補(bǔ)利率平價(jià)成立，那就意味著利率較高國(guó)家的貨幣在外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期預(yù)期是貶值的。如果該國(guó)貨幣沒(méi)有貶值，或者貶值的幅度小于利率之差，那么收益隨即產(chǎn)生。投資者可以從利率較低的國(guó)家借入資金，然后通過(guò)外匯市場(chǎng)將貨幣轉(zhuǎn)換成匯率較高國(guó)家的貨幣，并在該國(guó)進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資。

套息交易受各國(guó)貨幣政策調(diào)整的影響，規(guī)模大小經(jīng)常會(huì)發(fā)生變化。從套息交易的獲利機(jī)制來(lái)看，只要兩國(guó)之間的利率水平不一致且預(yù)期匯率變動(dòng)產(chǎn)生的影響不會(huì)抵消套息交易帶來(lái)的收益，外匯市場(chǎng)投資者就會(huì)產(chǎn)生使用套息交易策略的傾向。

2.以日元為主的套息交易的成因。

過(guò)去套息交易的典型做法是，商業(yè)銀行通過(guò)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)（尤其是貨幣市場(chǎng)）上借入較為便宜的短期資金，同時(shí)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上借出到期時(shí)間較長(zhǎng)的資金（以借貸給公司或私人客戶，或者買入政府和公司債券的形式），從而賺取利差。這種利用短期和長(zhǎng)期資金成本差異獲利的方式使得信用被大量創(chuàng)造出來(lái)（這是由于商業(yè)銀行系統(tǒng)可以通過(guò)貸款或購(gòu)買有價(jià)證券制造派生存款，從而導(dǎo)致信用總量增大）。信用總量的增大意味著通貨膨脹加劇，這就是為什么日本等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入困境的國(guó)家普遍降低利率水平的原因。

然而，近年來(lái)通過(guò)長(zhǎng)短期利息差額獲利的現(xiàn)象已經(jīng)從以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)為主的銀行機(jī)構(gòu)擴(kuò)展到從事國(guó)際金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，并且從機(jī)構(gòu)投資者向個(gè)人投資者蔓延。首先，隨著信息技術(shù)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的完善（比如智能化的電子交易系統(tǒng)），除了金融機(jī)構(gòu)，眾多中小型投資者參與套息交易的門檻顯著降低。其次，套息交易顯而易見(jiàn)的收益性吸引了不少個(gè)人投資者參與其中，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志早在2007年就觀察到日本個(gè)人投資者已成為最狂熱的套息交易參與者。

而日本之所以成為套息交易的熱土，是因?yàn)槿毡緡?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟投資機(jī)會(huì)有限，而市場(chǎng)利率水平又極低。與之相反，全世界的熱錢則大部分是日元。據(jù)測(cè)算，日本人的海外資產(chǎn)高達(dá)8萬(wàn)億美元，位居世界前列。嗅覺(jué)敏銳的投資者從中發(fā)現(xiàn)了巨大的獲利空間，在過(guò)去十幾年時(shí)間里日元作為融資貨幣被大量借入，然后兌換成高息貨幣投資于全球股市、黃金市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)和匯市，而這又使得熱錢成倍增長(zhǎng)。一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，這些熱錢又被立刻兌換回日元，因此作為融資貨幣的日元又有避險(xiǎn)貨幣之稱。

盡管套息交易經(jīng)常以借入日元，投資其他貨幣資產(chǎn)的形式出現(xiàn)，然而事實(shí)上日元并不是唯一的融資貨幣。主流的融資貨幣除了日元還有美元和瑞士法郎，只是從交易規(guī)模上無(wú)法與日元相提并論。而目標(biāo)貨幣過(guò)去主要是澳元、新西蘭元和英鎊等高息貨幣，2008年之后隨著澳新和英國(guó)大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率，中國(guó)人民幣、俄羅斯盧布和印度盧比等逐漸成為投資者的目標(biāo)貨幣新寵。

