黃曉紅,閆 明
(長(zhǎng)春大學(xué) 管理學(xué)院,長(zhǎng)春130022)
近年來,東北地區(qū)公司面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上的雙重困境,資源配置還不能很好地適應(yīng)復(fù)雜多變的外部環(huán)境,具體表現(xiàn)為GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下降,至2015年下降到歷史新低,GDP增長(zhǎng)率下降至1.1%,如果不能及時(shí)采取具體措施改變這一情況,這種狀況是否還會(huì)加劇也未可知[1]。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)“要謀劃區(qū)域發(fā)展的新思路”。對(duì)于東北老工業(yè)基地來說,傳統(tǒng)制造業(yè)要重點(diǎn)扶持,在扶持的基礎(chǔ)上重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)改造,發(fā)揮東北老工業(yè)基地的優(yōu)勢(shì),積極投入研發(fā)新技術(shù)。金融市場(chǎng)高速發(fā)展,金融工具收益非??捎^,其投資周期相對(duì)較短,收益十分豐厚,從而吸引了很多公司參與其中,并將其作為重要的利潤(rùn)來源通道。非金融類公司向社會(huì)輸送優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)并以此盈利,但過度的金融投資將使得非金融上市公司顧此失彼。重視金融投資而忽視生產(chǎn)性投資,會(huì)改變公司盈利結(jié)構(gòu)與盈利能力[2]。金融化是非金融類公司將資金大部分配置到金融資產(chǎn)而非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)以期獲得高額收益的行為[3]。關(guān)于非金融公司金融化,圖1為2008—2019年我國(guó)東北地區(qū)非金融類A股上市公司金融化程度的趨勢(shì),自2008年至2011年,東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度呈現(xiàn)不斷攀升的趨勢(shì),但2011年之后有下降的趨勢(shì)。圖2為2008—2019年我國(guó)東北地區(qū)非金融類上市公司金融資產(chǎn)投資情況,總體來看,呈現(xiàn)持續(xù)攀升的態(tài)勢(shì)。2008年,我國(guó)東北地區(qū)非金融類A股上市公司金融資產(chǎn)投資總計(jì)達(dá)20.76億元,2019年達(dá)137億元,上漲速度可見一斑。因此,東北地區(qū)非金融上市公司金融化程度進(jìn)程逐漸加快,目前的研究停留在宏觀角度的較多,而從微觀層面來看,非金融公司金融化程度會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效所產(chǎn)生的影響更是值得深入思考的問題。
圖1 2008—2019年東北地區(qū)A股上市公司金融化程度變化趨勢(shì)
圖2 2008—2019年東北地區(qū)A股上市公司金融資產(chǎn)投資變化趨勢(shì)
從目前的研究來看,金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并不是簡(jiǎn)單的抑制或促進(jìn)的關(guān)系,而是呈現(xiàn)出一種區(qū)間效應(yīng)。上市公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效是一種非直線關(guān)系,具體表現(xiàn)為倒U型,適度的金融化程度能夠促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,而過高和過低都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。公司對(duì)于金融資產(chǎn)投資存在最優(yōu)績(jī)效區(qū)間,處于該區(qū)間的投資能使得公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效達(dá)到最大化。對(duì)于不同類型的公司,金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響也是不同的?;趯?duì)國(guó)有上市公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司金融化程度處于較低水平時(shí),增加金融資產(chǎn)投資會(huì)使經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低,當(dāng)金融化達(dá)到一定程度時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn),此時(shí)增加金融資產(chǎn)投資會(huì)使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升,出現(xiàn)拐點(diǎn)的金融化區(qū)間為13.17%—30.19%[4],公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系還會(huì)受到諸多因素的影響。一些學(xué)者從公司成長(zhǎng)性視角研究上市公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。結(jié)果表明,中低成長(zhǎng)性公司的金融化程度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響,而高成長(zhǎng)性公司的金融化程度會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生微弱的正向影響。由此可見,在公司成長(zhǎng)性影響下,金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)U型關(guān)系,而且金融化程度與經(jīng)營(yíng)收益率也呈現(xiàn)U型關(guān)系。公司業(yè)績(jī)對(duì)金融化程度的影響并不明顯,無論業(yè)績(jī)高低,公司都更傾向于將資金投入到金融資產(chǎn)之中[5]。
