張秀武，林春鴻

(1.華僑大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究院，福建 廈門 361021；2.中國(guó)建設(shè)銀行泉州市分行，福建 南安 362300)

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SHIBOR能否作為中國(guó)利率市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率？
——基于泰勒規(guī)則視角的研究

張秀武1，林春鴻2

(1.華僑大學(xué) 數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究院，福建 廈門 361021；2.中國(guó)建設(shè)銀行泉州市分行，福建 南安 362300)

檢驗(yàn)隔夜拆借利率是否適合泰勒規(guī)則可以判斷SHIBOR是否能夠作為中國(guó)的基準(zhǔn)利率，這既避免了對(duì)多種主要利率進(jìn)行比較存在的局限，又能夠觀測(cè)基準(zhǔn)利率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，SHIBOR能夠較好地適應(yīng)于前瞻型的泰勒規(guī)則，表明其與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在著緊密的聯(lián)系；逐段回歸分析發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，隔夜拆借利率對(duì)通貨膨脹缺口、產(chǎn)出缺口的敏感性增強(qiáng)，受滯后期的影響變?nèi)?，這表明SHIBOR作為基準(zhǔn)利率還不夠成熟，但是有發(fā)展為基準(zhǔn)利率的潛力。

基準(zhǔn)利率； SHIBOR； 泰勒規(guī)則；通貨膨脹缺口；產(chǎn)出缺口

引　言

2013年7月，中央銀行宣布放開(kāi)貸款利率的下限管制。2015年10月，中央銀行在宣布“雙降”的同時(shí)也放開(kāi)了存款利率上限，至此中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程走到了最關(guān)鍵的時(shí)刻。加強(qiáng)利率市場(chǎng)化建設(shè)是推動(dòng)金融資源合理配置以及制定區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策的有力保障[1]，而基準(zhǔn)利率的建立是利率市場(chǎng)化的重要內(nèi)容。存貸款利率放開(kāi)以后，市場(chǎng)上就需要一個(gè)公認(rèn)、權(quán)威的基準(zhǔn)利率，以代替長(zhǎng)期以來(lái)中央銀行管制的存貸款利率。易綱認(rèn)為，利率市場(chǎng)化的主要內(nèi)容就是放松管制，如果中央銀行放松了存貸款利率管制，卻沒(méi)有其他可靠的替代基準(zhǔn)，結(jié)果可能更壞。中央銀行于2006年10月推出上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，2007年1月14日正式運(yùn)行。作為中央銀行重點(diǎn)培育的基準(zhǔn)利率，SHIBOR已成為貨幣市場(chǎng)的主要利率之一。在金融實(shí)務(wù)中，許多金融產(chǎn)品已經(jīng)參考SHIBOR進(jìn)行定價(jià)，可見(jiàn)SHIBOR在金融市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)始發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。但是，SHIBOR是否已經(jīng)成為中國(guó)利率市場(chǎng)新的基準(zhǔn)，取代存款利率了呢？這是一個(gè)迫切需要回答的問(wèn)題。

