王藝霏

【摘要】去年，人民幣結(jié)束了九年連續(xù)升值的強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)，出現(xiàn)小幅度貶值。今年8月，人民幣遭遇史上單日最大貶值幅度，引起了全球金融市場(chǎng)的轟動(dòng)。本文將結(jié)合國(guó)際貿(mào)易收支、外匯管制等問(wèn)題對(duì)此次人民幣貶值原因進(jìn)行分析，論述其影響以及對(duì)人民幣未來(lái)走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)要預(yù)期。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)下行 外匯管制 中間價(jià)

一、人民幣貶值壓力持續(xù)存在

從2005年匯率改革至2014年初，人民幣一直表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，持續(xù)9年兌美元匯率升值。但是，去年年初，人民幣透出貶值信號(hào)。數(shù)據(jù)顯示，人民幣在去年1月從1$=6.1043CNY貶值到2月1$=6.1128CNY，下跌了約1‰。此后，人民幣持續(xù)小幅度波動(dòng)，漲停不斷。今年8月，人民幣拉開(kāi)了大跌序幕，8月11日當(dāng)天，人民幣兌美元匯率中間價(jià)從1$=6.1162CNY跌至1$=6.2298CNY。自進(jìn)入12月以來(lái)，人民幣兌美元匯率中間價(jià)更是跌至1$=6.4811CNY，貶值約4%，貶值壓力持續(xù)不斷。

二、人民幣兌美元匯率貶值原因

在紙幣本位制度下，浮動(dòng)匯率受到多種多樣因素的影響，比如：一國(guó)的國(guó)際收支狀況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、市場(chǎng)預(yù)期等都會(huì)對(duì)匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響。結(jié)合理論，對(duì)我國(guó)的人民幣貶值原因進(jìn)行如下分析：

（一）中國(guó)國(guó)際貿(mào)易雖然長(zhǎng)期保持較大順差，但增幅不斷縮小

2015年1～9月進(jìn)出口貿(mào)易月度表表示，進(jìn)入2015年，我國(guó)進(jìn)出口商品與去年同期相比（即相對(duì)指標(biāo)）呈現(xiàn)出下行趨勢(shì)，6月份出口相對(duì)指標(biāo)由陰轉(zhuǎn)晴出現(xiàn)正值后，7月份出口增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著出口依然拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)際收支平衡表中，資本與金融項(xiàng)目下的逆差額也在不斷加大。經(jīng)常項(xiàng)目下的順差減少加之我國(guó)資本與金融項(xiàng)目的巨大逆差，給我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)帶來(lái)十分大的壓力。

一方面，經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致投資者資金紛紛外逃。不僅表現(xiàn)出資本市場(chǎng)的股票、債券等證券價(jià)值的大幅縮水，國(guó)內(nèi)以房地產(chǎn)為首的制造業(yè)的產(chǎn)值也在迅速下降，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況空前緊張。從國(guó)際收支平衡表中的資本與金融賬戶下可以看出，此賬戶在2015年的逆差持續(xù)擴(kuò)大，第二季度更是達(dá)到了史上高位，出現(xiàn)-2482億人民幣的逆差。

另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)在2014年年底宣布退出QE，并在今年12月加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，這一消息無(wú)疑加大了中國(guó)的貶值預(yù)期與貶值壓力。理論上來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)加息意味著美元升值，人民幣貶值。美元升值，會(huì)加速境外投資者的資金外逃，大量投資項(xiàng)目被迫中斷，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所停滯。而為了緩解經(jīng)濟(jì)的停滯，央行會(huì)實(shí)行寬松的貨幣政策，增加M2的數(shù)量，使人民幣貶值。

（二）外匯管制放松

我國(guó)現(xiàn)行的外匯管理體制包括對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收支實(shí)行銀行結(jié)售匯制和逐步放松對(duì)資本與金融賬戶項(xiàng)目的外匯管理，且我國(guó)早已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換。實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，即銀行結(jié)匯逐步由強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯過(guò)渡，而銀行售匯指只要企事業(yè)單位持有效憑證即可獲得外匯，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換。目前，我國(guó)允許企業(yè)用人民幣進(jìn)行境外直接投資；銀行可以向境外企業(yè)發(fā)放人民幣貸款；允許境外企業(yè)、個(gè)人用人民幣來(lái)華直接投資；允許境外央行、清算行等及符合條件的境外機(jī)構(gòu)使用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。

