中國貨幣政策利率傳導渠道實證研究

【摘要】策傳導的利率渠道和信貸渠道是貨幣政策傳導最主要的兩個渠道，截至目前為止，中國尚未完全實現(xiàn)利率市場化，因此貨幣政策傳導的利率渠道受制度設置因素的影響存在一定程度的阻礙。本文基于對利率渠道傳導效果的定量分析，研究利率渠道傳導對中國貨幣政策有效性的影響，旨在刻畫阻礙程度，并針對研究結果給出進一步放松利率管制，強化貨幣政策傳導效果的相關建議。

【關鍵詞】貨幣政策 傳導 利率 實證

一、利率傳導渠道的基礎理論

研究貨幣政策傳導的利率渠道傳導效果，其主要的理論基礎是凱恩斯貨幣理論。該理論認為利率渠道是貨幣政策傳導最重要的渠道，凱恩斯和其后的凱恩斯主義經(jīng)濟學家利用IS-LM模型說明了擴張性的貨幣政策將產(chǎn)生貨幣供應量增加的貨幣沖擊，實際利率因貨幣市場供求力量變化，實際利率下降，企業(yè)融資成本下降，盈利能力增加，社會總投資增加，國民收入產(chǎn)出增加。相反貨幣供應量減少，實際利率上升，社會總投資減少，國民收入降低。在極端的流動性陷阱條件下，名義利率已經(jīng)接近于0，不能再下降，貨幣政策傳導也不會因為渠道的阻礙而停止發(fā)揮作用，在利率接近于0時，貨幣供應量增加，將改變經(jīng)濟主體對通貨膨脹預期，扣除物價因素實際利率會繼續(xù)下降，仍能起到刺激投資增長和國民收入增加的目的。無論這兩渠道哪一條發(fā)揮作用還是同時發(fā)揮作用，貨幣供應量增加都會促使實際利率水平下降，引發(fā)消費支出、投資支出和政府采購支出構成的社會總支出增加，達到促進國民收入增加的目的。可以概括為貨幣政策傳導的利率渠道主要通過收入效應和替代效益發(fā)揮最用，最終影響社會總產(chǎn)出，實現(xiàn)通過改變貨幣供應量和利率水平，實現(xiàn)對社會總產(chǎn)出的調控。該理論指明了貨幣供應量與利率的反響關系，并最終影響消費和產(chǎn)出。因此用實證檢驗方法研究貨幣政策的利率渠道傳導效果主要研究利率變動通過收入效應和替代效應對居民消費和社會總產(chǎn)出的影響。

二、實證檢驗

要確定利率渠道傳導效果就要綜合分析利率與產(chǎn)出、投資和消費的趨勢變動關系。中國部分學者對該一問題也曾作出定量和定性的研究。其中主要有王召（2001）利用格蘭杰因果檢驗、VAR模型研究發(fā)現(xiàn)中國利率由于被管制而對宏觀經(jīng)濟變量解釋不強1。楚爾鳴（2007）利用VEC模型分析2000至2005年中國部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)，得出利率變動不是引起固定資產(chǎn)投資和消費變動的格蘭杰原因，說明利率傳導渠道存在一定阻礙2。在這些研究基礎上，本文采用單位根檢驗、協(xié)整檢驗，格蘭杰因果分析等計量經(jīng)濟學方法對1999至2014年中國部分年度數(shù)據(jù)進行定量研究。

（一）變量選取

研究利率渠道傳導有效性主要關注利率變動對投資、消費和產(chǎn)出的影響程度，因此選取的變量主要有：{1}實際國內生產(chǎn)總值，采取以1978年為基數(shù)計算1999至2014年之間的中國實際國內生產(chǎn)總值（RG），以此代表宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出水平；{2}實際全社會固定資產(chǎn)投資額（RS），取同一時間段的社會固定資產(chǎn)投資額，并以1978年水平為基礎進行折算代表實際固定資產(chǎn)投資；{3}實際人均消費（RE），采用同一時間段，中國城鎮(zhèn)家庭人均消費性支出，并以1978年水平為基礎折算為實際人均消費性支出；④利率水平（R），利用一至三年貸款利率代表利率水平，從研究目的上看，主要研究利率對實際產(chǎn)出、實際投資、實際消費關系，為了消除數(shù)據(jù)異方差問題，首先對數(shù)據(jù)進行對數(shù)形式轉換，在不改變平穩(wěn)性前提下，進一步進行ADF和協(xié)整關系檢驗。

（二）ADF檢驗

利用ADF檢驗對各變量平穩(wěn)性進行檢驗，結果顯示各變量不具有平穩(wěn)性。須對變量進行一階差分，利用SC和AIC原則對最佳滯后期進行選擇，表1結果表明實際GDP、利率R、實際固定資產(chǎn)投資RS和城鎮(zhèn)居民實際消費支出RE均為一階單整。