從1996年中國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率(CHIBOR)市場(chǎng)改革算起，中國(guó)漸進(jìn)式的利率市場(chǎng)化道路已經(jīng)走過(guò)了18年。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)基準(zhǔn)利率選擇問(wèn)題進(jìn)行了大量研究。李社環(huán)、溫彬、戴國(guó)強(qiáng)、梁福濤等學(xué)者總結(jié)了一個(gè)性能良好的基準(zhǔn)利率應(yīng)該具有的幾個(gè)基本屬性(或標(biāo)準(zhǔn))：一是市場(chǎng)性要求，是指能夠反映金融市場(chǎng)資金的供需情況，包含最豐富的市場(chǎng)信息；二是基礎(chǔ)性要求，是指反映無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益水平的短期利率，是其他資產(chǎn)市場(chǎng)定價(jià)的參考利率；三是可控性要求，是指中央銀行能夠通過(guò)貨幣政策的基礎(chǔ)變量去影響基準(zhǔn)利率；四是系統(tǒng)穩(wěn)定性要求，是指基準(zhǔn)利率既對(duì)金融市場(chǎng)變化有靈敏的反應(yīng)力，又有迅速恢復(fù)穩(wěn)定的能力。只有滿足這些基本屬性的主要利率才有可能成為利率市場(chǎng)的基準(zhǔn)。許多學(xué)者據(jù)此投入實(shí)證研究中，檢驗(yàn)中國(guó)利率市場(chǎng)上存在的主要利率哪一種最適合充當(dāng)基準(zhǔn)利率。蔣賢鋒從資產(chǎn)定價(jià)的角度考察了2004—2007年的基準(zhǔn)利率選擇認(rèn)為，各種主要利率作為基準(zhǔn)利率并不存在絕對(duì)的占優(yōu)關(guān)系，相比之下，存款利率更適合作為其他資產(chǎn)定價(jià)的依據(jù)，應(yīng)該成為中國(guó)目前金融市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率；梁琪考察了2007—2010年的利率市場(chǎng)數(shù)據(jù)，首次將SHIBOR和中央銀行票據(jù)利率引入各種利率的比較中，研究表明，各種主要利率各有所用，如SHIBOR可作為短期利率的基準(zhǔn)利率，國(guó)債利率可作為長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)利率；王志棟考察了2001—2010年時(shí)間序列區(qū)間，實(shí)證表明，七天銀行回購(gòu)利率是中國(guó)市場(chǎng)上表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率，同時(shí)SHIBOR具有很強(qiáng)的基準(zhǔn)潛質(zhì)。

由于SHIBOR是中央銀行重點(diǎn)培育的一種基于報(bào)價(jià)的利率，主要的報(bào)價(jià)行是一些信譽(yù)好、交易量大的金融機(jī)構(gòu)，它成為中國(guó)未來(lái)利率市場(chǎng)的主要利率的可能性更大。因此，自從中央銀行推出SHIBOR后，更多文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到考察SHIBOR是否適合作為基準(zhǔn)利率。劉喜波、時(shí)光和高珂等從基準(zhǔn)利率屬性角度檢驗(yàn)了SHIBOR利率的表現(xiàn)，研究表明，SHIBOR作為目前基準(zhǔn)利率的有效性偏弱；方意和方明引入了有向無(wú)環(huán)圖的方法分析中國(guó)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的確立及其動(dòng)態(tài)關(guān)系，研究表明，存款利率仍然是目前中國(guó)的基準(zhǔn)利率，SHIBOR的基準(zhǔn)利率屬性隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)不斷加強(qiáng)。但是，項(xiàng)衛(wèi)星和李宏瑾等研究認(rèn)為，SHIBOR已經(jīng)具備了貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的基本特征。

對(duì)以上學(xué)者的研究成果進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，目前大多數(shù)學(xué)者的研究基本上局限于比較不同的主要利率的計(jì)量結(jié)果，思路是通過(guò)研究各種主要利率的因果關(guān)系或本身的波動(dòng)性，觀察哪一種主要利率具有更良好的基準(zhǔn)屬性，該種利率就是中國(guó)利率市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。這種研究思路具有局限性：一是單純考察基準(zhǔn)利率本身與其他主要利率的關(guān)系，但沒(méi)有深入考察基準(zhǔn)利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，即忽略了基準(zhǔn)利率的傳導(dǎo)機(jī)制研究；二是利率市場(chǎng)存在多種主要利率，選擇比較范圍不同可能使結(jié)論不一致；三是評(píng)價(jià)基準(zhǔn)利率的標(biāo)準(zhǔn)是多方面的，如果基準(zhǔn)利率無(wú)法在各方面都達(dá)到最優(yōu)，那么判斷哪種利率是基準(zhǔn)利率仍然需要主觀選擇。本文將利用泰勒規(guī)則考察SHIBOR是否能夠成為中國(guó)利率市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

一、理論探索與研究假說(shuō)

