我國上市公司并購中存在的問題

摘 要：寶能系在短時間內(nèi)通過公開市場上的股票收購成為萬科第一大股東是一種典型的收購方式。在這一收購過程中展開了萬科第一大股東的拉鋸戰(zhàn)，后期加入這場收購戰(zhàn)的安邦、深圳地鐵使形勢更加撲朔迷離，本文就出現(xiàn)第一大股東爭奪的原因、過程及其反映的我國上市公司并購市場存在的問題進行解讀，結(jié)合我國并購政策提出相關(guān)啟示與借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán) 收購原因 問題 啟示

一、股權(quán)爭奪概況

2015年7月10日，前海人壽購入萬科A股5.52億股股份，之后又和一致行動人通過連續(xù)舉牌將持有萬科的份額猛增至15.04%，超始終位居萬科第一大股東華潤。8月至9月初，華潤通過兩次增持，使其持有的股份達到15.29%，重回第一大股東的位置。12月4日至11日，隸屬寶能系的鉅盛華及其一致行動人持續(xù)增持萬科，共計持有萬科總股本約22.45%，拿下萬科第一大股東地之位。12月24日，萬科與安邦締結(jié)“城下之盟”，寶能系持股增持至24.26%。2016年3月17日下午，萬科2016年第一次臨時股東大會，審議并通過繼續(xù)停牌最晚至6月18日的議案。3月18日下午，萬科發(fā)布公告稱已于3月12日與深鐵集團簽署了一份合作備忘錄。

迄今為止，萬科股權(quán)爭奪的硝煙仍未落定，從上表可看出，深鐵集團如若加入爭奪戰(zhàn)可能稀釋股權(quán)使得萬科、華潤以及深鐵集團三方的持股比例一舉超越寶能系奪回萬科第一大股東席位。

二、寶能系爭奪萬科股權(quán)的原因

根據(jù)主體分析法，著手從利益相關(guān)主體萬科、寶能系出發(fā)，分析利益引發(fā)什么動機，動機引發(fā)什么行為，行為造成什么后果進行寶能系爭奪萬科股權(quán)原因的分析。

1.萬科。從萬科財務(wù)報表可看出，截至2015年6月30日，萬科資產(chǎn)合計5369億，股本1178億，負(fù)債4191億，現(xiàn)金437億，相當(dāng)于零負(fù)債的企業(yè)。自2009年以來，萬科經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額一直為正，極易成為惡意收購的對象。目前，萬科流通市值2376億元，ROE超過14.75%，依然屬于標(biāo)準(zhǔn)的藍(lán)籌股票。

2.寶能系。

2.1降低項目融資成本。寶能系也有房地產(chǎn)融資項目，且較信用評級為AAA的萬科融資成本高。例如，金額合計為30億，期限5年的萬科債券利率為3.78%，令融資成本為10%寶能羨慕不已。如果寶能向萬科注入自身的地產(chǎn)項目，融資成本會大幅下降。

2.2投資收益最大化。當(dāng)寶能系持有萬科20%以后，將進而轉(zhuǎn)為權(quán)益法核算，這意味著萬科凈利潤將按比例進入寶能系的投資收益。如果前海人壽和鉅盛華買入的成本在330億，而萬科能保持在200億左右凈利潤，此筆投資的凈資產(chǎn)收益率會達到12%左右，寶能系還是有利可圖的。

2.3杠桿收購為“財大氣粗”的寶能系增添動力。鉅盛華之所以能舉牌萬科，主要是靠資金杠桿的作用。以股價24.43元為例，萬科總股本110.39億股，流通股本88%，收購50%的流通股只需1045億元，利用杠桿收購80%的話，只需要自有資金209億即可獲得公司44%的股權(quán)。鉅盛華自2015年7月始，使用包括券商兩融、股權(quán)質(zhì)押、收益互換及資管計劃等方式，以幾十億元自有資金高杠桿撬動近300億元買入萬科股票，躍身成為第一大股東。

三、并購中出現(xiàn)的問題

1.敵意收購易于導(dǎo)致短期行為。上市公司的資產(chǎn)體量一般都相當(dāng)大，敵意收購籌集資金的手段往往是杠桿收購，這往往需要支付高昂的財務(wù)成本且成本一般都與期限成正。因此，敵意收購者可能沒有耐心去慢慢改進上市公司的管理、拓展上市公司的業(yè)務(wù)，而是通過一些短平快的方式利用上市公司獲益。

2.過急的收購過程會受到目標(biāo)企業(yè)的排斥。野蠻人的收購過程大致為：選擇市場價值高、股票價格低、公司股權(quán)分散的上市公司作為獵物，在持股比例達到5%前進行爬行收購。敵意收購者往往在目標(biāo)股價最低、反擊能力最弱、最無防范意識時出手并在第一時間內(nèi)擴大戰(zhàn)果，持有控股權(quán)進而利用股權(quán)上的優(yōu)勢改選董事會從而控制目標(biāo)公司，最終對目標(biāo)公司的資產(chǎn)進行分割整理，改善公司財務(wù)報表，待股價上升至一定程度后全部拋售大撈一把。所以王石曾在寶能增持到10%的時候向姚振華表態(tài)——選擇萬科的股票、增持萬科是萬科的榮幸，但是成為第一大股東，是不歡迎的。無論如何，“野蠻人”狩獵方式往往會受到被并購企業(yè)的排斥。

