方治

【摘 要】初創(chuàng)企業(yè)想成為一個(gè)成功的上市公司，絕大多數(shù)會(huì)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資階段，投資者如何在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中正確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，如何對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)中小企業(yè)的客觀價(jià)值公允的評(píng)價(jià)，如何保證在投資談判過(guò)程中獲得優(yōu)勢(shì)的投資策略。本文主要探討對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資估值建立簡(jiǎn)化實(shí)用的數(shù)學(xué)模型。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)投資；風(fēng)險(xiǎn)投資；基本價(jià)值估值；成長(zhǎng)價(jià)值估值；投資策略

現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展通常會(huì)經(jīng)歷初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退4個(gè)時(shí)期，而作為投資者在企業(yè)的生命周期里也會(huì)存在天使（Angle）、風(fēng)險(xiǎn)（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并購(gòu)（MA）這些投資階段和方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是指企業(yè)在沒(méi)有穩(wěn)定的收入，產(chǎn)品處于研發(fā)階段，可獲利客戶(hù)群尚未成形，倒閉風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)存在時(shí)投資人給予的投資。風(fēng)險(xiǎn)投資一般包括了Angle、VC、PE的投資，投資的目的都是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在盡可能短的時(shí)間里收回本金和獲得最大的收益，1976年，瓦爾丁向蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司投入20萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)資本，1980年收回了1.34億美元，超額收益670倍。2000年日本軟銀孫正義以2000萬(wàn)美元投資了阿里巴巴，2014年變成了500多億美元，超額收益2499倍，彼得蒂爾2004年投資FACEBOOK公司50萬(wàn)美元，6年后獲利10億美元，超額收益1999倍，可以這么說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率是無(wú)上限的，但是也會(huì)存在投資失敗無(wú)法收回投資本金的風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)美國(guó)硅谷投資協(xié)會(huì)的項(xiàng)目失敗統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資者平均項(xiàng)目失敗率為85%，如軟銀、伯克希爾哈撒韋、長(zhǎng)江實(shí)業(yè)等最有名的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能保證每年投資收益扣除損失能達(dá)到25%的收益率就算相當(dāng)不錯(cuò)的投資回報(bào)了。

一、對(duì)投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值估值

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值是由企業(yè)的創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)可變現(xiàn)有價(jià)資源的創(chuàng)造、控制、增值能力所決定的，這些能力的來(lái)源離不開(kāi)企業(yè)創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)、技術(shù)、管理、法律、營(yíng)銷(xiāo)等知識(shí)的深刻理解，對(duì)這些認(rèn)識(shí)的了解可以通過(guò)與被投資企業(yè)的會(huì)談、盡職性調(diào)查的方式取得。

投資企業(yè)的基礎(chǔ)價(jià)值=a×b×（c+d+e+f），a為創(chuàng)始人道德和三觀水平因素（若發(fā)現(xiàn)有不誠(chéng)實(shí)的言行，溝通存在障礙，過(guò)度自我評(píng)價(jià)，缺乏行動(dòng)能力等負(fù)面情形為零分，否則為1），b為從事業(yè)務(wù)帶來(lái)的不可克服因素（若發(fā)現(xiàn)有技術(shù)根本無(wú)法達(dá)到，法律造成損失很大，可控資源無(wú)法取等負(fù)面情形為零分，否則為1），c為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)意因素（若屬開(kāi)創(chuàng)性給予100萬(wàn)元的估值，若屬改革性給予80萬(wàn)元估值，若屬競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)先性給予50萬(wàn)元的估值），d為良好商業(yè)模式因素（若能很快的發(fā)展穩(wěn)定客戶(hù)群具有可持續(xù)獲益能力的商業(yè)架框給予100萬(wàn)元估值，否則為0），e為產(chǎn)品和服務(wù)的未來(lái)適用性因素（若產(chǎn)品和服務(wù)顛覆和獨(dú)創(chuàng)性并能廣泛得到市場(chǎng)運(yùn)用給予100萬(wàn)元估值，否則為0），f為企業(yè)團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)水平因素（若企業(yè)團(tuán)隊(duì)有良好的凝聚力、應(yīng)變能力、管理水平、高效執(zhí)行力給予100萬(wàn)元估值，否則為0），對(duì)c、d、e、f的估值可以根據(jù)投資人對(duì)被投資對(duì)象實(shí)際情況進(jìn)行賦值，但每項(xiàng)上限不宜超過(guò)150萬(wàn)元。