基準(zhǔn)利率一定要與宏觀經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的聯(lián)系，既能夠集中反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息，又能夠作用于宏觀經(jīng)濟(jì)的變化。因此，可以通過(guò)建立利率反應(yīng)函數(shù)抽象、簡(jiǎn)潔地概括基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)。如果我們找到一個(gè)穩(wěn)定的利率反應(yīng)函數(shù)，那么該利率反應(yīng)函數(shù)中的利率就相應(yīng)地具備了基準(zhǔn)利率的屬性，就可以判斷它是否是一個(gè)合格的基準(zhǔn)利率。

Taylor針對(duì)利率與通貨膨脹、產(chǎn)出的關(guān)系，提出了一個(gè)短期名義利率的反應(yīng)函數(shù)，并用美國(guó)1987—1992年的數(shù)據(jù)得到證明[2]。傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則為：

(1)

(2)

(3)

其中，ρ∈[0,1]為利率平滑參數(shù)，表明貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化沖擊下對(duì)目標(biāo)利率進(jìn)行了部分調(diào)整，即每一期利率的調(diào)整幅度僅消除前一期和當(dāng)期目標(biāo)利率偏差的1-ρ比例。εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，代表其他難以觀測(cè)的因素對(duì)中央銀行目標(biāo)利率的影響。綜合(2)式和(3)式可得到：

(4)

根據(jù)泰勒規(guī)則的原理，通脹缺口系數(shù)c1應(yīng)大于1，產(chǎn)出缺口系數(shù)c2應(yīng)為正數(shù)。當(dāng)c1>1時(shí)，通脹缺口上升一個(gè)單位，名義利率的上升超過(guò)一個(gè)單位，因此實(shí)際利率會(huì)上升，從而起到抑制通脹的作用，是一種穩(wěn)定的貨幣反應(yīng)函數(shù)；反之，當(dāng)c1<1時(shí)，預(yù)期外通脹發(fā)生導(dǎo)致實(shí)際利率下降，引起投資需求增加，可以再次引起通脹發(fā)生，這是一種不穩(wěn)定的貨幣反應(yīng)函數(shù)。當(dāng)c2>0時(shí)，表明當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出時(shí)，利率的減少會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生穩(wěn)定的作用。

泰勒規(guī)則表明，主要利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在著穩(wěn)定的關(guān)系，本質(zhì)上反映了利率的傳導(dǎo)機(jī)制，體現(xiàn)了基準(zhǔn)利率應(yīng)該具有的基本特征。在進(jìn)行泰勒規(guī)則實(shí)證研究時(shí)，首先要選擇一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中最具有代表性并得到中央銀行認(rèn)可的主要利率(即基準(zhǔn)利率)，然后檢驗(yàn)該利率是否符合泰勒規(guī)則，因此，如果我們的目的就是要檢驗(yàn)?zāi)骋环N主要利率是否是基準(zhǔn)利率，那么我們可以檢驗(yàn)這種利率是否符合泰勒規(guī)則，如果它符合泰勒規(guī)則原理，則它可以用來(lái)充當(dāng)基準(zhǔn)利率。由于不同的主要利率可能在不同程度上滿足泰勒規(guī)則的要求，因此，可以定義最符合(可以測(cè)量利率反應(yīng)函數(shù)的參數(shù)顯著性、參數(shù)大小、模型擬合程度等)泰勒規(guī)則的主要利率是最有可能充當(dāng)基準(zhǔn)利率的。

本文的主要目的是檢驗(yàn)SHIBOR是否符合泰勒規(guī)則。泰勒規(guī)則的前提之一是需要實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，這樣才能保證利率傳導(dǎo)渠道的通暢。中國(guó)正處在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，通過(guò)取消利率管制、擴(kuò)大利率市場(chǎng)的參與者、運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行貨幣操作等措施逐步地解除對(duì)利率傳導(dǎo)渠道的限制因素，這些改革有利于基準(zhǔn)利率的產(chǎn)生和泰勒規(guī)則的形成?？紤]到這個(gè)背景，根據(jù)基準(zhǔn)利率屬性和泰勒規(guī)則理論，以SHIBOR為研究對(duì)象，我們提出以下兩點(diǎn)研究假設(shè)：

