陳立敏 王小瑕

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響因素研究：基于資源基礎(chǔ)觀與制度基礎(chǔ)觀的實(shí)證分析

陳立敏 王小瑕

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

以366家中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)的424起并購(gòu)事件為研究樣本，對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示：（1）2003—2014年間中國(guó)企業(yè)并購(gòu)后的整體績(jī)效顯著低于并購(gòu)之前的水平，即并購(gòu)活動(dòng)在整體上有損企業(yè)價(jià)值。（2）多元回歸分析結(jié)果表明，資源因素和制度因素對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效都具有顯著的影響，企業(yè)內(nèi)部的資源稟賦和資源利用能力、外部的市場(chǎng)化程度和政府參與度都對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。（3）制度因素不僅對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生直接影響，還在企業(yè)資源能力與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，除了在主效應(yīng)中發(fā)揮“支持之手”的正面功能，在調(diào)節(jié)效應(yīng)中也顯現(xiàn)出“掠奪之手”的負(fù)面作用。根據(jù)主效應(yīng)和調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中的多重關(guān)系可知：對(duì)于本身資源稟賦較好的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)降低政府在其中的參與程度，才能使企業(yè)獲得更好的績(jī)效；對(duì)于自身資源稟賦較差、資源管理能力較弱的企業(yè)，政府參與其中則可發(fā)揮較好的積極作用。

中國(guó)企業(yè)；并購(gòu)績(jī)效；影響因素；資源基礎(chǔ)觀；制度基礎(chǔ)觀

一、引 言

在剛剛過(guò)去的20世紀(jì)，世界范圍內(nèi)發(fā)生了多次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，并迅速席卷了包括中國(guó)在內(nèi)的全球大多數(shù)國(guó)家。進(jìn)入21世紀(jì)之后，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，收購(gòu)與兼并都已成為企業(yè)的主要戰(zhàn)略擴(kuò)張方式，很多新興經(jīng)濟(jì)體乃至發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)也越來(lái)越多地通過(guò)并購(gòu)方式來(lái)應(yīng)對(duì)日益激烈的國(guó)際及國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)［1］。

雖然企業(yè)的成長(zhǎng)擴(kuò)張也可以通過(guò)內(nèi)部積累的方式實(shí)現(xiàn)，但外部并購(gòu)無(wú)疑更直接和迅速。21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)企業(yè)更常選用并購(gòu)方式進(jìn)行成長(zhǎng)或多元化擴(kuò)張，并購(gòu)已經(jīng)成為典型且普遍的企業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略投資方式之一［2］。根據(jù)普華永道公司網(wǎng)絡(luò)出版物《2015年中國(guó)地區(qū)企業(yè)并購(gòu)回顧與2016年前瞻》的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)①參見(jiàn)http：／／www．pwccn．com／webmedia／doc／635894256591349561＿ma＿press＿briefing＿jan2016＿chi．pdf，2016年7月23日。，2009年以來(lái)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)交易量與并購(gòu)交易額呈現(xiàn)雙增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2010年并購(gòu)交易量已達(dá)5 281起，并購(gòu)交易額達(dá)到2 520億美元；到2015年，并購(gòu)交易量已高達(dá)9 420起，涉及的交易金額為7 337億美元，達(dá)到前所未有的高度。

因此，關(guān)于中國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的深入研究變得尤為重要而且必要，而其中最關(guān)鍵和迫切的問(wèn)題就是：第一，并購(gòu)到底對(duì)這些并購(gòu)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生了怎樣的影響？第二，哪些重要因素影響了中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效？針對(duì)這兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，本文以366家中國(guó)滬深A(yù)股上市企業(yè)的424起并購(gòu)事件為研究樣本對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，并從戰(zhàn)略管理理論的資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀出發(fā)，探究影響并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素，以期為中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y實(shí)踐提供合理的指導(dǎo)和建議。

二、理論基礎(chǔ)與假設(shè)建立

（一）相關(guān)文獻(xiàn)回顧

隨著企業(yè)并購(gòu)熱潮的出現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究也日益增多，大致可以分為兩大類：

