文/胡旸

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中概股回歸的新模式
——以學大教育為例

文/胡旸

2015年至今，中概股回歸熱情持續(xù)高漲。雖然近期證監(jiān)會對中概股回歸A股的態(tài)度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監(jiān)會對回歸過程中可能存在的問題將進一步的規(guī)范。本文旨在歸納總結出中概股的回歸路徑，并以學大教育為例，分析總結A to A的回歸模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗及啟示。

中概股回歸；A to A 模式

一、中概股回歸的原因

曾幾何時，中概股企業(yè)花費巨大的精力和成本搭建紅籌架構（包括VIE型紅籌架構）去境外上市，現(xiàn)在又是出于何考慮選擇回歸呢？

究其原因，國內市場互聯(lián)網(wǎng)科技類公司發(fā)展興旺，投資者對于“互聯(lián)網(wǎng)+”概念非常追捧，相比之下，海外市場的投資者對中國的商業(yè)模式不能完全理解，對中概股的認識不足，種種原因導致中概股在市盈率方面遠不及國內A 股市場。A股市場的高市盈率對中概股企業(yè)創(chuàng)始人的吸引力巨大。

另外，得益于國內政策環(huán)境和法規(guī)的改善和支持，境內企業(yè)進行跨境并購操作比以往更為便利，資本運作的思路和模式也更加市場化和具有創(chuàng)新性。當然，近期證監(jiān)會對中概股回歸A股的態(tài)度有所變化，暫停中概股回歸，并修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，但這并不是叫停，堵死中概股回歸的路，是證監(jiān)會對回歸過程中可能存在的問題將進一步的規(guī)范。

本文旨在歸納總結出中概股的回歸路徑，并以學大教育為例，分析A to A的回歸模式，為后續(xù)回歸公司提供經(jīng)驗及啟示。

二、中概股回歸的兩種基本模式

（一）分步走的傳統(tǒng)模式

按照以往的經(jīng)驗，中概股回歸A股通常分以下幾步：

第一步，中資投資者首先集結資金私有化中概股公司。

第二步，拆除中概股公司的紅籌架構和VIE結構（如有），并對A股上市主體進行其他必要的重組。

第三步，通過重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行或者直接IPO等形式完成將中概股原有資產(chǎn)和業(yè)務在A股再上市的目標。典型案例包括借殼七喜控股的分眾傳媒以及若干正在進行中的項目。

（二）A to A的新模式

最近一年來，出現(xiàn)了較多的投資者通過A股上市平臺直接發(fā)起收購中概股公司的新模式，例如，紫光學大（原銀潤投資）收購學大教育、首旅酒店收購如家酒店等。在這一操作模式下，投資者一方面需要透過A股上市平臺完成對中概股的私有化，另一方面還需同時調整A股上市平臺的股權結構，使中概股公司的管理層及核心員工、私有化投資者的利益在A股上市平臺得以妥善體現(xiàn)。我們將這一模式稱為“A to A”，即“American stock market to A-share market”或“一步走”。該模式的核心在于使境外上市公司的退市與相關權益在A股的再上市幾乎“同步”發(fā)生，從而盡可能地減少退市、重大資產(chǎn)重組與A股再上市各環(huán)節(jié)之間的不確定性，縮短資本運作的整體進程，使資本運作的各方利益得以有機協(xié)調，因此正在被越來越多的投資者、A股上市公司及中概股公司管理層所青睞。

三、A to A模式的實施路徑及步驟

從交易實質上講，A to A模式可拆解為兩項交易：

（一）A股上市公司購買中概股境外上市主體（一般為開曼群島公司）的全部股份，從而將其私有化。

（二）中概股主要股東（作為其管理層的境內自然人及其境外相關持股主體，PE、VC等主要投資者）以所持中概股境外上市主體的股份和/或私有化現(xiàn)金對價認購A股上市公司的新增股份，從而成為A股上市公司的主要股東。

在中國現(xiàn)行證券監(jiān)管體制下，A股上市公司“同時”進行上述兩個交易的路徑有二，按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金，或者按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》非公開發(fā)行股份并嵌套重大資產(chǎn)重組。

在A to A模式下，理論上，需將現(xiàn)金購買資產(chǎn)和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交割設計為相互分離、不互為前提，以規(guī)避《外國投資者并購境內企業(yè)規(guī)定》下對于跨境換股的特殊限制（如果將私有化完成作為跨境換股的前提，技術上似乎將直接觸發(fā)對跨境換股限制的違反；當然，商務部對于跨境換股的態(tài)度近期也表現(xiàn)出逐步的開放態(tài)度，在此不予展開），同時也在商業(yè)上增強中概股公司接受現(xiàn)金對價股東對交易確定性的信心，贏得其在中概股公司股東大會上的投票支持。當然，在實踐中，各利益相關方及其中介機構會盡可能地確保兩項交易均會發(fā)生，以避免A股上市公司無法獲得中概股公司全部股份（在私有化沒有交割的情況下）或者擬進入A股上市公司的中概股公司股東無法獲得A股上市公司的股份（在發(fā)行股份購買資產(chǎn)無法交割的情況下）。此外，為增強私有化交易和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的確定性，募集配套資金應以發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易的成功實施為前提、但不構成前兩項交易的實施前提，其成功與否不影響前兩項交易的實施。