假設(shè)1：由于SHIBOR是中國(guó)利率市場(chǎng)的主要利率并且得到中央銀行的認(rèn)可，因此SHIBOR變化會(huì)適用于泰勒規(guī)則的反應(yīng)函數(shù)。

假設(shè)2：由于中國(guó)處在利率市場(chǎng)化的發(fā)展階段，SHIBOR對(duì)于泰勒規(guī)則的適應(yīng)性是動(dòng)態(tài)變化的。

二、模型和數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)模型與方法

本文主要以CGG線性泰勒規(guī)則為基本模型。當(dāng)公式(4)中的k=-1時(shí)，CGG模型稱為滯后一期型的泰勒規(guī)則：

(5)

當(dāng)公式(4)中的k=0時(shí)，CGG模型稱為當(dāng)期型的泰勒規(guī)則：

(6)

當(dāng)公式(4)中的k=1時(shí)，CGG模型稱為前瞻一期型的泰勒規(guī)則：

(7)

逐段回歸方法如下：假設(shè)有N個(gè)樣本，按時(shí)間順序編號(hào)1，2，…，N。第1個(gè)模型運(yùn)用樣本1，2，…，n，第2個(gè)模型運(yùn)用樣本2，3，…，n+1，第k個(gè)模型運(yùn)用樣本k，k+1，…，n+(k-1)，依此類推，直到n+k-1=N。記N為總樣本數(shù)，n為模型的樣本寬度，k/n為數(shù)據(jù)更新程度。當(dāng)k/n≥1時(shí)，代表數(shù)據(jù)更新百分百，第1個(gè)模型與第k個(gè)模型完全不重疊。通過(guò)對(duì)比k個(gè)模型參數(shù)值的變化可以發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移模型的改變效果。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

泰勒規(guī)則需要主要利率、通脹缺口、產(chǎn)出缺口三個(gè)變量，本文選擇2007年1月至2013年12月的月度數(shù)據(jù)作為模型估計(jì)的樣本。這與以往學(xué)者估計(jì)泰勒規(guī)則使用年度或季度的數(shù)據(jù)頻率有較大的不同。選擇月度數(shù)據(jù)主要基于以下考慮：SHIBOR于2006年10月正式推出，如果選擇季度或年度數(shù)據(jù)，所能計(jì)算的樣本量太少，模型的估計(jì)結(jié)果不具有代表性。當(dāng)我們使用月度數(shù)據(jù)估計(jì)泰勒規(guī)則時(shí)，面臨的另一個(gè)問(wèn)題是如何獲得月度產(chǎn)出數(shù)據(jù)和計(jì)算產(chǎn)出缺口(郭濟(jì)敏和張嘉直接將季度GDP做插值處理，從而得到月度GDP)。由于GDP只有季度與年度數(shù)據(jù)，因此我們運(yùn)用工業(yè)產(chǎn)出的月度數(shù)據(jù)替代產(chǎn)出數(shù)據(jù)。運(yùn)用工業(yè)產(chǎn)出數(shù)據(jù)代表經(jīng)濟(jì)體的總產(chǎn)出是基于以下兩點(diǎn)考慮：第一，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)值占GDP接近50%，同時(shí)工業(yè)產(chǎn)出變動(dòng)與總產(chǎn)出的變動(dòng)相關(guān)性高；第二，工業(yè)產(chǎn)出更容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和貨幣政策的沖擊。

1.通脹缺口估計(jì)。首先，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲得居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(上月=100，即環(huán)比CPI)，對(duì)于2007年7月、10月，2008年8月，2009年10月缺失的四個(gè)數(shù)據(jù)采用數(shù)據(jù)平滑插值法補(bǔ)齊；然后，以2007年1月為基期，將環(huán)比CPI累積得到居民消費(fèi)累計(jì)的價(jià)格指數(shù)，記為πt；最后，對(duì)πt估計(jì)時(shí)間趨勢(shì)模型，結(jié)果如下：

