楊現(xiàn)華

在新能源汽車越來(lái)越受到政策暖風(fēng)鼓勵(lì)下，“涉鋰”成為上市公司追逐的又一個(gè)熱點(diǎn)，東方精工（002611.SZ）成為最新的一家。

東方精工計(jì)劃以47.5億元收購(gòu)北京普萊德新能源電池科技有限公司（下稱“普萊德”），后者主要為新能源汽車生產(chǎn)廠商提供動(dòng)力電池系統(tǒng)整體解決方案，東方精工由此跨界進(jìn)入鋰電池領(lǐng)域。

作為新能源汽車行業(yè)的中游廠商，沒(méi)有核心產(chǎn)品的普萊德要以資源整合為主。收購(gòu)前夕，公司以不到3億元的估值將20%以上的股份轉(zhuǎn)讓給核心供應(yīng)商，而與主要客戶福田汽車（600166.SH）公布的凈利潤(rùn)相比，普萊德在此次預(yù)案中的凈利潤(rùn)縮水近30%。

更為重要的是，在普萊德上下游企業(yè)中，關(guān)聯(lián)人成為最主要的供應(yīng)商和客戶，關(guān)聯(lián)交易撐起了普萊德現(xiàn)有業(yè)務(wù)，公司對(duì)關(guān)聯(lián)人的依賴非常明顯；如此，普萊德還有多少獨(dú)立性呢？

供應(yīng)商獲利超18倍

7月29日，停牌滿四個(gè)月的東方精工發(fā)布公告，計(jì)劃以47.5億元，即溢價(jià)19.93倍收購(gòu)普萊德100%股權(quán)，同時(shí)募集配套資金29億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)、中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用和普萊德溧陽(yáng)基地新能源汽車電池研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。

2014年和2015年，普萊德的負(fù)債率分別高達(dá)88.62%和87.96%，東方精工以近20倍的溢價(jià)收購(gòu)高負(fù)債的普萊德，涉鋰付出的代價(jià)可見一斑。

根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，東方精工將以9.2元/股發(fā)行3.2億股，同時(shí)支付18.05億元現(xiàn)金向北大先行科技產(chǎn)業(yè)有限公司（下稱“北大先行”）等五名持有者收購(gòu)普萊德100%股權(quán)。其中，普萊德大股東北大先行獨(dú)得7.22億元。

包括福田汽車在內(nèi)的其余三家股東分享剩余的10.83億元，在這三名股東中，寧德時(shí)代新能源科技股份有限公司（下稱“寧德時(shí)代”）是最幸運(yùn)的一家，因?yàn)閷幍聲r(shí)代成為普萊德的股東僅四個(gè)月的時(shí)間。

預(yù)案顯示，3月24日，普萊德原股東東莞新能德科技有限公司將普萊德25%的股份轉(zhuǎn)讓給寧德時(shí)代，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為6750萬(wàn)元。

三天后，寧德時(shí)代和普萊德大股東北大先行合計(jì)轉(zhuǎn)讓5%的股份給普萊德員工持股平臺(tái)-青海普仁智能科技研發(fā)中心（有限合伙），其中寧德時(shí)代以600萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓2%。最終，寧德時(shí)代持有普萊德23%的股份，合計(jì)出資6150萬(wàn)元。

按照收購(gòu)方案，寧德時(shí)代將獲得4.37億元現(xiàn)金和7125萬(wàn)股東方精工的股份。僅是現(xiàn)金對(duì)價(jià)，寧德時(shí)代已經(jīng)獲利超過(guò)6倍，寧德時(shí)代入股時(shí)，普萊德的估值為2.7億元，如今47.5億元的收購(gòu)價(jià)已經(jīng)飆升逾16倍。

東方精工停牌前收于10.84元/股，寧德時(shí)代持股市值已經(jīng)達(dá)到7.72億元，加之已經(jīng)獲得的現(xiàn)金部分，合計(jì)達(dá)到12.09億元，這意味著寧德時(shí)代回報(bào)已經(jīng)達(dá)到了18.66倍，東方精工復(fù)牌后帶來(lái)的股價(jià)上升，會(huì)使寧德時(shí)代的財(cái)富進(jìn)一步升值。

