石磊

資產(chǎn)管理行業(yè)野蠻增長(zhǎng)的時(shí)期已經(jīng)落幕，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)式微，從影子銀行到資產(chǎn)管理，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)將被重塑成財(cái)富管理服務(wù)、資產(chǎn)配置、投資委托管理，精品資產(chǎn)管理及ETF等多個(gè)層次。

這個(gè)時(shí)代大部分機(jī)構(gòu)在標(biāo)榜自己做資產(chǎn)管理，實(shí)際上更多是影子銀行的模式，各種形式吸收資金，再以各種結(jié)構(gòu)放貸出去，以利差收入為主。然而，這一切的寬松環(huán)境正在被逐條打破。銀行理財(cái)是資產(chǎn)管理行業(yè)最大的入口，我們就以其為例，一窺行業(yè)的變化。

高息差的環(huán)境已不存在。2015年下半年，銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)行成本開始高于AA級(jí)企業(yè)債利率，銀行配置債券利差都是倒掛的，而高收益非標(biāo)資產(chǎn)大量到期，維持規(guī)模必須依靠供給量較大的債券，息差只能來(lái)自于更高的杠桿。于是，銀行開啟了大規(guī)模委外投資業(yè)務(wù)，將債券資產(chǎn)的管理分散外包給其他資管機(jī)構(gòu)，談一個(gè)高于資金成本的收益率即可實(shí)現(xiàn)利差，杠桿讓投顧自己去料理。

銀行理財(cái)在2016年上半年的增長(zhǎng)速度依然較快，固定收益類“資產(chǎn)荒”加劇，只有債券類資產(chǎn)供給較大，筆者估計(jì)，理財(cái)新增規(guī)模的90%都配置在債券資產(chǎn)上。但2016年利差的水平比2015年還差，債券利率下行的速度不但遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)理財(cái)資金成本下降的速度，甚至比貨幣市場(chǎng)資金利率下降的速度都快，各種利差全面被壓縮，債券收益幾乎只能寄希望于價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得。盡管每一筆委外業(yè)務(wù)的預(yù)期收益率都是高于資金成本的，對(duì)于銀行而言，息差似乎是可預(yù)期的，但是對(duì)于理財(cái)整體來(lái)看，這種數(shù)萬(wàn)億規(guī)模的債券投資收益是不可能全部超出票面利率的，只有寄希望于資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配帶來(lái)一些息差。但是，息差快速下降的趨勢(shì)無(wú)法避免，如果中國(guó)未來(lái)陷入長(zhǎng)期低利率環(huán)境，息差就可能長(zhǎng)期低迷。

在資產(chǎn)端收益率快速下行的同時(shí)，資金端的客戶卻被以往高預(yù)期收益慣壞了，一方面習(xí)慣于有預(yù)期收益的產(chǎn)品，純粹的凈值型產(chǎn)品客戶接受度低；一方面預(yù)期收益下調(diào)速度又很慢，這相當(dāng)于資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)如果想維持規(guī)模就必須接受這種近似剛兌的高息負(fù)債。如果有的機(jī)構(gòu)為了保持規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，采取相對(duì)高息的策略，那么在這樣的博弈格局中，采取保守報(bào)價(jià)策略的機(jī)構(gòu)可能先被淘汰出局，隨著規(guī)模的下降，原來(lái)的問(wèn)題還可能有更多的暴露，所以規(guī)模較大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)被迫會(huì)接受較高的資金成本，規(guī)模將成為一種拖累。資產(chǎn)管理規(guī)模較小的機(jī)構(gòu)卻是相對(duì)靈活的，它可以根據(jù)資產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)靈活制定募資規(guī)劃。

可見，未來(lái)資產(chǎn)管理行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也不再主要是募資能力的競(jìng)爭(zhēng)，而更多偏向于資產(chǎn)管理能力和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)。一旦近似剛兌的產(chǎn)品收益率明顯下降，那些以財(cái)富管理服務(wù)的機(jī)構(gòu)就可以得到更多資金的青睞，比如面向中產(chǎn)階級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)智能投顧將在服務(wù)與成本間找到有利的平衡。

面對(duì)資金成本高企，固定收益類資產(chǎn)不是規(guī)模不足，就是利率倒掛，其他類資產(chǎn)的波動(dòng)性都明顯增加。根據(jù)成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)管理整體業(yè)績(jī)波動(dòng)的70%-90%都是由資產(chǎn)配置決定的，而對(duì)于動(dòng)輒管理上萬(wàn)億元資產(chǎn)的銀行理財(cái)來(lái)說(shuō)，未來(lái)最重要的任務(wù)就是資產(chǎn)配置和流動(dòng)性管理。

國(guó)外大型資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)都有資產(chǎn)配置委員會(huì)的設(shè)置，決策機(jī)制大部分采取我們熟悉的“民主集中制”，在充分聽取外部顧問(wèn)的分析建議基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)內(nèi)部委員的充分溝通討論，委員會(huì)主席最終確定資產(chǎn)配置方案，并有專門評(píng)估執(zhí)行效果的團(tuán)隊(duì)。領(lǐng)兵打仗不能完全靠“民主”，特別是在不確定的市場(chǎng)環(huán)境中，大多數(shù)人的建議未必是正確的，所以大多數(shù)委員參與策略制定更多的意義是提供某個(gè)角度的專業(yè)建議，最終決策必須由統(tǒng)帥做出。

對(duì)于委外投資業(yè)務(wù)外部管理人的準(zhǔn)入、管理、評(píng)估都是非常專業(yè)的內(nèi)容，目前這一方向的模式和能力主要集中在MOM（管理人的管理人）行業(yè)中，過(guò)去MOM更多是以一種產(chǎn)品的形態(tài)出現(xiàn)，這種管理能力實(shí)際上有更大的應(yīng)用潛力。與此相對(duì)應(yīng)的是，資產(chǎn)配置主導(dǎo)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)各類指數(shù)型ETF的需求也將有很大提升。