一是對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效進(jìn)行研究，主要包括企業(yè)并購(gòu)前后股票累積異常收益（Cumulative Abnormal Return，CAR）變化［38］，并購(gòu)前后長(zhǎng)期股東價(jià)值變化［911］以及并購(gòu)前后財(cái)務(wù)績(jī)效變化［78，1213］等。這些研究的結(jié)論并不一致，有些研究表明并購(gòu)活動(dòng)有利于企業(yè)績(jī)效的提高［1，5，1415］，另一些研究卻得到截然相反的結(jié)論［1619］。但大體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)有關(guān)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果普遍認(rèn)為，對(duì)大多數(shù)主并購(gòu)方——并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)活動(dòng)會(huì)損害并購(gòu)后的績(jī)效，但有利于被并購(gòu)方——目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值提升［9，11，1921］。

二是對(duì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素進(jìn)行研究。大多數(shù)研究立足于探討某種單一的內(nèi)部因素，例如并購(gòu)雙方企業(yè)的特征［17，2225］，并購(gòu)交易中的具體因素［2629］以及并購(gòu)雙方的關(guān)聯(lián)情況［3031］。

然而，影響并購(gòu)績(jī)效的因素?zé)o疑是多方面的，很多并購(gòu)企業(yè)之外以及并購(gòu)交易之外的影響因素也是不可忽視的，比如宏觀的制度環(huán)境方面，大量研究已經(jīng)證明了制度因素對(duì)企業(yè)的重要影響［3234］。尤其是當(dāng)前中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型階段，更應(yīng)當(dāng)在企業(yè)研究中將制度因素納入考慮。而目前國(guó)內(nèi)在并購(gòu)績(jī)效方面的研究中，對(duì)制度因素的考量還比較缺乏，因此，本文從企業(yè)戰(zhàn)略管理理論的資源基礎(chǔ)觀（resource－based view，RBV）和制度基礎(chǔ)觀（institution－based view，IBV）雙重視角出發(fā)，探究企業(yè)的自身資源稟賦、資源利用能力以及外部的市場(chǎng)化程度和政府參與度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。這不僅有別于以往研究中重點(diǎn)關(guān)注單方面的內(nèi)部性因素，也將中國(guó)企業(yè)目前所面臨的重要制度因素納入研究，填補(bǔ)了相關(guān)研究的缺口。另一方面，本文將資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀兩種理論視角結(jié)合起來(lái)解釋企業(yè)并購(gòu)問(wèn)題，也是基于當(dāng)下許多學(xué)者提出的“解決企業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略問(wèn)題應(yīng)當(dāng)基于整合的理論視角”觀點(diǎn)［3334］，做出有益的理論探索和研究嘗試。

（二）研究假設(shè)建立

1．基于資源基礎(chǔ)觀的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效解釋

由Penrose開(kāi)端［35］，并經(jīng)由Wernerfelt［36］、Barney［37］發(fā)展成形的資源基礎(chǔ)觀指出，企業(yè)成長(zhǎng)所需的持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自其所具有的優(yōu)良資源稟賦。擁有強(qiáng)大內(nèi)部資源的企業(yè)具有“資源定位壁壘”（resource position barrier），因此能夠獲得獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［36］。Barney的VRIO框架進(jìn)一步指出，正是由于這些資源是有價(jià)值的、稀缺的、難以模仿的，并圍繞其組織全部的企業(yè)活動(dòng)，因此能夠使企業(yè)形成持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［37］。企業(yè)擁有的這些內(nèi)部資源不僅是企業(yè)成長(zhǎng)的動(dòng)力［35］，也是企業(yè)并購(gòu)成功并取得良好績(jī)效的基礎(chǔ)，基于此，本文做出如下假設(shè)：

H1：并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)部資源稟賦越強(qiáng)，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效越好。

Prahalad和Hamel指出，企業(yè)所擁有的像大樹(shù)根系一樣的核心能力，而不是像枝葉一樣的最終產(chǎn)品，是影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最重要因素［38］。Hitt等認(rèn)為，能力就是企業(yè)分配資源的效率，這些資源被有目的地整合在一起以達(dá)到一種預(yù)想的狀態(tài)，從而成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源［39］。Teece等在能力觀的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出動(dòng)態(tài)能力概念，認(rèn)為動(dòng)態(tài)能力就是對(duì)能力進(jìn)行管理的能力［40］。由于并購(gòu)的成功需要企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)將各種資源進(jìn)行整合，資源的利用能力就顯得尤為重要，據(jù)此本文做出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)的資源利用能力越強(qiáng)，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效就越好。