中國(guó)從2002年實(shí)行QFII制度以來(lái)，一直在不斷地開(kāi)放資本項(xiàng)目，努力推動(dòng)人民幣國(guó)際化。近年來(lái)，中國(guó)更是逐步放松對(duì)資本項(xiàng)目與金融項(xiàng)目下的外匯管制，簡(jiǎn)化外匯貿(mào)易審核流程，促進(jìn)貿(mào)易投資的便利化。2013年，中央首批上海成為中國(guó)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，深化了國(guó)際貿(mào)易結(jié)算，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換，極大地推動(dòng)我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展以及人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。另外，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人政府全面推行“一帶一路”計(jì)劃，提倡加強(qiáng)與沿線國(guó)家的溝通磋商，主動(dòng)發(fā)展與沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系，共同打造政治互信、經(jīng)濟(jì)融合、文化包容的利益共同體。與此同時(shí)，“走出去”戰(zhàn)略不斷強(qiáng)化，中央鼓勵(lì)企業(yè)加大境外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極拓展境外業(yè)務(wù)，尋求多方位多元化的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)互利共贏、內(nèi)外聯(lián)動(dòng)。在外匯管制不斷放松的背景下，企業(yè)資金在境外銀行以及外匯賬戶的賬面資本會(huì)逐漸加大，而面對(duì)當(dāng)下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不太樂(lè)觀的形勢(shì)，企業(yè)可能會(huì)加大資金外流的力度，加劇人民幣貶值的壓力。

（三）人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)的完善

人民幣貶值不僅表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，匯率報(bào)價(jià)的形成機(jī)制也對(duì)其產(chǎn)生了顯著影響。2015年8月11日央行發(fā)表聲明對(duì)人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行完善，由以前的做市商自由報(bào)價(jià)改為，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。

這之前，中國(guó)人民銀行對(duì)人民幣匯率報(bào)價(jià)的干預(yù)在于調(diào)整匯率浮動(dòng)區(qū)間。此次則通過(guò)對(duì)中間價(jià)重新定義，以消除人民幣匯率與市場(chǎng)匯率的偏離差額，使人民幣更加國(guó)際化。中間價(jià)是即期銀行間外匯交易市場(chǎng)和銀行掛牌匯價(jià)的最重要參考指標(biāo)。從其公式看出：中間價(jià)=（報(bào)價(jià)1*權(quán)重1+報(bào)價(jià)2*權(quán)重2+……報(bào)價(jià)n-2*權(quán)重n-2）/n，匯率報(bào)價(jià)主要源于兩部分，一是做市商的報(bào)價(jià)，二是做市商各自的權(quán)重。完善報(bào)價(jià)之前，做市商報(bào)價(jià)主要依據(jù)與美元的匯率變動(dòng)，人為操作性較強(qiáng)，而權(quán)重更是一個(gè)“黑匣子”，由央行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心進(jìn)行計(jì)算。此次調(diào)整報(bào)價(jià)機(jī)制，可以說(shuō)是通過(guò)技術(shù)層面對(duì)人民幣進(jìn)行貶值，掩護(hù)經(jīng)濟(jì)下行人民幣被迫貶值的壓力。

三、人民幣貶值的影響

匯率作為連接國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的紐帶，其變動(dòng)決定于一系列經(jīng)濟(jì)因素；反之，匯率的變動(dòng)又會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)因素產(chǎn)生廣泛的影響。人民幣持續(xù)貶值，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，但市場(chǎng)往往具有滯后效應(yīng)，所以，人民幣大幅貶值在明年會(huì)對(duì)市場(chǎng)做出強(qiáng)烈回應(yīng)。

（一）改善進(jìn)出口貿(mào)易收支

在滿足馬歇爾·勒納的條件下，只要一國(guó)進(jìn)出口需求彈性的絕對(duì)值之和大于一，即ηx+ηm>1，本國(guó)貨幣貶值就會(huì)改善國(guó)際收支狀況。我國(guó)是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對(duì)外出口在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。人民幣貶值會(huì)降低出口產(chǎn)品成本，使產(chǎn)品出口量增加，給我國(guó)企業(yè)以喘息之機(jī)，乘此機(jī)會(huì)努力優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展高效率、低污染、高科技含量的新產(chǎn)品，提高應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力。改善國(guó)際收支狀況，增加外匯收入，緩解我國(guó)的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

（二）推動(dòng)國(guó)內(nèi)需求

從物價(jià)方面分析，首先，人民幣貶值使進(jìn)口商品價(jià)格上漲，從而推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)品需求的增長(zhǎng)。其次，進(jìn)口商品的原材料成本加大，導(dǎo)致進(jìn)口商品的價(jià)格上升，從而減少國(guó)人對(duì)進(jìn)口商品的需求，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)，有益于中國(guó)本土企業(yè)的發(fā)展。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)主張以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，造成國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，物價(jià)上漲，內(nèi)需嚴(yán)重不足。人民幣貶值，恰好順應(yīng)國(guó)家的改革戰(zhàn)略——由投資型大國(guó)轉(zhuǎn)向消費(fèi)大國(guó)，增加國(guó)內(nèi)的消費(fèi)需求，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變。

