銀行信貸、非效率投資與僵尸企業(yè)

周忠民 李振英 馬本江 張燕

摘?要：利用2009-2017年中國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究企業(yè)非效率投資與僵尸企業(yè)的關(guān)系，以及銀行信貸對非效率投資與僵尸企業(yè)之間關(guān)系的影響。結(jié)果表明：企業(yè)的非效率投資與僵尸企業(yè)正相關(guān)，特別是企業(yè)過度投資中耗費的資源、形成的產(chǎn)能具有不可逆性，將直接增加經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)淪為僵尸企業(yè);銀行信貸對企業(yè)僵尸化具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，相對于過度投資來說，銀行信貸對于抑制投資不足導(dǎo)致的企業(yè)僵尸化問題更加有效;從貸款期限來看，短期貸款能夠給債務(wù)企業(yè)形成流動性壓力和再融資壓力，迫使企業(yè)經(jīng)理人提高投資效率，從而對企業(yè)僵尸化問題的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。

關(guān)鍵詞：?銀行信貸;短期貸款;長期貸款;非效率投資;僵尸企業(yè)

中圖分類號：F272.3文獻標(biāo)識碼：?A文章編號：1003-7217（2020）02-0015-09

一、引?言

僵尸企業(yè)是指那些生產(chǎn)效率低下、無盈利能力甚至資不抵債的企業(yè)。在理想的市場競爭狀態(tài)下，這些企業(yè)本應(yīng)退出市場，但由于可以獲得政府補貼、銀行續(xù)貸等非市場因素而得以繼續(xù)生存。僵尸企業(yè)的存在降低了資源配置的效率，擠占了正常企業(yè)的經(jīng)濟資源和市場空間，擾亂了市場經(jīng)濟秩序，會誘發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，破壞市場公平競爭機制;同時，僵尸企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，自身缺乏造血能力，銀行貸款的償還沒有保障，容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。黨的十九大以來，黨中央對國有企業(yè)的僵尸化問題高度重視，明確提出要以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為切入點，認真做好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”工作，堅決出清僵尸企業(yè)，有效減少無效資金占用，防范化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。

基于我國僵尸企業(yè)處置的迫切現(xiàn)實需求，有關(guān)僵尸企業(yè)的研究成為學(xué)術(shù)界的熱點問題?，F(xiàn)有關(guān)于僵尸企業(yè)的文獻主要集中在以下幾個方面：一是僵尸企業(yè)的識別。學(xué)術(shù)界早期識別僵尸企業(yè)的方法比較粗糙，一般就是指那些資產(chǎn)負債率很高和經(jīng)營效益很差的企業(yè)[1]。Hoshi后來提出，僵尸企業(yè)是指那些喪失自我發(fā)展能力，但由于政府補貼和銀行續(xù)貸等非市場因素而得以存續(xù)的企業(yè)[2]。此后，Caballero等提出了經(jīng)典的CHK標(biāo)準(zhǔn)，認為如果一個企業(yè)為自身債務(wù)所支付的利息低于按市場最低利率計算的利息水平時，表明企業(yè)和銀行之間存在不正常的借貸關(guān)系，這個企業(yè)即是依靠銀行信貸優(yōu)惠才能生存的僵尸企業(yè)[3]。Fukudat等對CHK法進行了修正，增加了盈利標(biāo)準(zhǔn)和常青借貸標(biāo)準(zhǔn)，簡稱為FN-CHK法[4]。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國經(jīng)濟制度環(huán)境以及僵尸企業(yè)形成的深層次原因，以FN-CHK法為基礎(chǔ)，并考慮政企關(guān)系、銀企關(guān)系，對僵尸企業(yè)識別方法進行了適當(dāng)修正[5-8]。二是僵尸企業(yè)的負面影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，僵尸企業(yè)會形成對非僵尸企業(yè)投資的擠出效應(yīng)[9]，降低非僵尸企業(yè)的生產(chǎn)率水平、創(chuàng)新投入和產(chǎn)出，進而影響企業(yè)的加成率[10];僵尸企業(yè)對社會資源的擠占扭曲了資源配置，不利于全要素生產(chǎn)率的提升[11]，對正常企業(yè)的就業(yè)增長存在明顯的排擠效應(yīng)[12]。三是僵尸企業(yè)的成因。現(xiàn)有研究認為，政企合謀、地方政府之間的惡性競爭、大規(guī)模經(jīng)濟刺激、金融市場扭曲、銀行信貸歧視等都是僵尸企業(yè)形成的重要原因[13，14];同時也發(fā)現(xiàn)，通過提高最低工資標(biāo)準(zhǔn)促進企業(yè)精簡人員，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，能夠抑制僵尸企業(yè)的形成[15]。

綜觀已有研究成果，有關(guān)銀行信貸、投資效率對僵尸企業(yè)的影響和作用機理還有待進一步推進?，F(xiàn)有研究成果存在一種普遍性的觀點，認為銀行信貸是導(dǎo)致僵尸企業(yè)存在的一個重要因素，主要理由是：當(dāng)一個企業(yè)經(jīng)營不善、面臨倒閉時，銀行為掩蓋不良貸款或滿足監(jiān)管要求并不希望借款企業(yè)倒閉，會繼續(xù)給企業(yè)提供貸款使其勉強維持下去，從而使這些企業(yè)僵而不死[1，2，3，13]。但是，在當(dāng)前我國市場經(jīng)濟體制不斷完善、商業(yè)銀行貸款管理不斷規(guī)范的背景下，銀行給經(jīng)營不善、面臨倒閉的企業(yè)繼續(xù)發(fā)放貸款面臨很高的信貸風(fēng)險，不符合銀行風(fēng)險管理的要求，也可能與實際情況不符。