公司的資金來自股東投入和債權(quán)人投入。根據(jù)委托代理理論,管理者為了使經(jīng)營(yíng)績(jī)效在短期內(nèi)迅速提升,有將資金投入金融資產(chǎn)的傾向。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),公司借入資金較少,此時(shí)增加金融資產(chǎn)投資會(huì)擠占公司有限的資源,但隨著金融化程度的不斷擴(kuò)大,可能會(huì)影響原本計(jì)劃投入經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的資源,并且會(huì)損害公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),公司可用資源增加,如果此時(shí)公司將部分資源投入到收益率高于資本成本的金融資產(chǎn)時(shí),會(huì)使公司的績(jī)效增加,而隨著金融化程度的進(jìn)一步加深,在不影響經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)正常投入的前提下,金融化會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用。由此,提出假設(shè)1。
H1:東北地區(qū)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,產(chǎn)生區(qū)間效應(yīng),呈現(xiàn)U型
東北地區(qū)上市公司中制造業(yè)公司數(shù)量較多。從RESSET數(shù)據(jù)庫2008—2019年的行業(yè)分類來看,126家A股上市公司中有55家是制造業(yè)公司,占比接近五成。所以分析東北地區(qū)公司時(shí),制造業(yè)公司不容忽視。制造業(yè)公司的首要任務(wù)是生產(chǎn)和制造,適度的金融化能夠盤活公司資金且為公司主業(yè)發(fā)展提供源源不斷的資金支持,而過度的金融化將會(huì)擠占公司的經(jīng)營(yíng)性資源,嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致本末倒置?;谇叭嗽谘芯课覈?guó)制造業(yè)公司金融化程度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響時(shí)的發(fā)現(xiàn),即金融化程度與經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系,過低和過高的金融化程度都會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率產(chǎn)生抑制作用,提出假設(shè)2。
H2:東北地區(qū)制造業(yè)公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響,產(chǎn)生區(qū)間效應(yīng),呈現(xiàn)倒U型
東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而表現(xiàn)出一定的區(qū)間效應(yīng),人為界定區(qū)間帶有很強(qiáng)的主觀性,采用Hansen于1999年提出的面板門檻模型[6],依據(jù)數(shù)據(jù)本身劃分出不同區(qū)間,并對(duì)劃分的區(qū)間加以驗(yàn)證,使其更具有科學(xué)性。下面對(duì)模型設(shè)定作出解釋。
單一面板門檻模型設(shè)定為:
rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ)+β2×finrit(tl>γ)+εit
(模型1)
其中,被解釋變量資產(chǎn)報(bào)酬率(rtar)代表非金融類上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效;解釋變量為非金融類上市公司的金融化程度(finr);門檻變量為反映公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率(tl);控制變量x包含代表公司發(fā)展?jié)摿Φ目沙掷m(xù)增長(zhǎng)率(sgr)、代表公司發(fā)展情況的公司規(guī)模(size)、代表公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(tang)以及代表公司股權(quán)流通快慢的股權(quán)流通性(tshr);μ代表公司的個(gè)體效應(yīng),包括員工凝聚力、公司形象等一系列不能量化的影響因素,ε為誤差項(xiàng);I(.)為指標(biāo)函數(shù),γ代表特定的門檻值,θ為控制變量的系數(shù),β1和β2分別代表低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下的金融化程度系數(shù),i和t分別代表第i家公司和第t年的數(shù)據(jù)。
在實(shí)際研究中,可能存在多個(gè)門檻值,將門檻變量劃分為多個(gè)區(qū)間。因此,在單一面板門檻模型的基礎(chǔ)上提出雙面板門檻模型為:
rtarit=μit+θ×xit+β1×finrit(tl≤γ1)+β2×finrit(γ1
(模型2)
選取2008—2019年我國(guó)A股東北地區(qū)72家非金融類上市的數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于RESSET和CSMAR)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選:首先,篩選出非金融類上市公司,去掉金融和房地產(chǎn)公司;其次,篩選出包含2008—2019年全部數(shù)據(jù)的公司,去掉缺漏值的公司;最后,剔除掉ST、ST*以及非正常運(yùn)營(yíng)的公司。在模型2中,非金融類上市公司金融化程度的計(jì)算式為:金融化程度=金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)。金融目的持有的現(xiàn)金利用Penmam-Nissim模型計(jì)算得到。在Penmam-Nissim模型中,按照資金的持有目的將公司總資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn);按照資金的存在狀態(tài)將公司總資產(chǎn)分為現(xiàn)金資產(chǎn)和非現(xiàn)金資產(chǎn)。因此,金融目的持有的現(xiàn)金計(jì)算公式為:
由于數(shù)據(jù)存在較強(qiáng)的拖尾現(xiàn)象,需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1百分位的WINSOR處理。在進(jìn)行面板門檻回歸之前,采用LLS、XTFISHER和HADRILM等方法對(duì)全樣本、制造業(yè)樣本和非制造業(yè)樣本的平穩(wěn)性進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明,變量序列均為平穩(wěn)性序列。樣本選自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫,去除缺漏值后剩余2008—2019年72家上市公司,樣本容量為792。其中,金融化程度采用目前研究較為廣泛的資產(chǎn)金融化程度進(jìn)行衡量;經(jīng)營(yíng)績(jī)效采用能夠衡量公司全部資產(chǎn)收益情況的資產(chǎn)報(bào)酬率進(jìn)行衡量;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使用資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行衡量。變量描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。
表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)(2008—2019,N=72,T=12,NT=864)
在面板門檻模型中,第一步也是最重要的一步是要確定門檻數(shù)量。假設(shè)存在一個(gè)門檻、兩個(gè)門檻和三個(gè)門檻。對(duì)全樣本進(jìn)行500次Bootstrap,兩個(gè)子樣本由于樣本容量較小,分別進(jìn)行500次Bootstrap后得到的結(jié)果如表2所示。
表2 門檻效果自抽樣檢驗(yàn)
從表2可以看出,在全樣本中,雙重門檻檢驗(yàn)中的P值大于0.1,而單一門檻檢驗(yàn)中的P值為0.004,結(jié)果較為顯著。因此,對(duì)于全樣本來說,存在單一門檻。也就是說,存在一個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。在制造業(yè)樣本中,三重門檻檢驗(yàn)中的P值大于0.1,雙重門檻檢驗(yàn)中的P值為0.017。所以,制造業(yè)樣本存在雙重門檻,也含有兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。同理,對(duì)于非制造業(yè)樣本來說,也是包含兩個(gè)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)。三個(gè)樣本的門檻值列示見表3。
表3 門檻估計(jì)值和置信區(qū)間
圖3和圖4為東北地區(qū)非金融上市公司全樣本兩個(gè)門檻值的生成過程。根據(jù)門檻值,可以將東北地區(qū)A股非金融類上市公司按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl≤0.1)和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl>0.1)兩個(gè)區(qū)間,將制造業(yè)公司分為低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(tl≤0.026)、中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(0.026
圖3 全樣本第一個(gè)門檻估計(jì)值置信區(qū)間
圖4 全樣本第二個(gè)門檻估計(jì)值和置信區(qū)間
根據(jù)變量的參數(shù),得出的估計(jì)結(jié)果如表4所示。
表4 參數(shù)估計(jì)結(jié)果
全樣本下,金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,但隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升,這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐漸減弱。制造業(yè)樣本下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí),金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升高時(shí),再次呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。非制造業(yè)樣本下,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低時(shí),金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中或高時(shí),金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
為了對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn),借鑒蘇明政和張慶軍(1)參見蘇明政和張慶軍于2015年10月31日在中國(guó)金融論壇上的演講。的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方式,引入固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析,同時(shí)考慮存在異方差的情況下的固定效應(yīng)模型,檢驗(yàn)結(jié)果見表5。
表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果
從表5可以看出,兩個(gè)模型對(duì)于樣本的解釋程度較好,其結(jié)果與雙重面板門檻模型基本契合。說明雙重面板門檻模型較好地反映了東北地區(qū)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的門檻效應(yīng)。