2．基于制度基礎(chǔ)觀的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效解釋

轉(zhuǎn)型情境下中國(guó)企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展不可避免地帶有鮮明的政府影響和制度印記。國(guó)內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)政府參與程度和企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，但結(jié)論各異。一方面，政府能為企業(yè)提供資源、法律和審核等方面的便利［41］；另一方面，很多研究指出，政府參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)可能使企業(yè)發(fā)展受限，如政治負(fù)擔(dān)、社會(huì)責(zé)任等可能使企業(yè)的決策不利于實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，從而導(dǎo)致績(jī)效降低［14，4243］。為在實(shí)證分析中檢驗(yàn)這一作用到底是正向還是負(fù)向，本文做出如下假設(shè)：

H3：政府參與程度越高，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效反而越差。

市場(chǎng)化程度存在地區(qū)差異也是中國(guó)情境下的制度特征之一，而區(qū)域市場(chǎng)化程度的高低會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。在市場(chǎng)化程度高的地方，無(wú)論競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境還是基礎(chǔ)服務(wù)（如信貸與咨詢等）都會(huì)表現(xiàn)更優(yōu)。因此，處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)的企業(yè)，更容易抓住投資機(jī)會(huì)，競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)更加公平，從而獲得更高的利潤(rùn)［44］。因此，本文做出如下假設(shè)：

H4：企業(yè)所處的地區(qū)市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效就越好。

3．調(diào)節(jié)效應(yīng)的作用

本文認(rèn)為，上面兩個(gè)重要的制度因素不僅可能直接對(duì)企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生影響，而且可能在企業(yè)資源與能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效的主效應(yīng)關(guān)系中產(chǎn)生另外的調(diào)節(jié)作用。就政府參與程度來(lái)說(shuō)，一方面，在企業(yè)自身資源不足或者利用能力不強(qiáng)時(shí)，政府參與有可能在一定程度上彌補(bǔ)這些劣勢(shì)，抵消市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和其他不利因素［44］；但另一方面，政府參與也極有可能限制企業(yè)的發(fā)展，過(guò)多的政府參與可能導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)后績(jī)效降低［14，4243］。因此，為檢驗(yàn)該調(diào)節(jié)作用到底是正向還是負(fù)向，本文做出如下待驗(yàn)證假設(shè)：

H5a：政府參與程度會(huì)消極影響企業(yè)內(nèi)部資源稟賦與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

H5b：政府參與程度會(huì)消極影響企業(yè)資源利用能力與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

與政府參與程度一樣，地區(qū)市場(chǎng)化程度也是重要的制度環(huán)境，對(duì)于轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)企業(yè)起著重要的影響作用。當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度較高時(shí)，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)更公平，市場(chǎng)提供的基礎(chǔ)服務(wù)更好，資源的獲取和利用也會(huì)更加容易，這些條件在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中發(fā)揮了良好的輔助作用；相反則可能由于中介服務(wù)差、資源周轉(zhuǎn)慢、合作交流受限等，給企業(yè)并購(gòu)過(guò)程帶來(lái)不利影響?；诖耍疚淖龀鋈缦录僭O(shè)：

H6a：企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度會(huì)積極影響企業(yè)內(nèi)部資源稟賦與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

H6b：企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度會(huì)積極影響企業(yè)資源利用能力與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

圖1為本文的基本研究框架，在主效應(yīng)中，既有基于資源基礎(chǔ)觀的企業(yè)資源稟賦和資源利用能力對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，也有基于制度基礎(chǔ)觀的外部市場(chǎng)化程度和政府參與度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。而后兩種制度因素除了直接影響并購(gòu)績(jī)效外，本文還將探討它們對(duì)于企業(yè)資源與利用能力對(duì)并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用機(jī)制。

圖1 基本研究框架：基于資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀的并購(gòu)績(jī)效研究

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）研究樣本

本研究的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安“中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)”、“CSMAR中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫(kù)”、“中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)”以及“中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)”，并通過(guò)以下條件進(jìn)行樣本的篩選：