銀行信貸、對外投資是企業(yè)兩項最基本的財務(wù)活動，兩者緊密相關(guān)。在企業(yè)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)相分離的情況下，企業(yè)所有者與經(jīng)理人之間的不完全契約、信息不對稱以及企業(yè)不同利益群體間的利益沖突，可能導(dǎo)致企業(yè)投資行為的扭曲，具體表現(xiàn)為投資過度和投資不足。企業(yè)投資行為的這種扭曲現(xiàn)象將會影響企業(yè)的經(jīng)營績效，使企業(yè)陷入財務(wù)困境，從而導(dǎo)致企業(yè)的僵尸化。但是銀行信貸作為我國企業(yè)融資的一種重要方式，能通過對企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)管和約束企業(yè)經(jīng)理人的投資行為，影響企業(yè)的投資效率與經(jīng)營績效。同時，短期貸款、長期貸款由于借款期限的不同，其對企業(yè)經(jīng)理人的約束機制和約束效力也有所不同，導(dǎo)致對企業(yè)投資效率的影響具有顯著區(qū)別。鑒于此，從銀行信貸、投資效率的視角分析企業(yè)投資行為選擇背后的動因，探究非效率投資對企業(yè)僵尸化的作用機理，將有助于我們正確理解銀行信貸與僵尸企業(yè)之間的內(nèi)在聯(lián)系。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）非效率投資與僵尸企業(yè)

研究投資效率與僵尸企業(yè)之間的內(nèi)在聯(lián)系，首先必須深入分析僵尸企業(yè)產(chǎn)生的根本原因。目前，關(guān)于僵尸企業(yè)形成原因的研究主要從政府支持與銀行信貸兩個方面展開：政府迫于就業(yè)穩(wěn)定、稅收增長的壓力給予企業(yè)政策支持，銀行不愿意承擔(dān)系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險而選擇為企業(yè)追加貸款[2，16]。這主要是從僵尸企業(yè)形成的外部因素進行探討，但企業(yè)僵尸化的根本問題是經(jīng)營不善，導(dǎo)致其自身缺乏造血能力，因此，有必要從企業(yè)內(nèi)部視角對其形成的原因進行討論。從比較優(yōu)勢的視角看，不符合要素稟賦和技術(shù)能力比較優(yōu)勢的企業(yè)生產(chǎn)效率低、盈利能力差，更容易淪為僵尸企業(yè)[17]。企業(yè)過高的非生產(chǎn)性活動投入會對創(chuàng)新性的生產(chǎn)活動產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，這是僵尸企業(yè)形成的內(nèi)生性因素[18]。然而，現(xiàn)有文獻對于企業(yè)的非效率投資與僵尸化之間的關(guān)系探究較少。非效率投資是企業(yè)的投資額偏離了理想投資狀態(tài)，其中投資額高于理想投資狀態(tài)為過度投資，投資額低于理想投資狀態(tài)為投資不足。大量研究表明，企業(yè)非效率投資對經(jīng)營績效存在顯著的負面影響，具體表現(xiàn)為：企業(yè)過度投資會形成不可逆的過剩產(chǎn)能，造成行業(yè)惡性競爭，商品滯銷，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況惡化[19];企業(yè)投資不足會導(dǎo)致資源的非效率配置，使企業(yè)無法在最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模下形成市場競爭優(yōu)勢，缺乏議價能力，最終因競爭對手排擠而陷入經(jīng)營困境[20]。當(dāng)非效率投資導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營困境時，政府部門基于就業(yè)、稅收、官員政績等方面因素的考慮，往往通過背書、財政支持、直接干預(yù)銀行信貸決策等方式使企業(yè)獲得資金，勉強維持下去而不致于破產(chǎn)倒閉，從而淪為僵尸企業(yè)?；诖?，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1?企業(yè)存在投資不足或投資過度的非效率投資時，更容易淪為僵尸企業(yè)。

（二）銀行信貸與僵尸企業(yè)

國內(nèi)外學(xué)者在研究債務(wù)融資對非效率投資的影響時，一種代表性的觀點是債務(wù)融資對企業(yè)的非效率投資具有治理作用。這主要體現(xiàn)在三個方面：一是由于企業(yè)經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，經(jīng)理人出于自身利益的考慮，注重擴大企業(yè)規(guī)模，從而導(dǎo)致過度投資，但債務(wù)融資需要定期還本付息，對企業(yè)自由現(xiàn)金流有較高的要求，企業(yè)經(jīng)理人的過度投資傾向會由于定期還本付息的壓力而受到抑制，所以，債務(wù)融資能夠緩解代理沖突、抑制過度投資行為[21];二是債權(quán)人為了避免信息不對稱和道德風(fēng)險導(dǎo)致的利益受損，在借款前會與企業(yè)簽訂債務(wù)契約，針對資金的用途設(shè)置限制性條款，對企業(yè)經(jīng)理人形成監(jiān)管與約束機制，從而對企業(yè)的非效率投資產(chǎn)生抑制作用[22，23];三是當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時，債權(quán)人對企業(yè)的剩余價值具有優(yōu)先求償權(quán)，企業(yè)經(jīng)理人將失去對企業(yè)的控制，這會使經(jīng)理人的個人利益、職業(yè)聲譽與社會地位都受到影響，所以，當(dāng)企業(yè)通過債務(wù)融資對外投資時，經(jīng)理人有動力謹(jǐn)慎選擇投資項目，從而對企業(yè)的非效率投資具有抑制作用[24]。銀行信貸是債務(wù)融資的一種重要方式，銀行債權(quán)人引入企業(yè)后，企業(yè)的經(jīng)營狀況和信用狀況受到銀行監(jiān)督，企業(yè)的投資行為得到規(guī)范，非效率投資將有效減少。與此同時，非效率投資的減少有利于企業(yè)的長遠發(fā)展與價值積累，進而減小其淪為僵尸企業(yè)的可能性?；诖耍岢鲅芯考僭O(shè)2。