πt=1.109+0.003t+επt(t=1,2,…,84)

R2=0.95

2.產(chǎn)出缺口估計(jì)。首先，從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局獲得2006年1月至2013年12月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度數(shù)據(jù)，采用平滑插值法補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)(國(guó)家統(tǒng)計(jì)局不公布1月的工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度)。其次，我們從工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)速度計(jì)算出工業(yè)增加值環(huán)比發(fā)展速度。從同比數(shù)據(jù)得到環(huán)比數(shù)據(jù)，只需要知道一年的環(huán)比數(shù)據(jù)，我們假設(shè)2006年每月的環(huán)比發(fā)展速度是一樣的。已知2006年的發(fā)展速度為118.2%，將其對(duì)2006年的12個(gè)月做幾何平均，得到每月環(huán)比發(fā)展速度為101.4%。因此，我們能計(jì)算從2007年1月至2013年12月每個(gè)月的環(huán)比發(fā)展速度。我們以2007年1月為基期，將每月的環(huán)比發(fā)展速度累積，最終得到名義工業(yè)發(fā)展指數(shù)。最后，我們將名義工業(yè)發(fā)展指數(shù)除以通貨膨脹指數(shù)，從而獲得了去除價(jià)格效應(yīng)的實(shí)際工業(yè)發(fā)展指數(shù)，記為yt。

目前，從總產(chǎn)出中計(jì)算產(chǎn)出缺口有許多方法，如利用生產(chǎn)函數(shù)方法、SVAR模型沖擊法、各種單變量退勢(shì)方法等。不同計(jì)算方法得到的結(jié)果差異比較大。通過(guò)觀察中國(guó)工業(yè)的發(fā)展指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)工業(yè)發(fā)展基本上呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)，因此，去掉時(shí)間趨勢(shì)的方法計(jì)算產(chǎn)出缺口不失為一種有效且簡(jiǎn)單的方法。對(duì)yt估計(jì)時(shí)間趨勢(shì)模型，結(jié)果如下：

yt=0.985+0.0103t+εyt(t=1,2,…,84)

R2=0.98

3.SHIBOR的期限選擇。SHIBOR有著完整的利率期限結(jié)構(gòu)，從隔夜利率到一年期利率共8種利率。SHIBOR作為一種報(bào)價(jià)利率并沒(méi)有交易量作為支撐，因此我們無(wú)法根據(jù)交易量的大小判斷哪種利率最具有代表性。在利率的期限結(jié)構(gòu)中，短期利率是一個(gè)起著決定性作用的內(nèi)生變量。根據(jù)市場(chǎng)期望假設(shè)，中長(zhǎng)期利率等于未來(lái)相應(yīng)的短期利率總和的期望，因此，短期利率更可能作為利率體系的代表。本文選擇隔夜拆借利率作為主要代表，記為rt，數(shù)據(jù)來(lái)源于上海同業(yè)拆借中心網(wǎng)站。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)模型估計(jì)結(jié)果

表1是三個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)描述和單位根檢驗(yàn)。使用不含截距項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅砻?，通脹缺口?%顯著性水平下平穩(wěn)，產(chǎn)出缺口在1%顯著性水平下平穩(wěn)；使用含有截距項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅砻?，隔夜利率?%的顯著性水平下平穩(wěn)?，F(xiàn)在，我們利用平穩(wěn)性的變量來(lái)檢驗(yàn)三種泰勒規(guī)則。下頁(yè)表2是對(duì)初步估計(jì)結(jié)果的殘差檢驗(yàn)，DW值表明殘差不存在自相關(guān)問(wèn)題，但是BP檢驗(yàn)和GQ檢驗(yàn)表明殘差存在異方差問(wèn)題，模型的t檢驗(yàn)失效。本文采用Newey-West加權(quán)矩陣調(diào)整t統(tǒng)計(jì)量，得到一致估計(jì)的t統(tǒng)計(jì)量。下頁(yè)表3是最終的估計(jì)結(jié)果，其中t統(tǒng)計(jì)量是經(jīng)過(guò)Newey-West加權(quán)矩陣計(jì)算出來(lái)的。本文應(yīng)用R軟件的lmtest、gmm等程序包完成以上變量的檢驗(yàn)和模型估計(jì)。