以學大教育成功回歸A股為例，從2015年4月宣布私有化至2016年6月，歷時14個月。其所采取的方式是即為A to A模式，實現(xiàn)跨境轉版。

2015年4月20日，學大教育宣布收到深交所上市公司銀潤投資（現(xiàn)已更名為紫光學大）的初步收購要約函，紫光學大計劃以每ADS（1ADS=2普通股）3.38美元收購學大教育所有在外流通股票。

2015年7月26日，學大教育宣布其私有化方案，與紫光集團支持的紫光學大公司達成約3.5億美元的交易協(xié)議，紫光學大以 5.5 美元每 ADS 的價格收購學大教育的股份，交易預計在今年年底完成。

2015年12月16日，紫光學大股東大會通過收購學大教育暨重大資產(chǎn)重組及非公開發(fā)行議；同日，學大教育宣布，7月份與紫光學大公司達成的退市交易已獲股東大會批準，將以約3.5億美元的價格對學大教育進行私有化。

2016年1月15日，財政部同意紫光卓遠受讓椰林灣持有的紫光學大1500萬股，股權轉讓完成之后，紫光學大實際控制人變更為清華控股，最終實際控制人變?yōu)榻逃俊?/p>

2016年5月24日，紫光學大收到大股東紫光卓遠23.5億元借款，用于收購學大教育集團。

2016年5月31日，學大信息VIE控制下的境內實體學大信息完成工商變更，成為紫光學大全資子公司。

2016年6月4日，紫光學大開曼子公司與學大教育完成合并，學大教育私有化完成。

2016年6月29日，紫光學大代學大信息原股東償還學成世紀VIE借款1400萬元，VIE拆除完畢。學大教育A to A模式全流程圖，如圖1所示。

由于在A to A模式設計的思路是將現(xiàn)金購買資產(chǎn)和發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交割設計為相互分離、不互為前提。學大教育是紫光學大向大股東紫光卓遠借款作為資金來源，完成了私有化，但紫光學大非公開發(fā)行議案尚未提交證監(jiān)會審批。

由于紫光學大為殼公司，其收購學大教育構成上市公司重大資產(chǎn)重組，并購產(chǎn)生的中介費用以及大股東紫光卓遠23.5億元的借款利息，將給上市公司的業(yè)績造成巨大壓力。紫光學大2015年業(yè)績已然虧損，為避免ST帶帽，需要紫光學大管理層加快推進非公開發(fā)行股票進程的同時，充分利用學大教育原有品牌及清華教育資源，優(yōu)化經(jīng)營管理，開拓發(fā)展模式，產(chǎn)生協(xié)同效應，才能實現(xiàn)其業(yè)績扭虧為盈。

圖1　學大教育A to A模式全流程圖

四、結論與啟示

目前來看，A to A模式的項目案例還不多，究其原因：

一方面，美國SEC（Security and Exchange Commission）、標的公司對A股上市公司面臨的各類行政審批確定性的顧慮（因為收購方系A股上市公司，凡是涉及股份發(fā)行的事項，不論是募集資金還是直接作為購買資產(chǎn)的對價，均需中國證監(jiān)會的審批）。

另一方面，中國證監(jiān)會、相關交易所亦十分關注交易的確定性（因為目標公司是中概股公司，私有化退市要受制于股東大會審批及SEC的監(jiān)管）、并且中國監(jiān)管機構的監(jiān)管方式和思路亦與SEC存在較大差異（例如，在美國可以上市的資產(chǎn)和業(yè)務并非一定可以在A股上市，美國認可的VIE結構會否為中國證監(jiān)會所接受），進而影響其對重大資產(chǎn)重組或非公開發(fā)行的審核時間以及確定性。

隨著國家戰(zhàn)略新興板的擱置，證監(jiān)會對于中概股回歸的暫停、以及證監(jiān)會對《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的修訂，會對將來中概股回歸造成一定的影響。但這只是證監(jiān)會要對中概股回歸過程中存在的問題進一步規(guī)范，并不是堵死中概股回歸的路。對于眾多走在回歸之路上的中概股來說，做好公司基本面的發(fā)展，培養(yǎng)穩(wěn)健的公司業(yè)績和發(fā)展前景才是其追求在資本市場上優(yōu)良表現(xiàn)的穩(wěn)固基石。

（作者單位：紫光集團有限公司）