假設(shè)2?銀行信貸通過削弱企業(yè)的非效率投資，降低其淪為僵尸企業(yè)的可能性。

（三）貸款期限與僵尸企業(yè)

銀行貸款按照期限不同可以分為長期貸款和短期貸款。不同期限結(jié)構(gòu)的銀行信貸對企業(yè)僵尸化的影響是否存在明顯區(qū)別？針對這一問題，可以從不同期限的貸款對企業(yè)非效率投資行為的影響進行探究。長期貸款期限長，銀行面臨的貸款風(fēng)險高，因而企業(yè)獲取難度較大，在我國現(xiàn)有的金融體制下，企業(yè)的長期貸款占銀行貸款的比例較低。短期貸款期限短，企業(yè)經(jīng)理人面臨更加頻繁的還本付息壓力和頻繁尋找貸款人重新簽訂貸款合同的壓力，對企業(yè)自由現(xiàn)金流的要求較高。不同期限的債務(wù)給企業(yè)帶來的委托代理問題嚴(yán)重程度不一樣，債務(wù)期限越長，股東與債權(quán)人之間的代理沖突越嚴(yán)重，從而使不同期限的債務(wù)對企業(yè)非效率投資的影響不同。Barnea?等認為，債務(wù)在投資項目結(jié)束后到期，債權(quán)人會瓜分項目的大部分收益，而對于管理整個項目的股東和經(jīng)理人而言，他們僅能獲得項目的少部分收益，股東和經(jīng)理人的付出與收益不成比例[25]。因此，在面對凈現(xiàn)值小于零的投資項目時，股東和經(jīng)理人會放棄投資，造成投資不足問題;但是縮短借款期限，債務(wù)在項目結(jié)束前到期，債權(quán)人無法瓜分投資項目收益所得，從而可有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，減少企業(yè)投資不足。另一方面，縮短債務(wù)期限可以給企業(yè)經(jīng)理人制造流動性壓力和再融資壓力，從而使得短期貸款相對于長期貸款能更有效地抑制過度投資[21，26]。國內(nèi)學(xué)者通過對我國上市公司銀行貸款的期限結(jié)構(gòu)與非效率投資的關(guān)系進行研究，也得到了相類似的結(jié)論：上市公司的過度投資與短期負債負相關(guān)，與長期負債正相關(guān)[27];長期負債在抑制企業(yè)過度投資方面的作用較弱，短期債務(wù)能有效遏制企業(yè)的過度投資行為[28]?；诖?，提出研究假設(shè)3。

假設(shè)3?短期貸款相對于長期貸款對緩解企業(yè)非效率投資、抑制企業(yè)僵尸化的效果更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與說明

選取2009-2017年中國滬深A(yù)股上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)樣本來源于Wind滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)庫。為了保證樣本的有效性，盡量剔除異常數(shù)據(jù)對實證研究的影響，對數(shù)據(jù)主要做如下處理：（1）剔除企業(yè)上市當(dāng)年及以前年度的數(shù)據(jù);（2）剔除金融企業(yè)的數(shù)據(jù);（3）剔除異常數(shù)據(jù)值，并對數(shù)據(jù)進行Winsor處理。最終選取12188個觀測數(shù)據(jù)，其中過度投資數(shù)據(jù)5385個，投資不足數(shù)據(jù)6803個，相關(guān)數(shù)據(jù)處理與計量分析采用stata14.0軟件。

（二）僵尸企業(yè)測度方法

僵尸企業(yè)的識別方法，國內(nèi)外學(xué)術(shù)界有一個不斷發(fā)展和持續(xù)改進的過程。國際上，Caballerot等針對上世紀(jì)末日本經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)象提出了經(jīng)典的CHK標(biāo)準(zhǔn)[3]。但是該方法將利息支出低于市場最低利率水平作為唯一標(biāo)準(zhǔn)，在某些情況下會造成誤判和遺漏①?；贑HK法的缺陷，F(xiàn)ukuda等對其進行修正，形成了FN-CHK法②。國內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國經(jīng)濟制度環(huán)境以及僵尸企業(yè)產(chǎn)生的深層次原因，以FN-CHK法為基礎(chǔ)進行適當(dāng)修正，形成了具有我國特色的僵尸企業(yè)識別方法。我國的政企關(guān)系、銀企關(guān)系與日本相比有很大的區(qū)別，我國的商業(yè)銀行主要為國有并受政府部門的嚴(yán)格監(jiān)管，地方政府官員基于政治聲譽、職務(wù)晉升、地方經(jīng)濟發(fā)展等因素，有動機對一些瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)、特別是大型國有企業(yè)通過直接補助、政策優(yōu)惠、干預(yù)銀行信貸等方式提供支持。因此，在識別我國的僵尸企業(yè)時，必須要將這些因素全面予以考慮[5]。我國各級政府為企業(yè)提供的各種補貼是僵尸企業(yè)得以存續(xù)的一個重要原因，了解企業(yè)的真實盈利狀況應(yīng)該將信貸補貼和政府補貼從企業(yè)的利潤中予以扣除，將扣除各種補貼之后的實際利潤作為判斷企業(yè)是否盈利的標(biāo)準(zhǔn)。如果一個企業(yè)扣除各種補貼之后的實際利潤小于零，則說明該企業(yè)是依靠各種補貼存續(xù)的僵尸企業(yè)[6]。