二、對(duì)投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值估值

投資企業(yè)隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展需要更多的資金的投入，企業(yè)進(jìn)入VC或PE階段融資后，將會(huì)產(chǎn)生收入、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等歷史指標(biāo)，基礎(chǔ)價(jià)值估值的方法將不太適用，按著名的投行摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)50%以上的投行選擇乘數(shù)估值法（市價(jià)率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市凈率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用現(xiàn)金流量現(xiàn)值法（DCF），乘數(shù)估值法公式簡(jiǎn)單，每股收益、每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)容易計(jì)算，相應(yīng)乘數(shù)也可以由相同行業(yè)的不同企業(yè)取得，而EVA和DCF不僅計(jì)算復(fù)雜，而且涉及很多不可控指標(biāo)取得，所以對(duì)于企業(yè)估值適用性較差。所以在成長(zhǎng)價(jià)值估值中首選P/E法（企業(yè)市值/利潤(rùn)）、P/S法（企業(yè)市值/銷(xiāo)售額）。首先要挑選與非上市公司同行業(yè)可比或可參照的上市公司，以同類(lèi)公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)推斷目標(biāo)公司的價(jià)值，比如目前在國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）市場(chǎng)，P/E法是比較常見(jiàn)的估值方法，上市公司市盈率公式有兩種：

歷史市盈率（Trailing P/E）-即當(dāng)前市值/公司上一個(gè)財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或前12個(gè)月的利潤(rùn)）.

預(yù)測(cè)市盈率（Forward P/E）-即當(dāng)前市值/公司當(dāng)前財(cái)務(wù)年度的利潤(rùn)（或未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)）。

投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以他們用P/E法估值就是：

公司價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)

公司未來(lái)12個(gè)月的利潤(rùn)可以通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，那么估值的最大問(wèn)題在于如何確定預(yù)測(cè)市盈率了。一般說(shuō)來(lái)，預(yù)測(cè)市盈率是歷史市盈率的一個(gè)折扣，比如說(shuō)A股或創(chuàng)業(yè)版某個(gè)行業(yè)的平均歷史市盈率是40，那預(yù)測(cè)市盈率大概是30左右，對(duì)于同行業(yè)、同等規(guī)模的非上市公司，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要再打個(gè)折扣，15-20左右，對(duì)于同行業(yè)且規(guī)模較小的初創(chuàng)企業(yè)，參考的預(yù)測(cè)市盈率需要在再打個(gè)折扣，就成了7-10了。這也就目前國(guó)內(nèi)主流的外資VC投資是對(duì)企業(yè)估值的大致P/E倍數(shù)。比如，如果某公司預(yù)測(cè)融資后下一年度的利潤(rùn)是100萬(wàn)美元，公司的估值大致就是700-1000萬(wàn)美元，如果投資人投資200萬(wàn)美元，公司出讓的股份大約是20%～35%。

對(duì)于有收入但是沒(méi)有利潤(rùn)的公司，P/E就沒(méi)有意義，比如很多初創(chuàng)公司很多年也不能實(shí)現(xiàn)正的預(yù)測(cè)利潤(rùn)，那么可以用P/S法來(lái)進(jìn)行估值，大致方法跟P/E法一樣。 投資企業(yè)的成長(zhǎng)價(jià)值=a×b×乘數(shù)估值數(shù)，a和b的賦值與基礎(chǔ)價(jià)值估值a和b相同。

三、投資策略的要點(diǎn)

若投資者估值確定后，應(yīng)對(duì)手上資金進(jìn)行分投，應(yīng)分不同企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期進(jìn)行投入，切不可一次性投入造成資金短缺和風(fēng)險(xiǎn)集中的窘境。在投資談判過(guò)程中要適當(dāng)利用被投資企業(yè)的弱點(diǎn)打壓其對(duì)于企業(yè)估值的心理預(yù)期，以爭(zhēng)取更多的持股比例。在投資協(xié)議的簽訂過(guò)程中可以考慮期權(quán)池比例，減少因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展期權(quán)的增加對(duì)投資人股權(quán)的稀釋效應(yīng)。由于對(duì)被投資企業(yè)在未來(lái)前景的不確定性，應(yīng)與之簽訂收入、利潤(rùn)、用戶(hù)數(shù)、資源量等等對(duì)賭協(xié)議的條款，以便在投資后修正企業(yè)估值過(guò)高的問(wèn)題。