投資者情緒波動與企業(yè)投資效率的聯(lián)動反應(yīng)
——基于市場化程度的調(diào)節(jié)

舒家先，張 雨

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

目前，我國資本市場還不完善，非效率投資比較普遍。投資是企業(yè)經(jīng)營的中心環(huán)節(jié)，是擴(kuò)大規(guī)模的重要手段。投資決策是公司決策的命脈，投資是否有效決定了企業(yè)能否穩(wěn)定發(fā)展。非效率投資是對公司規(guī)模擴(kuò)張的誤判，無論是投資過度還是投資不足都會影響企業(yè)的資源配置效率和經(jīng)營利潤，破壞企業(yè)價(jià)值。

關(guān)于公司投資效率作用機(jī)理的研究，學(xué)者多半是從內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境兩個方面來考慮。內(nèi)部因素是指產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、治理水平和管理人員特征等；外部環(huán)境主要是指市場波動、市場完善程度和法律健全性等。然而，投資者和消費(fèi)者并非完全是理性的，他們的不理性行為和情緒對企業(yè)極為不利，尤其對我國并不完善的資本市場極為不利，投資者情緒波動可以直接導(dǎo)致股市變動，而股市影響公司的投資決策和投資效率。投資者情緒波動對投資效率的作用不可忽視。

此外，市場化水平不僅是企業(yè)成長的外部環(huán)境，其還會作用于企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，與投資效率緊密相連。我國各省市市場化水平存在差異性，代表企業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境變量會有所差別。基于不同的市場化水平，企業(yè)投資效率所受到的情緒波動的干擾效果也會有所不同。本文以我國A股上市公司為例，運(yùn)用CICSI和ISI兩種方法構(gòu)建投資者情緒波動變量，探求投資者情緒波動對企業(yè)非效率投資的作用效果以及市場化指數(shù)在其中的調(diào)節(jié)效用。

一、理論機(jī)制及研究假設(shè)

(一)投資者情緒波動與企業(yè)投資效率的關(guān)系

隨著行為金融學(xué)的問世，投資者情感指標(biāo)也已經(jīng)被納入判斷公司投資水平和投資效率的作用因素之一。投資者情緒會對資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生誤判，會作用于股票價(jià)格[1]，而股票誤定價(jià)同樣會作用于企業(yè)投資效率[2]。部分企業(yè)為滿足投資者對股價(jià)的期許，會作出非理性的投資決策，其中被高估的公司更容易引起過度投資，更有甚者，一些企業(yè)依照短期投資者投機(jī)偏好進(jìn)行投資戰(zhàn)略決策，從而失去公司可持續(xù)發(fā)展的能力[3]。投資者情緒與非效率投資的關(guān)系在于其與投資不足負(fù)相關(guān)，與投資過度正相關(guān)[4]，即：投資者情緒激昂，易引發(fā)投資過度；投資者情緒低迷，易引發(fā)投資不足[5]。投資者情緒波動越劇烈，資本市場越不穩(wěn)定，越容易形成對股票價(jià)格的錯誤估價(jià)，而這種錯誤估價(jià)會作用于企業(yè)的投資效率。故提出假設(shè)1。

H1：投資者情緒波動越大，企業(yè)投資效率越低

(二)市場化水平與投資效率的關(guān)系

目前，已有文獻(xiàn)對外部要素如市場、法律對投資有效性的實(shí)證較少。市場化水平不但是企業(yè)生長的外部環(huán)境因素，而且影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，兩者都會作用于投資效率。市場化水平的提高能改善企業(yè)的資產(chǎn)配置問題[6]，增強(qiáng)內(nèi)部治理對投資效率的效用，阻礙公司投資過度和投資不足，進(jìn)而提升投資效率。故提出假設(shè)2。