東北地區(qū)非金融類上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)U型。公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平低,負(fù)債較少,公司可利用的資金較少,如果此時(shí)公司將有限的資金投入到金融資產(chǎn)當(dāng)中,會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定程度的抑制作用;公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平上升到中高等時(shí),負(fù)債水平上升,可利用資金增加,此時(shí)公司金融化程度加深就會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生促進(jìn)作用,但公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于高水平時(shí),這種促進(jìn)作用會(huì)逐步減弱。
東北地區(qū)制造業(yè)上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)出區(qū)間效應(yīng),總體呈現(xiàn)促進(jìn)作用。當(dāng)公司處于較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí),東北地區(qū)制造業(yè)公司的金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,隨著公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大,這種正相關(guān)逐漸減弱。與H2不相符合的原因可能由于我國(guó)東北地區(qū)整體金融化水平相較于我國(guó)發(fā)達(dá)地區(qū)并不高,金融化程度均值為3%,所以不存在過度金融化的現(xiàn)象,適度的金融資產(chǎn)投資能夠盤活公司資金,有利于反哺制造業(yè)公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投資以及研發(fā)投入等。
東北地區(qū)非制造業(yè)上市公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)受到公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響而呈現(xiàn)U型關(guān)系。當(dāng)公司處于較低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí),東北地區(qū)非制造業(yè)公司金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān);公司處于中等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大,這種正向的影響也逐步加大。
第一,公司應(yīng)當(dāng)適度負(fù)債。從實(shí)證結(jié)果可以看出,金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系會(huì)受到公司所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的影響而呈現(xiàn)出一定的區(qū)間效應(yīng),適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平能夠促進(jìn)金融化對(duì)于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系,但過度負(fù)債就會(huì)使得這種正向影響效果減弱。由此可知,對(duì)于東北地區(qū)的非金融公司來說,適度的負(fù)債水平在8.2%—18.7%之間,在此基礎(chǔ)上增加負(fù)債水平也能使得經(jīng)營(yíng)績(jī)效增加,但經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增長(zhǎng)會(huì)減緩。
第二,適當(dāng)增加公司金融化程度。通過對(duì)2008—2019年72家東北地區(qū)非金融類上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)證分析得出,當(dāng)上市公司所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí),其金融化程度會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的區(qū)間效應(yīng),呈現(xiàn)U型關(guān)系,假設(shè)1得以驗(yàn)證。根據(jù)東北地區(qū)的特點(diǎn),進(jìn)一步將樣本分為制造業(yè)和非制造業(yè)兩個(gè)部分,在驗(yàn)證制造業(yè)上市公司樣本時(shí)發(fā)現(xiàn),公司在所處的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同時(shí),其金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,但隨著金融化程度的加深,這種正相關(guān)關(guān)系會(huì)逐步減弱,此結(jié)論與假設(shè)2不符合的原因可能在于當(dāng)前東北地區(qū)金融化程度相對(duì)較低,不存在過度金融化的現(xiàn)象,因此,金融化程度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系較為明顯。
第三,根據(jù)上述分析,提出東北地區(qū)非金融類上市公司應(yīng)該保持適度的負(fù)債水平,即在8.2%—18.7%之間。對(duì)于制造業(yè)上市公司,可以進(jìn)一步增加金融資產(chǎn)投資,這將為助力東北老工業(yè)基地建設(shè)提供些許思路和方法。
長(zhǎng)春大學(xué)學(xué)報(bào)2021年7期