魏楓凌

在企業(yè)去杠桿和銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量接近觸底、住房按揭和房地產(chǎn)投資收縮的情況下，金融市場特別是股權(quán)融資市場有可能重新活躍起來。

7月份的信貸和貨幣數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月人民幣貸款增加4636億元，同比少增1.01萬億元，住戶部門中長期貸款增加4773億元，占到了幾乎全部的新增貸款額；而非金融企業(yè)貸款減少了26億元，并且是2005年以來的唯一一次單月下降。

這樣的信貸數(shù)據(jù)，輿論多在擔(dān)憂房地產(chǎn)過度吸金，而人民銀行則強(qiáng)調(diào)，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，特別是“去產(chǎn)能”、“去杠桿”背景下，企業(yè)總體信貸需求沒有住戶部門那么旺盛。

輿論和人民銀行的解讀共識在于都承認(rèn)了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不佳，需求疲弱，這樣的信貸結(jié)構(gòu)變化對金融市場又會有什么寓意呢？

在企業(yè)貸款下降同時(shí)的另一個(gè)現(xiàn)象是，短期貸款減少2011億元，中長期貸款增加1514億元，中長期貸款同比增速并不差。短期流動性資金補(bǔ)充需求下降，一方面意味著企業(yè)生產(chǎn)活動放緩，同時(shí)也意味著借新還舊對金融資源的占用開始減少，但是中長期資本支出在企穩(wěn)。

穩(wěn)增長一直以來主要靠國有企業(yè)借款投資。如果說2015年末至2016年初的信貸高增長、特別是企業(yè)貸款的增長反映了國有企業(yè)繼續(xù)在加杠桿，來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和幫助私人企業(yè)部門去杠桿的話，那么現(xiàn)在是到了解決國有企業(yè)的債務(wù)問題的時(shí)候了。對于銀行來說，信貸資產(chǎn)質(zhì)量最差的時(shí)候可能也就是國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開始暴露的時(shí)候。

再來看貸款當(dāng)中的房地產(chǎn)部分。住戶部門中長期貸款的增長確實(shí)主要反映了居民貸款買房的需求旺盛。但是目前這可能已經(jīng)到了一個(gè)階段性的高點(diǎn)，7月比5月和6月都是下降的，未來一段時(shí)間房地產(chǎn)對信貸的吸納不會更明顯。

資金從土地市場開始撤離更值得注意。從5月份以來，地王頻出吸引了市場的關(guān)注，很大程度上掩蓋了全國范圍土地市場降溫的情況。直到8月17日，輿論更津津樂道的還是上海市靜安區(qū)（并入靜安區(qū)之前原本屬于閘北區(qū)的地塊）一宗土地成交價(jià)格高達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的110.10億元，樓板價(jià)100315元/平方米，溢價(jià)率139%。

然而，全國土地市場則是量價(jià)齊跌的情況。Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月份全國土地供應(yīng)面積1445.83萬平方米，比6月份減少490.04萬平方米；土地起始樓面價(jià)2543元/平方米，比6月份下降了178元/平方米。

另外，房地產(chǎn)開發(fā)也在降溫。國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，1-7月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積11167萬平方米，同比下降7.8%，降幅比1-6月份擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)；土地成交價(jià)款3848億元，增長7.1%，增速回落3.1個(gè)百分點(diǎn)。

這一次的土地成交的下滑和以往有一些不同，就是2016年以來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的到位資金增速一直維持在16%左右，房地產(chǎn)企業(yè)并不缺錢。

這三組數(shù)據(jù)還意味著，房地產(chǎn)企業(yè)購置土地增速結(jié)束了自2015年11月以來連續(xù)7個(gè)月的回升，重新回落，中國經(jīng)濟(jì)增長動力至少在邊際上迎來一段“去房地產(chǎn)化”的階段，土地市場熱點(diǎn)向少數(shù)城市集中。全國更廣泛的土地出讓量價(jià)齊跌也表明，熱點(diǎn)城市以外的地區(qū)土地市場降溫應(yīng)當(dāng)是市場自發(fā)的因素，而不是地方政府主動調(diào)控的結(jié)果。

與此同時(shí)，另一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，產(chǎn)業(yè)資本紛紛在二級市場搶收龍頭房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)，如果土地市場的拐點(diǎn)到來，又如何去看待這些房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值呢？整個(gè)股票市場的估值受益于無風(fēng)險(xiǎn)利率下降而得到提升顯然是一個(gè)很重要的因素，除了這方面之外，無論是間接獲取土地增值，還是直接節(jié)省融資成本，都反映出一個(gè)結(jié)論：對于產(chǎn)業(yè)資本來說，目前實(shí)物資產(chǎn)不如金融資產(chǎn)有吸引力。經(jīng)濟(jì)“再通脹”去杠桿的過程中，能提供穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)目前多為金融資產(chǎn)。

結(jié)合之前的信貸情況來看，在企業(yè)部門總體去杠桿，其中非國有企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有限，而住房按揭和房地產(chǎn)投資也在收縮的情況下，金融市場特別是股權(quán)直接融資市場有可能在經(jīng)歷了2015年下半年至今的低潮后重新活躍起來，這也是非國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資回升的重要條件。