（三）熱錢流出，擠破資產(chǎn)泡沫

人民幣在過(guò)去九年中一直保持升值的趨勢(shì)，導(dǎo)致國(guó)際熱錢不斷流入。比如：在人民幣升值的幾年中，也是房?jī)r(jià)瘋漲的時(shí)間段。其中，有不少國(guó)外投機(jī)者將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，惡意推高房?jī)r(jià)以牟取暴利。數(shù)據(jù)顯示，去年開(kāi)始房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)速度大幅度下降。今年人民幣貶值，熱錢套利行為會(huì)大幅收斂，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資速度會(huì)加速下降，房?jī)r(jià)必會(huì)隨之下跌，與之相關(guān)的投資項(xiàng)目相繼停工，銀行產(chǎn)生大量壞賬資產(chǎn)，企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉，資產(chǎn)泡沫破滅。另一方面來(lái)看，貶值有利于緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，減少資金的浪費(fèi)，有助于對(duì)制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

（四）對(duì)大眾百姓的影響

人民幣貶值，對(duì)普通人群，影響最大的就是有出國(guó)留學(xué)、出國(guó)旅游、出國(guó)購(gòu)物、海外代購(gòu)等需求的朋友。數(shù)據(jù)顯示，2014年我國(guó)內(nèi)地公民出境游突破1億人次，若以美國(guó)為例，按人均消費(fèi)5000美元計(jì)，人民幣匯率從6.2跌到6.4，約增加花費(fèi)1000元。雖說(shuō)人民幣貶值會(huì)刺激大眾對(duì)境外產(chǎn)品及服務(wù)的需求減少，但也相對(duì)增加了出國(guó)人群對(duì)美元的償債負(fù)擔(dān)。

四、人民幣未來(lái)的走勢(shì)預(yù)期

短期來(lái)看，決定匯率變動(dòng)的并非“均衡水平”，而是資本流動(dòng)因素。資本流動(dòng)主要受到資本管制政策變化和市場(chǎng)預(yù)期的影響。目前，隨著中國(guó)進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶和金融賬戶，資本流入和流出規(guī)模都將大幅上升。開(kāi)放國(guó)內(nèi)債券和股票市場(chǎng)，以及鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)公司海外借債等籌資方式，都將促進(jìn)資本流入；而國(guó)內(nèi)居民部門和企業(yè)的海外資產(chǎn)配置增加，資本外匯管制放松，美聯(lián)儲(chǔ)加息和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，且央行為了抵御通貨緊縮壓力，國(guó)內(nèi)利率不斷下調(diào)，資本外流規(guī)模也會(huì)增加。與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差大幅縮水，GDP增速緩慢，國(guó)內(nèi)需求乏力，出于戰(zhàn)略性目的，也為了促使外匯資產(chǎn)管理更加多元化，決策層會(huì)加大鼓勵(lì)企業(yè)增加海外直接投資，更加速了國(guó)內(nèi)資本的外流。

但是，2015年12月1日國(guó)際貨幣基金組織（IMF）宣布，人民幣加入特別提款權(quán)，占一籃子貨幣的10.92%，成為世界第三大外匯儲(chǔ)備貨幣。從此角度分析，世界各國(guó)會(huì)逐漸將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧?，加大?duì)中國(guó)的投資。同時(shí)，中國(guó)作為世界上最大的外匯儲(chǔ)備國(guó)家，必然會(huì)將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧牛糜趪?guó)內(nèi)社會(huì)保障機(jī)制以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，減輕龐大儲(chǔ)量外匯儲(chǔ)備的壓力。

總之，資本管制的放松與強(qiáng)烈的市場(chǎng)預(yù)期，人民幣貶值的壓力在所難免，但央行將通過(guò)多種渠道維持人民幣匯率的穩(wěn)定，使人民幣在一定程度內(nèi)漸進(jìn)式貶值。理論表明，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響人民幣匯率走勢(shì)的決定性因素。所以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速探底的過(guò)程結(jié)束，企業(yè)穩(wěn)定全面復(fù)蘇，國(guó)家改革開(kāi)放的進(jìn)程與結(jié)構(gòu)性調(diào)整取得一定成效時(shí)，人民幣兌美元的匯率可能會(huì)止跌回升。

（指導(dǎo)老師：于鳳芹）

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