（1）時(shí)間范圍為2003—2014年間。（2）由于跨國(guó)并購(gòu)與國(guó)內(nèi)并購(gòu)差異較大且數(shù)量較少，因此剔除少數(shù)跨國(guó)并購(gòu)樣本而使并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)均為中國(guó)企業(yè)。（3）并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)未被ST或PT處理。（4）剔除并購(gòu)不成功或未完成的事件，要求并購(gòu)交易已完成，而且支付價(jià)值不少于并購(gòu)企業(yè)凈資產(chǎn)的5%，絕對(duì)金額不低于500萬(wàn)元。（5）同一企業(yè)同一年內(nèi)發(fā)生多起并購(gòu)支付，將各支付價(jià)值合并為一個(gè)樣本。（6）剔除無(wú)法獲得所需數(shù)據(jù)的并購(gòu)樣本。經(jīng)過(guò)篩選，最終納入本研究的樣本為366家企業(yè)發(fā)生在樣本數(shù)據(jù)期間的424起并購(gòu)事件。

（二）變量定義與數(shù)據(jù)處理

1．解釋變量

（1）企業(yè)內(nèi)部資源稟賦。本文采用并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)發(fā)生前總資產(chǎn)的常用對(duì)數(shù)形式來(lái)衡量企業(yè)在并購(gòu)進(jìn)行時(shí)的內(nèi)部資源稟賦情況，即企業(yè)內(nèi)部資源稟賦＝lg（總資產(chǎn)），對(duì)數(shù)形式使不同企業(yè)之間具有較高的可比性。

（2）企業(yè)資源利用能力。本文通過(guò)資源冗余度來(lái)反向映射企業(yè)的資源利用能力。根據(jù)Bourgeois的開(kāi)創(chuàng)性的研究［45］，資源冗余是一種過(guò)量且能被管理者隨意使用的資源，它是企業(yè)的緩沖資源，也是企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張的重要后備支撐，因此，存在一些冗余資源對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)是正常的，也是必需的；但資源冗余過(guò)多，則反映企業(yè)對(duì)資源的利用效率不高。本文借鑒以往的做法［4647］，用期末現(xiàn)金流指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)企業(yè)的資源冗余量。為剔除并購(gòu)交易規(guī)模對(duì)留存現(xiàn)金數(shù)額的影響，本文用企業(yè)期末現(xiàn)金余額與并購(gòu)交易支付價(jià)值的比值來(lái)反映并購(gòu)企業(yè)的資源冗余度。在操作過(guò)程中，由于資源冗余度取值范圍較為分散且不連續(xù)，為更好地反映變量的意義，本文對(duì)資源冗余度進(jìn)行了分段歸類處理：現(xiàn)金余額與并購(gòu)交易支付價(jià)值的比值小于等于1時(shí)，資源冗余度賦值為1；大于1但小于等于10時(shí)，資源冗余度賦值為2；大于10時(shí)，資源冗余度賦值為3。

（3）政府參與程度。本文采用企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)（包括國(guó)有法人股）比例來(lái)表示政府參與程度，這也是許多研究所認(rèn)可的常用指標(biāo)［10，14］。當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例為0時(shí)，政府參與度賦值為1；當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例大于0但小于等于20%時(shí)，賦值為2；當(dāng)國(guó)有股權(quán)比例大于20%但小于等于50%時(shí)，賦值為3；當(dāng)國(guó)有股占比達(dá)到50%以上時(shí)，賦值為4。

（4）地區(qū)市場(chǎng)化程度。本文采用樊綱等的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量并購(gòu)企業(yè)所在省份的市場(chǎng)環(huán)境狀況，具體數(shù)據(jù)來(lái)自樊綱、王小魯和朱恒鵬的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)：各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程2011年報(bào)告》。

2．被解釋變量

企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的衡量指標(biāo)多種多樣，考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)中的企業(yè)并購(gòu)主要是想通過(guò)并購(gòu)來(lái)提高企業(yè)的盈利能力，本文借鑒已有研究中的做法［67，48］，使用企業(yè)并購(gòu)前后資產(chǎn)回報(bào)率的變化值即ΔROA來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效。具體操作為：企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效等于并購(gòu)后第二年的總資產(chǎn)收益率與并購(gòu)前一年的總資產(chǎn)收益率的差值。