H2：市場化水平與非效率投資有反向抑制效果，市場化指數(shù)高的區(qū)域，公司的投資效率會更高

(三)投資者情緒波動、市場化水平與投資效率

上述分析表明，投資者情緒波動和市場化水平都會影響投資效率，但一個作為資本市場的變量，一個是企業(yè)生存的市場環(huán)境，鮮有研究將兩者放在一起探討其交互作用，本文從兩個路徑探討其機(jī)制：一是市場化水平的進(jìn)步能夠減少投資者與公司的信息不對稱，減少投資者非理性行為和股價(jià)波動，進(jìn)而作用于公司投資效率；二是企業(yè)外部環(huán)境會影響投資者情緒對投資效率的作用，市場化水平不僅是企業(yè)成長的外部條件，還可以促進(jìn)其內(nèi)部機(jī)制的完善，內(nèi)部控制可以減少投資者情緒對非投資效率的作用。因此，市場化水平可通過發(fā)送企業(yè)內(nèi)外部條件、減少投資者情緒波動對投資效率的干擾來提升。故提出假設(shè)3。

H3：市場化進(jìn)程會抑制投資者情緒波動對企業(yè)投資效率的干擾，即市場化水平越高，越能減少投資者情緒波動對公司投資效率的作用

二、變量選擇與模型設(shè)計(jì)

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來源

通過國泰安官方網(wǎng)站，選擇2008—2020年的數(shù)據(jù)，ST和已退市公司除外，對數(shù)據(jù)作預(yù)處理，篩選得到3449家A股公司的數(shù)據(jù)，由于2020年年報(bào)數(shù)據(jù)并未披露完全，所以2020年數(shù)據(jù)僅為428家。

1.被解釋變量

由于沒有統(tǒng)一和固定的判定標(biāo)準(zhǔn)，使用Richardson模型(1)Richardson于2006年構(gòu)建的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)模型。來測度投資效率。用原始投資程度數(shù)據(jù)和測得的數(shù)據(jù)之間的殘差絕對值來表示非效率投資。關(guān)于投資者情緒測度，如今對于投資者情感的量化，還沒有恒定的標(biāo)準(zhǔn)。易志高和茅寧(2)參見《中國股市投資者情緒測量研究：CICSI的構(gòu)建》，2009年11期《金融研究》。構(gòu)建了中國投資者情緒CICSI模型，魏星集、夏維力和孫彤彤(3)參見《基于BW模型的A股市場投資者情緒測度研究》，2014年第33期《管理觀察》。在其基礎(chǔ)上構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)ISI。分別用兩種方法得到兩個投資者情緒月度數(shù)據(jù)，分別對其求標(biāo)準(zhǔn)差得到Sent1和Sent2，代表投資者情緒的年度波動，標(biāo)準(zhǔn)差越大，波動越大。關(guān)于市場化指標(biāo)，我國普遍使用《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》(4)參見樊綱2018年的《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》。。用2014年的總指數(shù)得分乘以歷年平均增長率再加上2014年的得分得到2015年數(shù)據(jù)，同理可得2016—2020年的數(shù)據(jù)。

2.控制變量

選取滯后一期的成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模、回報(bào)率、現(xiàn)金水平和上市年齡為控制變量，為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，加入時間和行業(yè)虛擬變量，構(gòu)建控制時間和行業(yè)的模型。詳情如表1所示。

表1 各個變量指標(biāo)

(二)模型設(shè)計(jì)

Investi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Levi,t-1+α3Cashi,t-1+α4Sizei,t-1+α5Agei,t-1+α6R+α7Investi,t-1+∑Industry+∑year

(模型1)

模型1是用于構(gòu)建合理投資水平的模型，可以通過現(xiàn)實(shí)投資與模型之間的差額來衡量非效率投資水平。用其作為被解釋變量，可以得到：

Invt=β0+λ1Sent+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型2)

通過λ1的正負(fù)號判斷H1是否成立，加入市場化指數(shù)得到：

Invt=β0+λ1Sent+λ2Market+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型3)