三、套息交易對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

研究套息交易的學(xué)術(shù)論文并不是很多，這也許是因?yàn)楸绕饘W(xué)者，套息交易更吸引市場(chǎng)參與者和政策制定者的注意。而政策制定者之所以關(guān)注套息交易，是因?yàn)樘紫⒔灰纂m然受匯率影響但同時(shí)也會(huì)反過(guò)來(lái)影響匯率。在國(guó)際清算銀行（BIS）2007年發(fā)布的一份報(bào)告中，重點(diǎn)討論了由于套息交易的高杠桿性，一旦市場(chǎng)環(huán)境產(chǎn)生變化投資者會(huì)快速的將套息交易進(jìn)行平倉(cāng)，結(jié)果將導(dǎo)致匯率波動(dòng)加劇。

在2008年金融危機(jī)中，日元曾因套息交易大規(guī)模平倉(cāng)而大幅度升值，這對(duì)出口依賴型的日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了毀滅性的打擊。聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Heiner Flassbeck也曾說(shuō)過(guò)，“如果你問(wèn)我現(xiàn)在世界上最嚴(yán)重的問(wèn)題是什么，那么我將會(huì)說(shuō)是套息交易?！?/p>

四、套息交易發(fā)展預(yù)測(cè)

從短期來(lái)看，雖然日本近期尚無(wú)再次陷入衰退的征兆，但市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)今年的通脹情況依舊疲軟，加息幾無(wú)可能，日本央行甚至出人意料的從今年1月起實(shí)施負(fù)利率政策，幅度為-0.1%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，通縮可能再度降臨日本經(jīng)濟(jì)，因此日本央行預(yù)計(jì)會(huì)再次實(shí)行量化寬松政策，可能在今年第三季度將現(xiàn)有的-0.1%的利率水平進(jìn)一步降至-0.3%。盡管自1月以來(lái)日元兌美元已大幅上升10%，但負(fù)利率的實(shí)施將有效的抑制日元的升值，低息加上日元貶值預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)日元或?qū)⑷允亲钪饕娜谫Y貨幣。

從長(zhǎng)期來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)如果在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，屆時(shí)利率水平將逐步回復(fù)正常。另一方面，日本央行不可能將負(fù)利率政策作為一種長(zhǎng)期政策實(shí)行，這會(huì)從根本上損害日本國(guó)內(nèi)各商業(yè)銀行與央行之間的關(guān)系。而自2009年歐洲步入負(fù)利率時(shí)代，以瑞士法郎為代表的歐洲貨幣逐漸成為日元以外的融資貨幣選擇。先鋒投資的Andreas Koenig也認(rèn)同歐元和日元的聯(lián)動(dòng)性，但是他指出，關(guān)鍵在于，這兩者是否會(huì)長(zhǎng)期同步。“歐元區(qū)不是一個(gè)理想的避險(xiǎn)天堂，但是套息交易令歐元看起來(lái)像是避險(xiǎn)品種。但是隨著歐元空頭的解除，歐元和風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)聯(lián)可能就會(huì)減弱。在我們看來(lái)，歐元是融資貨幣，而非避險(xiǎn)貨幣。投資者借入歐元是因?yàn)樗銐虮阋耍谑袌?chǎng)情緒惡化的時(shí)候他們會(huì)將歐元空頭平倉(cāng)。”

五、結(jié)論

盡管套息交易存在著較大的匯率及利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，然而只要各國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及所要解決的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題依然各不相同，那么利率政策作為一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)工具，各國(guó)市場(chǎng)間的利差永遠(yuǎn)是客觀存在的。同時(shí)，只要投資者所購(gòu)入的資產(chǎn)價(jià)值上升，而以融資貨幣計(jì)算的債務(wù)價(jià)格保持不變或下跌，那么套息交易的獲利空間仍然存在。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，全球已經(jīng)降息654次，約有9.9萬(wàn)億美元的債券收益率小于0，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率水平處于歷史最低水平，這將勢(shì)必刺激到套息交易的發(fā)展。只要套息交易生存的土壤還在，那么套息交易就會(huì)一直存在于投資者的投資策略清單中，進(jìn)而影響全球經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)，這也是本文探討套息交易收益性的意義所在。

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