綜合已有研究成果，在考慮政企關(guān)系、銀企關(guān)系的基礎(chǔ)上，采用實際利潤與常青借款相結(jié)合的方法識別我國的僵尸企業(yè)。當(dāng)某一企業(yè)同時滿足如下兩個標(biāo)準(zhǔn)時，即被識別為僵尸企業(yè)：（1）企業(yè)的真實利潤水平小于0，真實利潤的具體計算公式為：真實利潤=利潤總額-應(yīng)交所得稅-銀行補貼-政府補助;（2）企業(yè)的資產(chǎn)負債率大于50%且當(dāng)年銀行貸款比上一年增加[29]。企業(yè)真實利潤的具體計算過程如下：

首先，計算企業(yè)i在第t年的最低利息支出RAit：RAit=rst-1×BSi，t-1+rlt-1×BLi，t-1。其中，RAit表示企業(yè)i在第t年的最低利息支出，rst-1和rlt-1分別表示企業(yè)i在第t-1年的短期貸款最低利率和長期貸款最低利率，BSi，t-1和BLi，t-1分別表示企業(yè)i在第t-1年的短期貸款和長期貸款。由于借款期限不同，短期貸款利率可以分為6個月和6～12個月兩種，長期貸款利率可以分為1～3年、3～5年和5年以上三種。同時，考慮到央行關(guān)于基準(zhǔn)利率還有適時調(diào)整的情況，假設(shè)樣本企業(yè)的借款期限滿足均勻分布，分別以短期貸款、長期貸款基準(zhǔn)利率的年化平均值作為最低貸款利率，即：rs=∫120r0-6tdt+∫112r6-12tdt，rl=∫30r1-3tdt+∫53r3-5tdt+∫SymboleB@

5r5tdt。

然后，計算企業(yè)i在第t年獲得的銀行補貼：Banksubi，t=RAi，t-Interest_paidi，t。

其中，Banksubi，t表示企業(yè)i在第t年獲得的銀行補貼，Interest_paidi，t表示企業(yè)i在第t年實際支付的借款利息。

最后，計算企業(yè)i在第t年的真實利潤：Realprofiti，t=Profiti，t-Taxi，t-Banksubi，t-Govsubi，t?。

其中，Realprofiti，t表示企業(yè)i在第t年的真實利潤，Profiti，t表示企業(yè)i在第t年的利潤總額，Taxi，t表示企業(yè)i在第t年的應(yīng)交所得稅，Govsubi，t表示企業(yè)i在第t年獲得的政府補貼。

（三）投資效率測度方法

借鑒Richardson的研究思路對企業(yè)的投資效率進行測度，將企業(yè)的投資分為兩部分：一是維持企業(yè)正常運行所進行的投資，該部分投資與企業(yè)上一期的投資規(guī)模相關(guān);二是企業(yè)由于正常成長而對新項目的新增投資，該部分投資與企業(yè)的成長機會、資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金存量等因素相關(guān)。如果企業(yè)的真實投資額大于這兩部分之和，則表現(xiàn)為投資過度;如果企業(yè)的真實投資額小于這兩部分之和，則表現(xiàn)為投資不足[30，31]。因此，可以構(gòu)建如下模型測度企業(yè)的投資效率：

INVi，t=α+β1×INVi，t-1+β2×NPGRi，t-1+

β3×LEVi，t-1+β4×CASHi，t-1+β5×

SIZEi，t-1+β6×RETi，t-1+∑YEAR+

∑IND+εi，t（1）

模型（1）中，INVi，t表示企業(yè)i在第t期的真實投資額，INVi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的真實投資額，NPGRi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的凈利潤增長率（用來衡量企業(yè)的成長性），?LEVi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的財務(wù)杠桿水平，CASHi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的現(xiàn)金持有水平，SIZEi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的資產(chǎn)規(guī)模，RETi，t-1表示企業(yè)i在第t-1期的股票投資收益率，?模型進一步控制了時間及行業(yè)因素。上述模型中，如果殘差值大于0，表示企業(yè)的實際投資超過企業(yè)正常運營進行的投資與正常增長所需投資之和，即為投資過度;如果殘差值小于0，表示企業(yè)的實際投資小于企業(yè)正常運行所需投資與正常增長所需投資之和，即為投資不足。為計算方便，對模型（1）的殘差值取絕對值，絕對值越大表示企業(yè)的非效率投資程度越嚴(yán)重。

（四）模型構(gòu)建與變量定義

構(gòu)建如下基本模型來分析非效率投資對企業(yè)僵尸化的影響：

Zombiei，t=α+β×Invest_effti，t+

Controlsi，t+∑Year+∑Industry+εi，t（2）

模型（2）以Zombiei，t為因變量，Invest_effi，t為主要解釋變量，從企業(yè)經(jīng)營狀況視角選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈利潤增長率（NPGR）和企業(yè)現(xiàn)金持有水平（CASH）為控制變量，探究非效率投資對企業(yè)是否淪為僵尸企業(yè)的影響。其中總資產(chǎn)收益率（ROA）是評價企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，總資產(chǎn)收益率越低，企業(yè)僵尸的可能性越大。凈利潤增長率（NPGR）是評價企業(yè)成長能力的重要指標(biāo)，反映企業(yè)未來發(fā)展能力。凈利潤增長率越低，企業(yè)僵尸化的可能性越大。現(xiàn)金持有水平（CASH）是評價企業(yè)現(xiàn)金管理能力的重要指標(biāo)，反映企業(yè)資金利用能力，現(xiàn)金持有水平越低，企業(yè)僵尸化的可能性越大。在模型（2）中，期望β1>?0，即非效率投資會增加企業(yè)僵尸化的可能性。同時，為驗證銀行信貸對非效率投資與企業(yè)僵尸化之間關(guān)系的影響，構(gòu)建模型（3）：