（三）協(xié)整檢驗

由于各變量具有一階單整特征，因此各變量之間可能存在長期穩(wěn)定關系即協(xié)整關系。下文將采用Johansen方法對變量進行協(xié)整檢驗。在5%顯著性水平下檢驗結果表明利率與其他三個變量之間具有兩個協(xié)整檢驗關系。

（四）格蘭杰因果關系

變量之間存在長期的穩(wěn)定關系，說明研究框架是建立在一個穩(wěn)定的經(jīng)濟系統(tǒng)當中，在此研究的基礎上，需要進一步利用格蘭杰因果檢驗說明變量之間相互關系，特別是利率與消費、投資和產(chǎn)出之間因果關系。檢驗結果表明在5%顯著性水平下，利率不是產(chǎn)出、投資的格蘭杰原因，而對消費影響較為顯著。這表明貨幣政策利率傳導渠道存在一定的阻礙，傳導效果不顯著。相比較，利率對消費作用效果強于對投資的效果。

實證檢驗的結果說明利率渠道存在一定的阻礙，究其原因在于長期的利率管制。利率管制條件下，難以利用利率的變化實現(xiàn)經(jīng)濟運行的內在平衡，也無法對貨幣政策進行有效傳導。存貸利率的管制固定了利率信號，使得資金成本成為固定價格，束縛了銀行風險控制能力，也降低商業(yè)銀行之間的競爭程度，使得盈利能力強、資產(chǎn)質量好的商業(yè)銀行的優(yōu)勢被弱化，不利于商業(yè)銀行的創(chuàng)新和發(fā)展。貸款利率的管制還不利于商業(yè)銀行對貸款風險的衡量和控制，增加了商業(yè)銀行的運營風險，當然，更為重要的是利率管制減少了資金市場的競爭，不利于利率對資源進行控制。在居民和企業(yè)決策中，利率的管制降低了其成本收益判斷的敏感性，這也不利于中央銀行貨幣政策意圖有效傳遞。