通過λ2的正負(fù)號判定H2是否成立，加入交叉項(xiàng)得到：

Invt=β0+λ1Sent+λ2Market+λ3Sent*Market+ρInvt-1+βi∑Controls+∑Industry+∑year

(模型4)

通過λ3的正負(fù)號判定H3是否成立。

三、實(shí)證分析

(一)基于CSCSI構(gòu)造的投資者情緒波動指數(shù)與投資效率

投資者情緒波動、市場化水平與非效率投資的關(guān)系如圖1所示。

圖1 投資者情緒波動、市場化水平與非效率投資

固定效應(yīng)可以解決模型的內(nèi)生性問題。在模型中加入時間和行業(yè)虛擬變量，同時為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸與普通回歸模型對比。結(jié)果如表2所示。

表2 CICSI波動指數(shù)與投資效率

1.投資者情緒波動與投資效率

投資者情緒波動指標(biāo)Sent1的系數(shù)分別為0.0076和0.0063，在1%的統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)下均大于0，投資者情緒波動越大，公司的投資效率越低；投資者情緒波動越小，投資效率越高。且在4個模型中投資者情緒波動指標(biāo)的影響方向未發(fā)生變化，說明結(jié)果的穩(wěn)健性和準(zhǔn)確性，假設(shè)1得證。其原因主要是由于高漲和低落的情緒都會影響股票價(jià)格，進(jìn)而作用于企業(yè)的投資抉擇。市場中投資者情緒波動越大，投資者的非理性程度越高，而企業(yè)股票價(jià)格偏差越大，會導(dǎo)致投資效率越低；反之，投資者情緒波動越小，股票價(jià)格和企業(yè)受其干預(yù)會更少，投資效率越高。

2.市場化水平與投資者效率

市場化指數(shù)Market的系數(shù)分別為-0.001 4和-0.008，無論是普通回歸模型還是GMM模型均顯著小于0，說明市場化程度與企業(yè)投資效率呈反比，市場化水平越高，企業(yè)的非效率投資行為越少，而市場化水平越低，非效率投資情況越嚴(yán)重，假設(shè)2得證。其機(jī)理主要是因?yàn)槭袌龌绞瞧髽I(yè)生長的外部環(huán)境，外部環(huán)境越完善，企業(yè)投資效率越高，且市場化水平越完善的地域，公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)更加合理，同樣也會對企業(yè)投資效率起作用。并且在加入了市場化指數(shù)和投資者情緒的交叉項(xiàng)后，其影響方向未發(fā)生變化，同樣證明了這一結(jié)果的穩(wěn)定性。

3.市場化水平的調(diào)節(jié)機(jī)制

投資者情緒指數(shù)系數(shù)大于0，市場化指數(shù)系數(shù)小于0，交叉項(xiàng)系數(shù)也小于0，代表市場化指數(shù)反向調(diào)節(jié)投資者情緒波動和企業(yè)投資效率的關(guān)系。當(dāng)公司所處地域市場化水平較高時，市場的穩(wěn)定會減少投資者情緒波動對企業(yè)效率的負(fù)向效用，假設(shè)3得證。其機(jī)理主要是因?yàn)槭袌龌皆礁?，公司披露的信息越多，市場更加有效，投資者的非理性程度以及企業(yè)的融資成本低，投資效率更高。此外，市場化水平作為企業(yè)成長的外部環(huán)境，可以促進(jìn)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制的完善，進(jìn)而減少投資者情緒對投資效率的影響。

GMM模型中被解釋變量的滯后項(xiàng)L.Inv的系數(shù)大于0，分別為0.0361、0.0338和0.0337，說明上一期非投資效率水平會對下一期產(chǎn)生影響。這主要是由于公司一期的投資水平無論是過度還是不足，都代表著企業(yè)管理者的非合理行為的存在，短期內(nèi)很難改變。