3．控制變量

設(shè)置虛擬變量“并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)”，若企業(yè)在該次并購(gòu)之前還有過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)經(jīng)歷，則賦值為1，否則取0。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與多重共線性分析

表1中的各變量相關(guān)系數(shù)矩陣及多重共線性分析數(shù)據(jù)結(jié)果顯示：（1）四個(gè)解釋變量，即企業(yè)的資源稟賦、資源利用能力、政府參與程度以及市場(chǎng)化指數(shù)均與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，其中資源冗余度與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)，反向表明企業(yè)資源利用能力與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。（2）納入分析的所有變量?jī)蓛砷g的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值全部小于0．4，而且每個(gè)解釋變量與剩余解釋變量間共線性檢驗(yàn)的VIF值全部小于2，平均的方差膨脹因子VIF值僅為1．149 4，表明各變量之間多重共線的可能性極低。

表1 各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)矩陣及多重共線性分析

（二）企業(yè)并購(gòu)前后的整體績(jī)效變化

首先，表2中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)并購(gòu)前的績(jī)效均值（ROA（－1）＝0．066 5）大于并購(gòu)后的績(jī)效均值（ROA（1）＝0．051 6，ROA（2）＝0．035 9，ROA（3）＝0．040 8），說(shuō)明企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效呈現(xiàn)下降狀態(tài)。結(jié)合表3的方差分析結(jié)果，企業(yè)在并購(gòu)前后的績(jī)效存在顯著差異（F＝6．440 0，p＜0．001），即整體上企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y行為對(duì)作為主并購(gòu)方的企業(yè)績(jī)效是有損害的。

表2 樣本企業(yè)并購(gòu)前后的績(jī)效比較

表3 樣本企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的整體方差分析結(jié)果

由于上述方差分析沒(méi)有進(jìn)行企業(yè)配比，各組數(shù)據(jù)之間可能存在異方差而導(dǎo)致結(jié)果的偏誤，為使結(jié)果更嚴(yán)謹(jǐn)可靠，本文進(jìn)一步將企業(yè)并購(gòu)前后的績(jī)效進(jìn)行配對(duì)，得到各企業(yè)并購(gòu)前后績(jī)效水平的變化值，即企業(yè)并購(gòu)績(jī)效值ΔROA（1，－1）、ΔROA（2，－1）和ΔROA（3，－1），并通過(guò)t檢驗(yàn)分析其企業(yè)并購(gòu)績(jī)效是否顯著，結(jié)果如表4所示。

表4的配對(duì)t檢驗(yàn)數(shù)據(jù)結(jié)果顯示：企業(yè)并購(gòu)后第一年及第二年的績(jī)效水平相比并購(gòu)前均顯著下降（t（1，－1）＝－2．7580，p＜0．01；t（2，－1）＝－2．2872，p＜0．05）；并購(gòu)后第三年績(jī)效雖與企業(yè)并購(gòu)前績(jī)效水平差異不顯著，但仍然變低（t（3，－1）＝－1．1397）。也就是說(shuō)，在上述整體方差分析的基礎(chǔ)上，配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果也表明并購(gòu)后企業(yè)績(jī)效相對(duì)并購(gòu)前具有整體上較為顯著的下降，即并購(gòu)活動(dòng)對(duì)于作為主并購(gòu)方的中國(guó)企業(yè)績(jī)效實(shí)際上是有折損的，這與之前一些相關(guān)研究中的結(jié)論是一致的［9，18-19，27］。

表4 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的配對(duì)t檢驗(yàn)結(jié)果

（三）并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸分析

表5是對(duì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效關(guān)鍵因素的多元回歸分析結(jié)果。模型1僅加入控制變量和四個(gè)解釋變量，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)內(nèi)部資源稟賦對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的正向影響效果（β＝0．023 4，p＜0．05），即企業(yè)的資源稟賦越好，并購(gòu)后的績(jī)效比并購(gòu)前增加得越多或下降得越少，H1得到驗(yàn)證。另外，資源冗余度的系數(shù)顯著為負(fù)（β＝－0．030 6，p＜0．01），表明并購(gòu)績(jī)效與企業(yè)的資源冗余程度顯著負(fù)相關(guān)，反過(guò)來(lái)即說(shuō)明企業(yè)的資源利用能力顯著正向影響并購(gòu)績(jī)效，H2得到驗(yàn)證。模型1還顯示了政府參與程度也對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有顯著的積極作用（β＝0．008 6，p＜0．1），H3得到支持。此外，企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度同樣顯著正向影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效（β＝0．004 0，p＜0．1），這與H4的推論一致。