Zombiei，t=α+γ1×Invest_effti，t+γ2×

Bank_crediti，t×Invest_effi，t+γ3×

Bank_crediti，t+Controlsi，t+∑Year+

∑Industry+εi，t（3）

模型（3）引入銀行信貸與非效率投資的交互項，研究銀行信貸是否能夠緩解非效率投資對企業(yè)僵尸化的影響。在模型（3）中，期望γ2

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。共有12188個觀測值，其中430個僵尸企業(yè)，占比3.53%;11758個非僵尸企業(yè)。其中5385個企業(yè)存在過度投資，占比44.18%;6803個企業(yè)存在投資不足，占比55.82%。中國滬深A(yù)股上市公司投資不足數(shù)量占比略高于過度投資數(shù)量占比，說明中國滬深A(yù)股上市公司投資不足現(xiàn)象更為明顯。銀行信貸的標(biāo)準(zhǔn)誤差為78.59億元，表明銀行信貸資源配置存在一定程度的歧視，即使是上市公司也存在不能獲得銀行貸款的可能性。全樣本的總資產(chǎn)報酬率均值為6.17%，表明中國滬深A(yù)股上市公司整體上是盈利的;總資產(chǎn)報酬率的標(biāo)準(zhǔn)誤差為5.86%，表明上市公司的盈利能力存在明顯差異。全樣本凈利潤增長率的最小值和最大值分別為-25.58%和11.54%，其平均值和標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為-0.0235%和3.37%，說明中國滬深A(yù)股上市公司成長速度平均呈負增長趨勢，且成長速度存在較大差異。全樣本現(xiàn)金持有水平的最小值和最大值分別為0.0195億元和0.6107億元，平均值和標(biāo)準(zhǔn)誤差分別為0.1209億元和0.0195億元，表明中國滬深A(yù)股上市公司均保留一定現(xiàn)金水平，且差異不明顯。

（二）相關(guān)性分析

對主要變量進行相關(guān)性分析，表3列出了Pearson相關(guān)性檢驗結(jié)果。從表3可以看出，非效率投資與僵尸企業(yè)的Pearson系數(shù)為0.0485，且在1%統(tǒng)計性水平下顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的非效率投資與僵尸化之間存在關(guān)聯(lián);非效率投資、僵尸企業(yè)和銀行信貸間均顯著相關(guān)，表明銀行信貸與企業(yè)非效率投資存在一定聯(lián)系，且兩者與僵尸企業(yè)形成存在一定關(guān)聯(lián)。其他變量的相關(guān)性系數(shù)均小于0.6，因此不存在共線性問題。

（三）非效率投資與僵尸企業(yè)的回歸分析

采用OLS估計和固定效應(yīng)兩種模型檢驗非效率投資與企業(yè)僵尸化之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表4所示。從全樣本回歸結(jié)果可以看出，在OLS估計方法下非效率投資的系數(shù)為0.1640，在固定效應(yīng)模型下非效率投資的系數(shù)為0.1680，均大于0，表明非效率投資與僵尸企業(yè)正相關(guān)，也即非效率投資的增加直接導(dǎo)致企業(yè)僵尸化，從而使假設(shè)1得證。

企業(yè)的非效率投資分為投資不足和投資過度兩種情況，究竟哪種形式的非效率投資對企業(yè)僵尸化有影響，或者兩種形式的非效率投資對企業(yè)僵尸化的正向影響是否存在差異？為此，分別對投資不足和過度投資兩個子樣本進行回歸檢驗。從表4可以看出，投資不足子樣本在OLS估計和固定效應(yīng)模型下非效率投資的系數(shù)分別為0.0978和0.0982，過度投資子樣本在OLS估計和固定效應(yīng)模型下非效率投資的系數(shù)分別為0.2010和0.1980。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，無論是OLS估計還是固定效應(yīng)模型，過度投資子樣本非效率投資的系數(shù)都遠大于投資不足子樣本非效率投資的系數(shù)，這表明相對于投資不足來說，過度投資帶給企業(yè)的危害更大，更容易導(dǎo)致企業(yè)淪為僵尸企業(yè)。此外，企業(yè)的總資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率和現(xiàn)金持有水平均在1%統(tǒng)計水平上顯著為負，與預(yù)期相符合。

（四）銀行信貸的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

采用OLS估計和固定效應(yīng)兩種模型檢驗銀行信貸對非效率投資與僵尸企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，回歸結(jié)果如表5所示。從全樣本回歸結(jié)果可以看出，非效率投資在OLS估計和固定效應(yīng)模型下的系數(shù)分別為0.1890和0.1970，均大于0，表明企業(yè)非效率投資的增加導(dǎo)致僵尸企業(yè)的增加;銀行信貸與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應(yīng)模型下的系數(shù)分別為-0.0006和-0.0005，均小于0，表明銀行信貸能夠緩解企業(yè)的非效率投資，降低其淪為僵尸企業(yè)的可能性，從而假設(shè)2得證。

針對非效率投資的投資不足和過度投資兩種具體情況，銀行信貸的調(diào)節(jié)效應(yīng)是否存在差異，分別對投資不足和過度投資兩個子樣本進行回歸分析，來檢驗銀行信貸的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從表5可以看出，投資不足子樣本在OLS估計和固定效應(yīng)模型下銀行信貸與非效率投資交互項的系數(shù)分別為-0.0010和-0.0011，過度投資子樣本在OLS估計和固定效應(yīng)模型下銀行信貸與非效率投資交互項的系數(shù)分別為-0.0003和-0.0002，均小于0，表明無論是投資不足還是過度投資，銀行信貸均能發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，降低企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的可能性。同時，通過對比可以發(fā)現(xiàn)，無論是OLS估計還是固定效應(yīng)模型，投資不足子樣本下銀行信貸與非效率投資交互項系數(shù)的絕對值均大于過度投資子樣本，表明銀行信貸對投資不足的調(diào)節(jié)效應(yīng)更大，也即銀行信貸對于抑制投資不足導(dǎo)致的企業(yè)僵尸化問題更加有效。