普萊德在臨近收購(gòu)前將大筆股份轉(zhuǎn)讓他人，并不是沒(méi)有道理，寧德時(shí)代正是公司最主要的供貨商。2014年和2015年，寧德時(shí)代貢獻(xiàn)的采購(gòu)金額為4705萬(wàn)元和7.5億元，占比達(dá)到20.51%和84.56%；2016年一季度，普萊德從寧德時(shí)代采購(gòu)的金額已經(jīng)達(dá)到5.72億元，占比達(dá)到82.55%。

可見，寧德時(shí)代生產(chǎn)的鋰電池電芯對(duì)普萊德至關(guān)重要，公司之所以將股份低價(jià)轉(zhuǎn)讓給寧德時(shí)代，或許正是為了鎖定這個(gè)核心供應(yīng)商。

值得一提的是，在東方精工停牌前，公司股價(jià)放量漲停。這些提前買入的資金也將分享后續(xù)股價(jià)上升帶來(lái)的收益，這些先知先覺的資金是否牽涉內(nèi)幕交易，需要東方精工給市場(chǎng)一個(gè)答案。

凈利潤(rùn)縮水之謎

作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上的一員，普萊德主要提供動(dòng)力電池PACK集成服務(wù)，動(dòng)力電池系統(tǒng)包含鋰離子動(dòng)力電池組、電池管理系統(tǒng)（BMS）以及電池結(jié)構(gòu)和電氣集成設(shè)計(jì)，普萊德的客戶主要為大型新能源汽車整車生產(chǎn)廠商。

福田汽車就是公司的客戶之一。普萊德2014年和2015年的前五名客戶中，來(lái)自北汽集團(tuán)的北京汽車新能源汽車有限公司（下稱“北汽新能源”）和福田汽車始終是公司的主要客戶，合計(jì)分別貢獻(xiàn)1.8億元和6.59億元，占比分別達(dá)到72.94%和59.17%。

福田汽車不但是普萊德的主要客戶，也是公司持股10%的股東。早在東方精工宣布收購(gòu)方案之前，福田汽車已經(jīng)將普萊德的基本信息提前拋出。

時(shí)間回溯到7月1日，福田汽車公告稱，東方精工計(jì)劃收購(gòu)普萊德，并意向收購(gòu)公司持有普萊德10%的股權(quán)。“預(yù)計(jì)產(chǎn)生的收益將可能占公司最近一期經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)的50%以上。”福田汽車表示。

2015年，福田汽車實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.57億元，這意味著公司出售普萊德獲利有望達(dá)到1.79億元，最終東方精工以47.5億元收購(gòu)了普萊德，福田汽車4.75億元的支付對(duì)價(jià)超過(guò)2015年凈利潤(rùn)的總和。

在上述公告中，福田汽車披露了普萊德基本的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。2015年，普萊德資產(chǎn)總額12.41億元，凈資產(chǎn)2.06億元，營(yíng)業(yè)收入11.34億元，凈利潤(rùn)1.51億元。

然而，東方精工的收購(gòu)預(yù)案顯示，2014年和2015年，普萊德分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.47億元和11.14億元，凈利潤(rùn)-175萬(wàn)元和1.01億元。

在兩家公司所披露收入差異并不明顯的情況下，東方精工披露的普萊德2015年凈利潤(rùn)少了5000萬(wàn)元，占公司披露凈利潤(rùn)的近50%。在公司收入減少2000萬(wàn)元的前提下，凈利潤(rùn)如何能少了5000萬(wàn)元呢？同一年兩家公司給出了不同的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，究竟是誰(shuí)在說(shuō)謊呢？

在此次收購(gòu)中，原股東承諾普萊德2016-2019年的扣非后凈利潤(rùn)分別不低于2.5億元、3.25億元、4.23億元和5億元。2016年一季度，普萊德實(shí)現(xiàn)收入5.73億元，凈利潤(rùn)為7905萬(wàn)元。

如果提前將部分業(yè)績(jī)鎖定，那么實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾的壓力就會(huì)降低許多，普萊德“消失”的5000萬(wàn)元凈利潤(rùn)是否會(huì)成為2016年業(yè)績(jī)承諾的一部分呢？