表1　變量的統(tǒng)計(jì)描述和單位根檢驗(yàn)

注：?jiǎn)挝桓鶛z驗(yàn)形式為C(D,C,T)，D表示是否差分，C表示是否含有截距項(xiàng)，T表示是否含有趨勢(shì)

(二)估計(jì)結(jié)果分析

從參數(shù)顯著性來(lái)看，三個(gè)模型的常數(shù)項(xiàng)和滯后項(xiàng)都在0.1%的水平下顯著，而當(dāng)期型的產(chǎn)出缺口不顯著，滯后型的通脹缺口和產(chǎn)出缺口在5%的水平下顯著，前瞻型的通脹缺口在1%的水平下顯著；從模型的擬合角度看，前瞻型的R2的擬合度相對(duì)較高。我們?cè)購(gòu)奶├找?guī)則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響來(lái)判斷哪種泰勒規(guī)則更能發(fā)揮調(diào)控作用。

表2　殘差檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)表示P-value；BP統(tǒng)計(jì)量采用非標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)(即沒(méi)有去掉異常值)，R的命令：bptest(model,studentize=FALSE)；GQ統(tǒng)計(jì)量去掉中間的12個(gè)數(shù)據(jù)，然后等分成兩個(gè)子集數(shù)據(jù)，R的命令為：gqtest(model,point=0.5,fraction=6)

表3　最終的估計(jì)結(jié)果

注：***表示0.1%顯著性水平下顯著，**表示0.01顯著性水平下顯著，*表示5%顯著性水平下顯著，括號(hào)內(nèi)表示系數(shù)對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差

表4經(jīng)過(guò)年度化處理后泰勒規(guī)則的主要參數(shù)

主要參數(shù)滯后型當(dāng)期型前瞻型通脹缺口0.8740.9481.240產(chǎn)出缺口0.3640.3140.805

表4是經(jīng)過(guò)年度化處理后泰勒規(guī)則的主要參數(shù)。從通脹缺口的系數(shù)看，前瞻型泰勒規(guī)則在中國(guó)能起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的作用，這個(gè)結(jié)論與鄭挺國(guó)的研究結(jié)論一致；從產(chǎn)出缺口的系數(shù)看，前瞻型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口的抑制能力較強(qiáng)。

綜上所述，隔夜拆借利率適用于度量泰勒規(guī)則中的名義利率，這就證明了本文提出的假設(shè)1：SHIBOR是中國(guó)的基準(zhǔn)利率，一定程度上會(huì)符合泰勒規(guī)則。進(jìn)一步分析表明，從參數(shù)的顯著性、模型擬合度、泰勒規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定能力三個(gè)方面看，前瞻型的貨幣規(guī)則又優(yōu)于滯后型和當(dāng)期型的貨幣規(guī)則。因此，我們選擇前瞻型的泰勒規(guī)則作為中國(guó)的利率反應(yīng)函數(shù)。下面，我們采用逐段回歸的方法檢驗(yàn)在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，隔夜拆借利率隨著時(shí)間變化對(duì)于泰勒規(guī)則的適應(yīng)性。