（五）貸款期限的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

通過分析短期貸款和長期貸款兩種情況探究不同期限的銀行信貸對非效率投資與僵尸企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。短期貸款對非效率投資與僵尸企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果如表6所示。從全樣本檢驗結(jié)果來看，短期貸款與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應(yīng)模型下的系數(shù)分別為-0.0024和-0.0023;對于投資不足子樣本，短期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的系數(shù)分別為-0.0027和-0.0026;對于過度投資子樣本，短期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的檢驗結(jié)果分別為-0.0018和-0.0017?？梢钥闯?，不論是變更樣本還是變更檢驗?zāi)Ｐ?，短期貸款與非效率投資交互項的系數(shù)始終為負，表明短期貸款能有效抑制企業(yè)的非效率投資，從而降低其淪為僵尸企業(yè)的可能性。同時，投資不足子樣本短期貸款與非效率投資交互項系數(shù)的絕對值大于過度投資子樣本，表明短期貸款對投資不足導(dǎo)致的企業(yè)僵尸化問題調(diào)節(jié)效應(yīng)更明顯。

長期貸款對非效率投資與僵尸企業(yè)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗結(jié)果如表7所示。從全樣本檢驗結(jié)果來看，長期貸款與非效率投資交互項在OLS估計和固定效應(yīng)模型下的系數(shù)分別為-0.0004和-0.0003，均小于0;對于投資不足子樣本，長期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下的系數(shù)分別為-0.0008和-0.0009，均小于0;而對于過度投資子樣本，長期貸款與非效率投資交互項在兩種模型下均沒有達到統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平。表明長期貸款對投資不足導(dǎo)致的企業(yè)僵化問題具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，但對于過度投資引起的企業(yè)僵尸化問題調(diào)節(jié)效應(yīng)并不明顯。

將表6中短期貸款與非效率投資交互項的系數(shù)和表7中長期貸款與非效率投資交互項的系數(shù)進行對比，可以發(fā)現(xiàn)無論是在哪一種情況下，前者的絕對值始終比后者的絕對值要大，這表明相對于長期貸款來說，短期貸款緩解企業(yè)非效率投資、抑制其淪為僵尸企業(yè)的效果更明顯，從而假設(shè)3得證。

（六）穩(wěn)健性檢驗

考慮到被解釋變量僵尸企業(yè)屬于二值虛擬變量，為了得到更加穩(wěn)健的回歸結(jié)果，進一步采用Logit方法用模型（2）和模型（3）對研究假設(shè)進行回歸分析，檢驗結(jié)果表明：非效率投資的系數(shù)均為正，且達到統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平;銀行信貸與非效率投資交互項、短期貸款與非效率投資交互項的系數(shù)均為負，且達到統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平;長期貸款與非效率投資交互項的系數(shù)在全樣本檢驗、投資不足子樣本檢驗時均為負，且達到統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平，在過度投資子樣本檢驗時未達到統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平，這與前文結(jié)果一致，從而使本文的結(jié)論得到支撐。此外，考慮到中國滬深A(yù)股制造業(yè)在2009-2017年共有250個僵尸企業(yè)觀測值，占僵尸企業(yè)總數(shù)430個的58.14%，僵尸企業(yè)問題比較突出，故選取制造業(yè)數(shù)據(jù)進行穩(wěn)健性檢驗。為了緩解由樣本選擇偏誤及變量雙向影響引發(fā)的內(nèi)生性問題，使用投資效率行業(yè)均值作為企業(yè)投資效率工具變量，采用Logit模型進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗結(jié)果也與前文一致，從而使本文的結(jié)論進一步得到支撐（限于篇幅，不再報告穩(wěn)健性檢驗的具體過程）。

五、研究結(jié)論與啟示

以上實證檢驗結(jié)果表明：（1）非效率投資與企業(yè)僵尸化問題正相關(guān)。非效率投資會導(dǎo)致企業(yè)降低資源配置的效率，制約競爭優(yōu)勢的形成，造成自身“造血”能力的喪失，從而淪為僵尸企業(yè)。企業(yè)的非效率投資可以分為投資不足和過度投資兩種情況，相對于投資不足來說，過度投資更容易導(dǎo)致企業(yè)淪為僵尸企業(yè)。投資不足將使企業(yè)無法通過規(guī)模效應(yīng)獲得成本和價格方面的競爭優(yōu)勢，特別是研發(fā)領(lǐng)域的投資不足會直接制約企業(yè)市場競爭優(yōu)勢的形成，進而影響企業(yè)的“造血”能力;而過度投資會造成重復(fù)建設(shè)，產(chǎn)能擴大，在市場需求一定的條件下引發(fā)行業(yè)內(nèi)的競爭加劇，導(dǎo)致企業(yè)陷入價格戰(zhàn)的惡性循環(huán)，降低企業(yè)盈利能力，特別是過度投資中耗費的資源、形成的產(chǎn)能具有不可逆性，這將直接增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，最終導(dǎo)致企業(yè)陷入經(jīng)營困境，進而淪為僵尸企業(yè)。