模型2、3、4、5依次加入了政府參與度和市場(chǎng)化程度作為調(diào)節(jié)變量，與解釋變量企業(yè)資源稟賦、資源利用能力形成交互項(xiàng)而進(jìn)行回歸。模型2的分析結(jié)果顯示，政府參與程度顯著負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)資源稟賦與并購(gòu)績(jī)效間的正向關(guān)系（β＝－0．017 8，p＜0．1），即隨著政府參與程度的提高，企業(yè)良好的資源稟賦對(duì)并購(gòu)績(jī)效的提升效應(yīng)反而降低，這一結(jié)果體現(xiàn)了政府參與在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的“掠奪之手”的影響，H5a得到驗(yàn)證。模型3的分析結(jié)果顯示，政府參與程度顯著正向調(diào)節(jié)資源冗余度與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系（β＝0．018 4，p＜0．05），使高資源冗余度（即低資源利用能力）對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)向影響得以減弱，H5b被證偽，這一結(jié)果體現(xiàn)了政府參與在企業(yè)發(fā)展中也有“支持之手”的作用。對(duì)本身內(nèi)部資源稟賦較好的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)避免過(guò)多地參與其經(jīng)營(yíng)管理；但對(duì)于自身資源稟賦較弱、資源利用能力較低的企業(yè)，政府參與其中則可發(fā)揮積極作用。

模型4中的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)（β＝－0．009 6，p＜0．05），表明企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)也顯著負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)內(nèi)部資源稟賦和并購(gòu)績(jī)效之間的正向關(guān)系，因此H6a未被驗(yàn)證。這說(shuō)明企業(yè)處于市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，其內(nèi)部資源稟賦對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的積極影響反而更弱。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是市場(chǎng)環(huán)境好則企業(yè)從外部獲取資源（如借貸等金融支持）更為容易，并購(gòu)更容易發(fā)生，因而可能不夠慎重，導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效受到影響。模型5中資源冗余度與市場(chǎng)化指數(shù)的交互項(xiàng)系數(shù)為正，但并不顯著（β＝0．001 2，p＞0．1），因此H6b僅被部分驗(yàn)證。

模型6是全變量模型，該模型數(shù)據(jù)結(jié)果與上述5個(gè)模型的結(jié)果基本一致，表明本研究的模型構(gòu)建具有較高的穩(wěn)健性，結(jié)論的可信度較高。

表5 企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素的多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與討論

1．主要結(jié)論與啟示

本文以366家中國(guó)企業(yè)在2003年至2014年間發(fā)生在本國(guó)范圍內(nèi)的424起并購(gòu)事件為樣本，進(jìn)行方差分析和配對(duì)t檢驗(yàn)，了解中國(guó)企業(yè)整體并購(gòu)績(jī)效狀況之后，進(jìn)一步以多元回歸分析對(duì)影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的關(guān)鍵因素進(jìn)行了研究。根據(jù)本文的實(shí)證分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：

（1）整體上看中國(guó)企業(yè)在并購(gòu)后績(jī)效顯著下降，這對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)行為具有警示作用。盡管并購(gòu)是企業(yè)快速擴(kuò)張的一種可行方式，但同時(shí)存在較高風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)于并購(gòu)?fù)顿Y不能隨波逐流，而需要充分考慮自身的狀況，量力而行、謹(jǐn)慎為之。

（2）影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素很多，本研究證明企業(yè)自身的資源稟賦和資源利用能力、政府的參與程度以及企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度均顯著正向影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。這驗(yàn)證了戰(zhàn)略管理理論的資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀對(duì)解釋中國(guó)企業(yè)并購(gòu)成長(zhǎng)戰(zhàn)略的適用性。