(三)逐段回歸模型分析

逐段回歸的第一個(gè)模型估計(jì)采用2007年1月至2011年12月的樣本數(shù)據(jù)，第二個(gè)模型估計(jì)采用2007年2月至2012年1月的樣本數(shù)據(jù)，以此類推，每次估計(jì)的模型都舍去一個(gè)最舊的數(shù)據(jù)，增加一個(gè)最新的數(shù)據(jù)，以保持每個(gè)模型的樣本量都是60個(gè)數(shù)據(jù)。由于總的樣本區(qū)間是84個(gè)，扣除前瞻一期的數(shù)據(jù)，總共能夠估計(jì)23個(gè)模型，因此模型數(shù)據(jù)更新率是0.383(23/60)。通過(guò)比較23個(gè)模型的參數(shù)可以觀察隔夜拆借利率隨著時(shí)間變化對(duì)于泰勒規(guī)則的適應(yīng)性。如圖所示，隨著數(shù)據(jù)的更新，泰勒規(guī)則的參數(shù)變化較大，這表明，中國(guó)的泰勒規(guī)則仍然缺乏穩(wěn)定性，這可能與中國(guó)正處在利率市場(chǎng)化改革階段的環(huán)境有關(guān)；通脹缺口系數(shù)和產(chǎn)出缺口系數(shù)有逐漸增加的趨勢(shì)，表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于隔夜拆借利率的影響增大，隔夜拆借利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的敏感性增強(qiáng)；平滑參數(shù)有逐漸變小的趨勢(shì)，說(shuō)明隔夜拆借利率對(duì)于過(guò)去的依賴性在減弱，這表明隔夜拆借利率能夠更加靈活地對(duì)經(jīng)濟(jì)變化做出調(diào)整；經(jīng)驗(yàn)表明，在利率市場(chǎng)化國(guó)家中，利率平滑參數(shù)是相對(duì)較小的，這可能說(shuō)明，隨著中國(guó)利率市場(chǎng)化的展開(kāi)，平滑參數(shù)在逐漸向利率市場(chǎng)化國(guó)家趨同；常數(shù)項(xiàng)反映了均衡利率和均衡通脹之和，逐段回歸表明，隨著利率市場(chǎng)化，均衡利率和通貨膨脹可能會(huì)上升。

圖　逐段回歸結(jié)果

綜上所述，隨著隔夜拆借利率對(duì)于泰勒規(guī)則的適用性處在動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，這也就證明了本文提出的研究假設(shè)2。2013年6月，中國(guó)貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，因此泰勒規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)出現(xiàn)了較大的波動(dòng)，這使得我們無(wú)法判斷參數(shù)的變化是短期沖擊效果還是長(zhǎng)期的發(fā)展方向。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，后續(xù)數(shù)據(jù)的增加，我們將更有信心來(lái)證明隔夜拆借利率對(duì)于泰勒規(guī)則的適應(yīng)性變化。

結(jié)論

本文通過(guò)檢驗(yàn)隔夜拆借利率是否符合泰勒規(guī)則，從而對(duì)SHIBOR是否適合作為中國(guó)的基準(zhǔn)利率進(jìn)行評(píng)價(jià)，這個(gè)角度既避免了對(duì)多種主要利率進(jìn)行比較存在的局限，又能夠觀測(cè)基準(zhǔn)利率對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。通過(guò)理論和實(shí)證研究，主要得到以下幾點(diǎn)結(jié)論：一是隔夜拆借利率與通脹缺口和產(chǎn)出缺口存在聯(lián)系，隔夜拆借利率可以作為中國(guó)的基準(zhǔn)利率；二是隔夜拆借利率對(duì)于通脹缺口和產(chǎn)出缺口的敏感性還不穩(wěn)定，這不僅表明隔夜拆借利率作為基準(zhǔn)利率還不成熟，還表明隔夜拆借利率與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系正在調(diào)整中；三是前瞻型的泰勒規(guī)則更加適用于中國(guó)的基準(zhǔn)利率反應(yīng)函數(shù)，它既能夠起到抑制通貨膨脹的作用，也能夠較好地影響產(chǎn)出，因此，中央銀行應(yīng)該采用前瞻性的貨幣政策。

[1]唐松.中國(guó)金融資源配置與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異——基于東、中、西部空間溢出效應(yīng)的實(shí)證研究[J].中國(guó)軟科學(xué),2014,(8)：100-110.

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[責(zé)任編輯：房宏琳，曾博]

1002-462X(2016)03-0104-06

2015-12-21

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71573093)

張秀武(1972—)，男，副研究員，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，從事宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)量分析研究。

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