（2）銀行信貸對企業(yè)僵尸化具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)。銀行信貸可以有效削弱企業(yè)的非效率投資，進而降低其淪為僵尸企業(yè)的可能性。這與以往的觀點完全不同，因為以往研究普遍認為銀行信貸是導(dǎo)致企業(yè)僵而不死、進而淪為僵尸企業(yè)的一個重要因素。銀行信貸對企業(yè)僵尸化的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要是基于銀行信貸對于企業(yè)非效率投資的治理機制：貸款發(fā)放前，銀行會對債務(wù)企業(yè)的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、資金投向等進行詳盡調(diào)查，有效減少債務(wù)企業(yè)投資的逆向選擇行為;貸款發(fā)放后，銀行要求債務(wù)企業(yè)定期報告資金使用狀況，有效監(jiān)督債務(wù)企業(yè)投資項目的進展?fàn)顩r和經(jīng)營行為。相對于過度投資來說，銀行信貸對于抑制投資不足導(dǎo)致的企業(yè)僵尸化問題更加有效。

（3）短期貸款對企業(yè)僵尸化的調(diào)節(jié)效應(yīng)更顯著。短期貸款使用期限短，債務(wù)企業(yè)經(jīng)理人面臨頻繁的到期還本付息壓力和頻繁尋找貸款人重新簽訂貸款合同的壓力，在壓力迫使下債務(wù)企業(yè)經(jīng)理人會提高自身努力程度，減少非效率投資。另一方面，短期貸款占比高會導(dǎo)致債務(wù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險增加，企業(yè)經(jīng)理人基于自身聲譽、社會地位以及收入等方面考慮，會努力提高投資效率，做出有利于企業(yè)價值增加的投資決策。所以相對于長期貸款來說，短期貸款能顯著改善債務(wù)企業(yè)的投資效率，特別是有效抑制債務(wù)企業(yè)的過度投資行為，進而降低債務(wù)企業(yè)淪為僵尸企業(yè)的可能性。

可見，解決好企業(yè)僵尸化問題的一個重要方面是有效抑制企業(yè)的非效率投資。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營決策權(quán)的分離以及信息不對稱問題，理性的經(jīng)理人基于自身私利會進行非效率投資，例如過度投資擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，增強自身影響力。因此，企業(yè)必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理等視角完善治理體系，健全經(jīng)理人激勵機制，強化對經(jīng)理人的監(jiān)督。同時，要進一步完善我國的市場機制，保持商業(yè)銀行的獨立性，充分發(fā)揮銀行信貸的約束作用，通過貸前盡職調(diào)查、貸后資金監(jiān)管和合同限制事項規(guī)定等途徑，對企業(yè)的非效率投資形成抑制機制。最后，要優(yōu)化銀行信貸的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，銀行信貸可以更多地采用短期貸款的方式發(fā)放給債務(wù)企業(yè)，增加債務(wù)企業(yè)的流動性壓力和再融資壓力，充分發(fā)揮債務(wù)的相機治理作用，迫使企業(yè)經(jīng)理人提高投資效率。

注釋：

①?一是當(dāng)貨幣政策極為寬松時，銀行給經(jīng)營狀況良好的優(yōu)質(zhì)客戶或者政府要重點扶持的新興產(chǎn)業(yè)提供信貸時，利率水平可能低于市場最低利率水平，但此時的企業(yè)并不是僵尸企業(yè);二是當(dāng)一個企業(yè)以正常的利率水平采取從銀行借新還舊的方式維持下去的時候，它很有可能是僵尸企業(yè)，但CHK法沒有對其予以識別。

②?該方法增加盈利標(biāo)準(zhǔn)和常青借貸標(biāo)準(zhǔn)兩項指標(biāo)：盈利標(biāo)準(zhǔn)是指如果企業(yè)的息稅前利潤超過當(dāng)年度的最低應(yīng)付利息，則該企業(yè)不被識別為僵尸企業(yè);常青借貸標(biāo)準(zhǔn)是指如果企業(yè)在前一年的資產(chǎn)負債率高于50%、當(dāng)年度的息稅前利潤低于最低應(yīng)付利息且該年度的銀行貸款有所增加，則該企業(yè)應(yīng)被識別為僵尸企業(yè)。

參考文獻：

[1]?Peek?J，?Rosengren?E?S?.?Unnatural?selection：?perverse?incentives?and?the?misallocation?of?credit?in?Japan?[J].?American?Economic?Review，?2005，?95（4）：1144-1166.

[2]?Hoshi?T.?Economics?of?the?living?dead?[J].The?Japanese?Economic?Review，?2006，?57（1）：30-49.

[3]?Caballero?R?J，?Hoshi?T，?Kashyap?A?K.?Zombie?lending?and?depressed?restructuring?in?Japan?[J].?Social?Science?Electronic?Publishing，?2008，?98（5）：1943-1977.

[4]?Fukuda?S?I，?Nakamura?J?I?.?Why?did??"Zombie"??firms?recover?in?Japan？?[J].?World?Economy，?2011，?34（7）：1124-1137.

[5]?張棟，?謝志華，?王靖雯.?中國僵尸企業(yè)及其認定——基于鋼鐵業(yè)上市公司的探索性研究[J].?中國工業(yè)經(jīng)濟，?2016（11）：90-107.

[6]?黃少卿，?陳彥.?中國僵尸企業(yè)的分布特征與分類處置[J].?中國工業(yè)經(jīng)濟，?2017（3）：26-45.

[7]?孫博文，柳明，張偉廣.僵尸企業(yè)識別研究綜述：修正與異質(zhì)特征——基于企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的視角[J].宏觀質(zhì)量研究，2019（3）：79-98.

[8]?李曉燕.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下中國僵尸企業(yè)的識別研究[J].經(jīng)濟體制改革，2019（3）：194-200.

[9]?譚語嫣，譚之博，黃益平.僵尸企業(yè)的投資擠出效應(yīng)：基于中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].經(jīng)濟研究，2017（5）：176-188.

[10]諸竹君，黃先海，王煌.僵尸企業(yè)如何影響企業(yè)加成率——來自中國工業(yè)企業(yè)的證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2019（6）：131-146.