（3）通過(guò)對(duì)制度因素中的政府參與程度進(jìn)行更深入的分析后發(fā)現(xiàn)：政府參與程度在企業(yè)并購(gòu)中的作用既有可能是“支持之手”，也有可能成為“掠奪之手”。雖然在主效應(yīng)分析中，企業(yè)中的政府參與度對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了顯著的積極影響，但調(diào)節(jié)效應(yīng)分析卻顯示政府參與減弱了企業(yè)內(nèi)部資源稟賦和并購(gòu)績(jī)效間的正向關(guān)系。另一方面，政府參與在資源冗余度和并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系中發(fā)揮了正向作用。因此可以得出這樣的結(jié)論：對(duì)于本身內(nèi)部資源稟賦較好的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)避免政府過(guò)多地參與其經(jīng)營(yíng)管理；而對(duì)于自身資源稟賦較弱、資源利用能力不高的企業(yè)，政府參與其中則可發(fā)揮較好的積極作用。

（4）對(duì)地區(qū)市場(chǎng)化程度的進(jìn)一步調(diào)節(jié)效應(yīng)分析表明，企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度顯著負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)資源稟賦與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是市場(chǎng)化程度越高，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑會(huì)加劇，從而影響績(jī)效水平；另一方面，市場(chǎng)環(huán)境好則企業(yè)從外部獲取資源（如借貸等金融支持）更為容易，并購(gòu)更容易發(fā)生，因而可能不夠慎重，如盡職調(diào)查不夠、對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)面效應(yīng)估計(jì)不夠等。

2．研究貢獻(xiàn)與未來(lái)方向

本文的研究貢獻(xiàn)和創(chuàng)新之處主要是：（1）有別于以往研究中大多分析影響并購(gòu)績(jī)效的單方面內(nèi)部因素，本文考慮到影響并購(gòu)績(jī)效的因素來(lái)自多方面，尤其不可忽視外部的宏觀制度環(huán)境，因此從資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀雙重視角出發(fā)來(lái)探究企業(yè)內(nèi)部的自身資源稟賦、資源利用能力，以及外部的市場(chǎng)化程度和政府參與度對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。這不僅有別于以往重點(diǎn)關(guān)注單方面內(nèi)部因素的研究，也將中國(guó)企業(yè)目前面臨的重要制度因素如政府參與和市場(chǎng)化程度等納入研究范圍，填補(bǔ)了相關(guān)研究的缺口。（2）這樣的雙重視角不僅有助于解釋企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的多重影響因素，而且在理論上將企業(yè)戰(zhàn)略中的資源基礎(chǔ)觀和制度基礎(chǔ)觀結(jié)合起來(lái)，基于“解決企業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略問(wèn)題應(yīng)基于整合的理論視角”觀點(diǎn)，做出了有益的理論探索和研究嘗試。（3）這一結(jié)合制度因素的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究，在實(shí)踐上證明了目前企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中政府參與的正面或負(fù)面效應(yīng)，分析了在不同情境之下政府參與因素對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)所呈現(xiàn)的兩種不同功能。

本研究也存在一些不足之處，對(duì)企業(yè)資源和能力的測(cè)量目前屬于企業(yè)戰(zhàn)略管理研究中的重要和前沿問(wèn)題，本文雖然進(jìn)行了有益的嘗試，但未來(lái)的研究還應(yīng)積極探索表征企業(yè)資源和能力的多種優(yōu)化指標(biāo)。此外，除了企業(yè)內(nèi)部資源能力和外部制度因素外，還應(yīng)有其他方面的因素可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生影響，如產(chǎn)業(yè)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等。未來(lái)的研究應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步尋找這些可能的其他重要因素，豐富和深化對(duì)企業(yè)并購(gòu)的理論機(jī)制研究，并給中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)實(shí)踐提供更多更好的參考建議。

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Influencing Factors of Chinese Firms'Merger ＆Acquisition Performance：An Empirical Study Based on the Resource－based View and Institution－based View

Chen Limin Wang Xiaoxia
（School of Economics ＆Management，Wuhan University，Wuhan 430072，China）