3.停牌與要約收購對小股東利益的影響。首先，萬科股權(quán)分散，眾多小股東因停牌無法賣出持有的股票，使其在一定程度上承受流動性壓力。其次，對于中小股東而言，需要面對的一個事實是萬科的股價經(jīng)過飆升已經(jīng)達到了一個相對高點，無論最終誰在“萬寶之爭”中獲勝，后期股價下跌到正常價位已是大概率事件。再次，敵意收購者為了在短時間內(nèi)購得大量股票可能會采取要約收購的方式，而其要約價格雖然高于當(dāng)前股價，但是卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真正的價值，因此，普通股民可能面臨要么出售持有的股權(quán)，要么任敵意收購人成為控股股東而承受其可能不分紅的兩難選擇。

4.代理人問題使股價更具不確定性。因萬科的規(guī)模和利潤不斷增長但市盈率一直維持低位，萬科進一步推行“事業(yè)合伙人”制度，用合伙人的集體獎金增持公司股票，將股東和事業(yè)合伙人的利益捆綁，甚至由于使用杠桿導(dǎo)致事業(yè)合伙人團隊將承受比股東更大的投資風(fēng)險，但并未顯著提升萬科的股價。敵意收購雖然殘酷，但其最終將管理層整體換血的作法使其不得不勤勉工作，極大地降低了監(jiān)督和解任管理層的成本。正如美國學(xué)者伊斯特布魯克和費希爾所言，“局外人一旦購入了公司的絕大多數(shù)股份，就具有極大的邊際激勵，公司的所有參與方都將因這一進程而獲益。目標(biāo)公司的股東因為得到了高于市場的溢價收入而獲益，要約收購者則獲取了公司的新價值和其償付給股東之間的差價，未出售股份的股東則獲取了部分股價上揚所帶來的收益?！钡亟M后管理層未被市場認(rèn)可，短期內(nèi)很可能在公司產(chǎn)生震蕩，進而加劇對公司股價的影響。

5.經(jīng)營業(yè)績的變化趨勢并不看好。2016年房市火熱，不到四個月的時間里，萬科成為首個跨越千億門檻的房企。但以往的實證分析表明，并購并未明顯改善公司績效。國內(nèi)部分學(xué)者實證分析的結(jié)果大體為在發(fā)生并購的當(dāng)年，公司績效發(fā)生了明顯的上升；從并購發(fā)生后的第1年起，公司績效呈現(xiàn)下降的趨勢，而且公司績效都沒有超過并購發(fā)生前的水平。即公司并購在中國目前的市場環(huán)境下并不能真正提高上市公司的績效，而只是其擺脫當(dāng)前經(jīng)營業(yè)績下滑的手段，并購后存在短期財務(wù)狀況改善的現(xiàn)象，從長期看，經(jīng)營業(yè)績繼續(xù)下滑不可遏制。

四、結(jié)合并購政策得出的啟示

1.并購決策的制定。對于上市公司而言，并購決策應(yīng)基于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，而非短期的資本游戲；并購中要加強并購公司與目標(biāo)企業(yè)的全面整合，實現(xiàn)雙方優(yōu)勢互補；公司股東應(yīng)該克服投機僥幸心理，依據(jù)投資并持有原則著力于長期投資回報。

2.強化法律建設(shè)。多數(shù)國家的法律對敵意收購都有限制，我國也不例外。我國對敵意收購進行了諸多約定，例如進行披露公告，以便于投資者審慎作出判斷；在要約收購時規(guī)定要約期限，防止時間過短導(dǎo)致市場恐慌；對要約收購價格進行限定，防止要約收購價格過低損害投資人權(quán)益。中國由于對公司并購的法律不完善，從事違規(guī)行為的收益往往大于違規(guī)成本，導(dǎo)致—些公司鋌而走險。因此，中國應(yīng)加大對涉及并購活動中的欺詐行為、虛假信息、不適當(dāng)披露等行為的處罰，打擊和制裁上市公司并購活動中的惡性投機行為，引導(dǎo)中國資本市場的規(guī)范化運作。

3.巧妙運用反收購策略。積極運用“白衣騎士”“白衣護衛(wèi)”“焦土戰(zhàn)術(shù)”等反收購策略進行自我保護不失為保護企業(yè)總體利益的一種方式。

參考文獻：

[1]劉蕾. 淺析萬科股權(quán)之爭.當(dāng)代經(jīng)濟，2016年， 2月刊，第五期.

[2]楊勇. 萬科股權(quán)爭奪連環(huán)戰(zhàn). 中國民商，2015年.11期.

[3]王兆同 李澤帥.面對寶能 萬科可以做什么 ——敵意收購的善惡分析與防御措施.經(jīng)濟參考報2016年1月26日.

作者簡介：李營營（1995—），女，漢族，天津人。華中師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院2013級本科生，研究方向為銀行管理，股權(quán)收購。