[11]張璇，王凱麗，司海濤.僵尸企業(yè)、資源錯配與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——來自中國工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)[J].財經(jīng)問題研究，2019（7）：57-66.

[12]肖興志，張偉廣，朝鏞.僵尸企業(yè)與就業(yè)增長：保護還是排擠？[J].管理世界，2019（8）：69-83.

[13]聶輝華，?江艇，張雨瀟.?我國僵尸企業(yè)的現(xiàn)狀、原因與對策[J].?宏觀經(jīng)濟管理，?2016（9）：63-68.

[14]盧樹立，何振.金融市場扭曲對僵尸企業(yè)形成的影響——基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實證研究[J].國際金融研究，2019（9）：87-96.

[15]蔣靈多，陸毅.最低工資標(biāo)準(zhǔn)能否抑制新僵尸企業(yè)的形成[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2017（11）：118-136.

[16]Ahearne?A?G，?Shinada?N.?Zombie?firms?and?economic?stagnation?in?Japan?[J].?International?Economics?&?Economic?Policy，?2005，?2（4）：363-381.

[17]申廣軍.?比較優(yōu)勢與僵尸企業(yè)：基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)視角的研究[J].?管理世界，?2016（12）：13-24.

[18]程虹，?譚琳.?企業(yè)家活動配置與僵尸企業(yè)——基于“中國企業(yè)-勞動力匹配調(diào)查”（CEES）的實證研究[J].?中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，?2017（5）：137-147.

[19]Jensen?M?C.?The?modern?industrial?revolution，?exit，?and?the?failure?of?internal?control?systems[J].?Journal?of?Applied?Corporate?Finance，?1994，?6（3）：831-880.

[20]Parrino?R，?Weishach?M?S.Measuring?investment?distortions?arising?from：stockholder-bondholder?conflicts[J].Journal?of?Financial?Economics，1999，53（1）：3-42.

[21]Jensen?M?.?Agency?costs?of?free?cash?flow，?corporate?finance，?and?takeovers[J].?American?Economic?Review，?1999，?76（2）：323-329.

[22]胡奕明，?唐松蓮.?我國商業(yè)銀行貸款談判力分析[J].?上海金融，?2007（1）：21-25.

[23]Nini?G，?Smith?D?C?，?Sufi?A?.?Creditor?control?rights?and?firm?investment?policy[J].?Journal?of?Financial?Economics，?2009，?92（3）：400-420.

[24]Moerland?P?W.?Alternative?disciplinary?mechanisms?in?different?corporate?systems[J].?Journal?of?Economic?Behavior?&?Organization，?1995，?26（1）：17-34.

[25]Barnea?A，?Haugen?R?A，?Senbet?L?W.?A?rationale?for?debt?maturity?structure?and?call?provisions?in?the?agency?theoretic?framework?[J].?Journal?of?Finance，?1980，?35（5）：1223-1234.

[26]Myers?S.?Determinants?of?corporate?borrowing[J].?Financial?Economics，?1977，?5（2）：147-175.

[27]徐向藝，?李鑫.?自由現(xiàn)金流、負債融資與企業(yè)過度投資——基于中國上市公司的實證研究[J].?軟科學(xué)，?2008（7）：124-127.

[28]黃乾富，?沈紅波.?債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實證證據(jù)[J].?金融研究，?2009（9）：143-155.

[29]王永欽，李蔚，戴蕓.僵尸企業(yè)如何影響了企業(yè)創(chuàng)新[J].經(jīng)濟研究，2018（11）：99-114.

[30]Richardson?S?.?Over-investment?of?free?cash?flow[J].?Review?of?Accounting?Studies，?2006，?11（2-3）：159-189.

[31]周雪峰，蘭艷澤.債務(wù)融資對非效率投資行為的影響作用——基于中國民營上市公司的實證研究[J].暨南學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2011（3）：23-30.

（責(zé)任編輯：寧曉青）

Bank?Credit，?Inefficient?Investment?and?Zombie

Enterprises-Empirical?Evidence?of?Listed?Companies?in?China

ZHOU??Zhongmin1，2，?LI??Zhenying3，?MA??Benjiang1，?ZHANG??Yan1

（1.Business?school，?Central?South?University，?Changsha?410083，?China;

2.?School?of?accounting，?Hunan?University?of?Finance?and?Economics，?Changsha?410205，?China;

3?.School?of?foreign?languages，?Hunan?University?of?Technology?and?Business?410205，?China）

Abstract：Using?the?data?of?China's?A-share?listed?companies?from?2009?to?2017，?this?paper?studies?the?relationship?between?inefficient?investment?and?zombie?enterprises，?as?well?as?the?impact?of?bank?credit?on?the?relationship?between?inefficient?investment?and?zombie?enterprises.?The?empirical?results?show?that?the?inefficient?investment?is?positively?correlated?with?zombie?enterprises.?In?particular，?the?resources?consumed?and?the?production?capacity?formed?in?over-investment?is?irreversible，?which?directly?increases?the?operational?risk?and?financial?risk，?leading?to?the?zombie?companies.?Bank?credit?has?a?negative?regulating?effect?on?the?zombification?of?enterprises.?Compared?with?over-investment，?bank?credit?is?more?effective?in?curbing?the?enterprises'?zombification?caused?by?under-investment.?From?the?perspective?of?loan?period，?short-term?loans?can?bring?liquidity?pressure?and?refinancing?pressure?to?debt?enterprises，?and?force?enterprise?managers?to?improve?investment?efficiency，?as?well?as?to?have?a?more?significant?regulatory?effect?on?the?zombification?of?enterprises.

Key?words：bank?credit;?short-term?loan;?long-term?loan;?inefficient?investment;?zombie?enterprise