Mergers and acquisitions have become the main strategy of enterprise expansion with the advent of 21st century，whether to the developed economies or to the emerging economies．Therefore in－depth study about M＆A activities becomes particularly indispensable，and two of the most critical and urgent questions to the point are：（1）Did the M＆A behavior play apositive or negative role in these M＆A firms？（2）What important factors are influencing the firms'M＆A performance？

Based on these two key questions，this paper collects 424merger ＆acquisition events as research samples from 366Chinese firms which are listed in A－share market of Shanghai and Shenzhen Stock Exchange，to study the change of firm performance due to M＆A，and the key factors influencing M＆A performance from the integrated perspective of resource－based View（RBV）and institution－based View（IBV）in strategic management theory．Empirical results show that：（1）The firm performance of post－M＆A is significantly lower than the level of pre－M＆A，indicating that M＆A activities damage the value of Chinese firms generally．And it also serves as a warning to those firms'M＆A behavior：Though M＆A is a feasible method to expand the enterprise rapidly，it is accompanied with a high risk simultaneously．（2）The results of multivariate regression turn out that both factors from RBV and IBV have significant impacts on firms'M＆A performance．Specifically，the internal resources endowment of firms，the resource－utilizing ability，the involvement degree of government in a firm and the degree of regional marketization are all positively significant to firms'M＆A performance．The better internal resources endowment of firms and resource－using ability，the higher government involvement degree and regional marketization degree，will all result in significant positive impact on M＆A performance of Chinese firms，which illustrates that RBV and IBV are suited to explain Chinese Firms'growth strategy of M＆A．（3）Further analysis on the institutional factors indicates that the government involvement not only has a direct impact on Chinese firms'M＆A performance，but also moderates the relationship between resource factors and M＆A performance．Besides the positive role as″supporting hands″in the main effect，it shows the negative role as″robbing hands″in moderating effects．According to the multiple relationships in main effect and moderating effects，we can draw the following conclusion：if a firm occupies good internal resource endowments，it should reduce the degree of government involvement，so that to get good performance；if a company has a bad internal resources endowment and weak resource－utilizing ability at the same time，government involvement is more likely to play apositive role．

The main contributions and innovations of this study are as follows：（1）Different from most of previous studies which only focused on unilateral internal factors influencing the M＆A performance，this paper takes into account various factors influencing the M＆A performance，such as the external macro institutional environment which should not be ignored，and thus sets up four independent variables based on the integrated perspective of RBV and IBV，to explore the influence on M＆A performance generated from the firms'internal resources endowment，the resource－utilizing ability，the degree of regional marketization and the involvement degree of government．This is not only different from previous research focused on the internal factors unilaterally，but also takes important institutional factors that Chinese enterprises are facing such as government involvement and the degree of regional marketization into study，to fill the related research gap．（2）The dual－theory perspective not only helps to account for the multiple influence factors of Firms'M＆A performance，but also connects RBV with IBV of enterprise strategy in theory，making beneficial theoretical exploration and attempt on the view″to solve problems of firms'growth strategy based on integrated theoretical perspective．″（3）This research，combined with institutional factors of firms'M＆A performance，practically proves that the government involvement played a positive or negative role in current firms'M＆A activities，and points out that government involvement presents two different functions of″support″or″rob″on Chineseenterprises'M＆A in different situations．

Chinese firms；merger ＆acquisition performance；influencing factors；resource－based view；institution－based view

10．3785／j．issn．1008－942X．CN33－6000／C．2016．07．203

2016 07 20［本刊網(wǎng)址·在線雜志］http：／／www．journals．zju．edu．cn／soc

［在線優(yōu)先出版日期］2016 10 31［網(wǎng)絡(luò)連續(xù)型出版物號(hào)］CN33－6000／C

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目（15ZDA061）；國(guó)家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71372123）；武漢大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)“70后”學(xué)者學(xué)術(shù)發(fā)展計(jì)劃“中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升”學(xué)術(shù)團(tuán)隊(duì)建設(shè)計(jì)劃（WD70BSM）

1．陳立敏（http：／／orcid．org／0000－0003－3311－8462），女，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，管理學(xué)博士，主要從事企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力研究；2．王小瑕（http：／／orcid．org／0000－0002－9730－8508），女，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，主要從事企業(yè)戰(zhàn)略管理和跨國(guó)企業(yè)管理研究。