(二)基于ISI構(gòu)造的投資者情緒波動指數(shù)與投資效率

為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，除了用兩種方法回歸外，用Sent2重新建模，控制其他變量、年份和行業(yè)，投資者情緒波動系數(shù)大于0，市場化指數(shù)系數(shù)小于0，其交叉項(xiàng)系數(shù)小于0(見表3)。證明投資者情緒波動越大，投資非效率越嚴(yán)重；市場化程度越高，企業(yè)的非效率投資程度越低，且可減少投資者情緒波動對企業(yè)效率的影響，顯示了市場化進(jìn)程對投資者情緒與企業(yè)投資效率之間的反向作用機(jī)理。一個完善的市場可以幫助公司經(jīng)營者做出投資決定，不會被投資者的情感過度干擾，這與上文構(gòu)建模型結(jié)果一致，影響方向均為發(fā)生改動，說明模型和結(jié)論的穩(wěn)健性。

表3 ISI波動指數(shù)與投資效率

(三)投資者情緒波動、市場化指數(shù)與投資過度和投資不足的關(guān)系

為了更深入研究，將非投資效率分為投資過度和投資不足，分別判斷其之間的關(guān)系(見表4)。由表4數(shù)據(jù)可知：Sent1和Sent2代表的投資者情緒波動與投資過度都呈正比，說明投資者情緒的波動程度越大，越容易造成企業(yè)投資過度；市場化程度與投資過度呈反比；其交叉項(xiàng)系數(shù)都小于0，說明市場化程度可以反向抑制投資者情緒波動對投資過度的影響。Sent1和Sent2代表的投資者情緒波動與投資不足都呈正比，說明投資者情緒波動會引起投資不足；市場化指數(shù)和投資不足呈反比；Sent1和Sent2與市場化指數(shù)的交叉項(xiàng)系數(shù)雖然為負(fù)值，但不顯著，說明市場化水平對情緒波動的抑制作用不明顯，有待深入探討。

表4 投資者情緒波動、市場化指數(shù)與投資過度、投資不足

四、結(jié)論與建議

從資本市場的投資者情緒波動和企業(yè)外部環(huán)境市場化指數(shù)出發(fā)，研究在市場完善度干預(yù)的情況下，投資者情緒波動對投資效率的作用機(jī)制。結(jié)果表明：(1)投資者情緒波動與非效率投資呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)聯(lián)，投資者情緒波動會惡化企業(yè)的非效率投資情況；(2)市場化水平對非效率投資有約束效用，市場化水平能減少公司的過度擴(kuò)張和投資不足，使投資趨于正常合理水平；(3)市場化水平可以削弱投資情緒波動所引起的投資非效率問題；(4)投資者情緒的波動易引起企業(yè)的投資過度和投資不足，市場化水平可以調(diào)節(jié)投資者情緒波動對投資過度的效用，但對于投資不足的調(diào)節(jié)作用還有待驗(yàn)證。

資本市場的公司高效運(yùn)作可以提供多條思路。在越來越多的公司進(jìn)入資本市場且在我國市場并不完善的狀況下，要想使公司實(shí)現(xiàn)有效投資，對投資者的關(guān)注也是必不可少的，應(yīng)加強(qiáng)對投資者的引導(dǎo)，擴(kuò)充投資知識，運(yùn)營智能投顧平臺，減少投資者情緒的盲目浮動。此外，在關(guān)注資本市場的同時，也要關(guān)注企業(yè)成長的市場環(huán)境，公司不僅需要構(gòu)建穩(wěn)健的內(nèi)部環(huán)境，政府也應(yīng)該對外部環(huán)境進(jìn)行監(jiān)管，加強(qiáng)國家制度建設(shè)，不斷完善市場制度。只有有日趨完善的外部環(huán)境，才能降低投資者和企業(yè)之間的信息不對稱，減少投資者和公司運(yùn)作者的不理性行為，公司的規(guī)模擴(kuò)張才能日趨合理。