對(duì)于毛利率只有10%上下的普萊德來(lái)說(shuō)，這不是一筆小收益。2014年、2015年和2016年一季度，普萊德向北汽新能源銷售的乘用車動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利率分別為9.17%、11.04%、8.02%。

在新三板上市的歐鵬巴赫（836765.OC）同樣以動(dòng)力電池PACK集成服務(wù)為主，公司2013-2015年的毛利率達(dá)到20%左右，要超出普萊德一倍上下。

在普萊德的供應(yīng)商和客戶中，關(guān)聯(lián)人的身影占據(jù)了主要位置，公司的低毛利讓關(guān)聯(lián)人受益匪淺。

關(guān)聯(lián)人撐起主要業(yè)務(wù)

除了寧德時(shí)代之外，關(guān)聯(lián)人也是普萊德主要的收入來(lái)源，其中北汽新能源和福田汽車2014年和2015年貢獻(xiàn)的收入基本在60%以上。

福田汽車持有普萊德10%的股份，北京汽車集團(tuán)產(chǎn)業(yè)投資有限公司24%的持股來(lái)自其控股股東北汽集團(tuán)劃轉(zhuǎn)，北汽新能源是北汽集團(tuán)下屬控股公司。

因此，無(wú)論是核心供應(yīng)商還是主要客戶，普萊德對(duì)關(guān)聯(lián)人的依賴非常明顯。對(duì)于這種依賴，普萊德的解釋是，公司與上下游確立了“北大先行（電池正極材料）+寧德時(shí)代（動(dòng)力電池電芯）+普萊德（動(dòng)力電池系統(tǒng)PACK）+北汽新能源（新能源乘用車整車應(yīng)用）及福田汽車（新能源商用車整車應(yīng)用）”的產(chǎn)業(yè)鏈分工合作模式。

這導(dǎo)致普萊德存在向?qū)幍聲r(shí)代采購(gòu)電芯、向北汽新能源及福田汽車銷售動(dòng)力電池系統(tǒng)等關(guān)聯(lián)交易。上下游都扼守住普萊德的發(fā)展，公司的獨(dú)立性或許將受到監(jiān)管層的重點(diǎn)關(guān)注。

市場(chǎng)之所以對(duì)關(guān)聯(lián)交易敏感，是因?yàn)檫@種交易可以粉飾或者轉(zhuǎn)移利潤(rùn)，使投資者很難了解公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，尤其是上下游同時(shí)是公司股東，普萊德的獨(dú)立性將受到考驗(yàn)。

以寧德時(shí)代為例，在東方精工47.5億元收購(gòu)普萊德前夕，寧德時(shí)代以2.7億元的估值獲得其25%的股份，與其說(shuō)是鞏固和供應(yīng)商的關(guān)系，不如說(shuō)是“討好”寧德時(shí)代。

普萊德專注于動(dòng)力電池系統(tǒng)的PACK環(huán)節(jié)，電芯是其動(dòng)力電池系統(tǒng)產(chǎn)品的主要成本，目前公司所需電芯均源自外部采購(gòu)。如前所述，寧德時(shí)代2014年和2015貢獻(xiàn)的采購(gòu)金額占比超過(guò)75%，核心產(chǎn)品對(duì)單一關(guān)聯(lián)供應(yīng)商的依賴，如何能保證普萊德的獨(dú)立性呢？在IPO和重組中，關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的獨(dú)立性缺失是登陸資本市場(chǎng)失敗的主要原因之一。

事實(shí)上，普萊德就很難說(shuō)清楚公司關(guān)聯(lián)交易的金額。在收購(gòu)預(yù)案中，2014年和2015年，普萊德向福田汽車銷售動(dòng)力電池系統(tǒng)而產(chǎn)生的關(guān)聯(lián)交易金額分別為1303萬(wàn)元和1.35億元。

年報(bào)顯示，福田汽車2014年和2015年與普萊德的關(guān)聯(lián)交易金額為3627萬(wàn)元和2億元。兩家公司披露的金額分別相差1.78倍和近50%。如果關(guān)聯(lián)交易的金額無(wú)法解釋清楚，主要依靠關(guān)聯(lián)人生存的普萊德又有多少真實(shí)性呢？