三、影響利率渠道發(fā)揮作用的因素及建議

實證檢驗的數(shù)據(jù)表明在中國貨幣政策傳導中利率不能引導資金、資源根據(jù)成本收益原則進行迅速流動，難以發(fā)揮貨幣政策傳導中介變量作用，從而無法對資源有效配置。究其原因主要有以下幾方面：一是利率未實現(xiàn)全面市場化，無法反映資金真實價格，影響利率對資源配置。近幾年隨著市場經(jīng)濟條件逐漸成熟，中國不斷深化利率市場化改革，2013年7月20日，央行徹底放開了除住房抵押貸款以外的貸款利率管制，銀行業(yè)金融機構開始自由進行貸款定價，2015年8月26日，央行又徹底放開了一年期以上存款利率的浮動上限，標志著利率市場進程邁出了關鍵的一步。但這并不意味著貸款利率的完全市場化，主要因為影響貸款定價的主要因素還沒有確定。這些因素主要有利率體系中的基礎利率目標利率和市場的無風險收益利率沒有確定。在美國、歐洲等實現(xiàn)了利率市場化的國家或地區(qū)，央行在吞吐貨幣時分別關注聯(lián)邦資金利率和隔夜拆借利率，而在shibor等利率仍不能承擔該職能，央行關注的仍是貨幣供應量的變化。無風險利率是銀行等金融機構進行貸款定價時的最基礎利率，貸款利率實際上是在該指標基礎上加計一定程度的風險溢價而來的，而無風險收益率的高低取決于市場的違約率與違約資產(chǎn)的損失程度，這需要反復的違約計算產(chǎn)生而目前中國仍不具備明確的違約成本。此外，貸款利率放開后金融機構的貸款定價能力還取決于銀行等金融機構的治理結構健全與否，是否具有優(yōu)秀的成本、風險控制能力和目標利率體系，缺乏這些因素作為良好治理能力的保障，銀行業(yè)金融機構也不可能制定出合理的貸款利率，貸款利率也不能起到良好的資源配置作用。與代表著資源配置者成本的貸款利率相比，存款利率表示資金持有者的收益，近兩年迅速發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)金融就是主要針對存款利率管制產(chǎn)生的金融創(chuàng)新，也形成了一股促使銀行業(yè)金融機構經(jīng)營模式和理念轉向的沖擊力量，余額寶在2013年短短一年中成為中國最大的貨幣市場基金就證明了這一點。存款利率的管制對于中國這樣一個直接融資占比高，金融機構不協(xié)調的發(fā)展中國家而言，是利率市場化過程中最艱難的一步。一方面存款利率管制固定了銀行吸收流動性的成本，形成了存貸利差，確保了銀行的高額利潤，起到了維護金融穩(wěn)定的作用，但也不利于銀行的成本核算，銀行的定價機制中缺少了對成本方面的考慮，不利于資金合理價格的形成，使得價格信號不合理。雖然，央行已經(jīng)完全放開了一年期以上定期存款利率，但是存款的利率價格體系并沒有完全形成，沒有依托套利機制形成完整的存款價格體系，特別是缺少最基礎的短期存款利率的價格形成標準和機制；另一方面，管制也給金融行為創(chuàng)新提供了空間，迫使流動性脫離銀行，轉向貨幣市場基金，通過其他渠道參與社會資源配置，從而給銀行經(jīng)營帶了流動性匱乏的危機。銀行方面不得不采取抬高利率的方法來吸收資金，而與當前對利率管制的現(xiàn)實是相悖的，這也成為了迫使銀行進行金融產(chǎn)品創(chuàng)新的動力。這些金融行為和金融產(chǎn)品的創(chuàng)新本質上是有利于中國改變間接融資比重過大的金融結構和逐步推行的利率市場化的進程的，但從一個側面也說明了中國利率結構的不合理，影響了資金的配置效率。結合兩者來看，現(xiàn)階段關鍵的問題在于如何形成存款短期合理定價的信號及存款利率與貸款利率之間穩(wěn)定的關聯(lián)性。尚振波（2012）研究結果也支持了該觀點，他指出以管理利率為主的利率體系影響了利率對資源的配置，影響利率對貨幣政策的傳導，利率渠道難以發(fā)揮傳導作用3。要推動存款利率市場化，存款利率水平須逐步、循序開展，綜合考慮金融機構的盈利模式和風險承擔能力，以及國有企業(yè)體制等因素，并引導市場資金供求雙方逐步依據(jù)資金價格進行投融資，形成利率全面市場化的前提條件，方可全面放開；二是利率對微觀經(jīng)濟主體的行為約束能力不強。利率對投資、消費和產(chǎn)出產(chǎn)生影響的前提是利率能夠約束和影響微觀經(jīng)濟主體行為，并引導微觀經(jīng)濟主體高效進行資源配置。中國企業(yè)的現(xiàn)代化企業(yè)制度還沒有完全建立，個體、私營企業(yè)數(shù)量明顯不足，特別是規(guī)?；乃綘I企業(yè)數(shù)量更是鳳毛麟角，上市企業(yè)中國有企業(yè)占比較大，粗略統(tǒng)計截止2012年，已經(jīng)上市的國有企業(yè)有953家，占全部上市企業(yè)的38.5%。這說明國有企業(yè)行為仍是市場微觀經(jīng)濟主體主要行為，國有企業(yè)產(chǎn)權關系不明，所有者缺位，難以形成依靠利率進行項目投融資決策，致使市場資金配置低效。作為信貸市場資金主要供給者的商業(yè)銀行，在進行貸款供給時考慮更多是貸款擔保墊厚度，而非項目未來收益能力，利率失去了對風險和收益的衡量指標作用；由于缺少投資渠道，儲蓄存款仍是居民最主要投資渠道，一方面為銀行業(yè)金融機構提供了大量的低價資金資源，保證了銀行盈利能力。另一方面，居民儲蓄率居高不下，也說明利率杠桿難以啟動居民投資和消費，本身也說明了利率在資金配置上的低效。雖然，余額寶等金融行為的創(chuàng)新在一定程度上促進了資金依據(jù)價格信號進行流動，但居民通過余額寶的途徑投資于天弘基金的同時，并沒有考慮貨幣市場基金的風險，只見收益而忽略風險的行為本身也說明了微觀經(jīng)濟主體對價格信號敏感，對風險信號反映遲鈍，不具有合格的投資者的特性，存在盲目與不理性；三是金融市場缺陷阻礙了利率渠道的傳導效果。中國貨幣市場債券、票據(jù)等合格交易品種不足，規(guī)模小，參與主體不足，資本市場規(guī)模小，直接融資比重低，各個市場上國有企業(yè)對私營企業(yè)造成的信貸資源擠占等因素都影響了利率渠道發(fā)揮作用。

針對于上述影響因素，核心問題在于如何進一步擴大SHIBOR在利率信號形成過程中的影響力，培養(yǎng)科學、穩(wěn)定的價格信號，并不斷強化經(jīng)濟主體如銀行等金融機構的市場定價能力，資金供給和需求方資金的議價能力和利率風險的規(guī)避能力，培育市場主體逐步適應利率市場化的環(huán)境變化，形成資金市場的有效供需力量；同時探索無風險利率加成風險溢價的利率形成機制，發(fā)展與其配套的信用評級、風險評估體系，降低價格確定和形成的搜索成本；繼續(xù)發(fā)展中國貨幣市場債券、票據(jù)等短期資金融通市場，增加交易品種，擴大交易主體，擴大直接融資比例，促進該市場的完全競爭，使其反應出的價格信號更加真實、合理、穩(wěn)定。為利率完全市場化創(chuàng)造良好的環(huán)境，最終實現(xiàn)利率市場化，使得貨幣政策調控中介目標實現(xiàn)從數(shù)量型向價格型的最終轉變，徹底打通利率渠道的阻礙，發(fā)揮利率傳導機制的作用。

參考文獻

[1]王召.對中國貨幣政策利率傳導機制的探討[J].經(jīng)濟科學，2001（5）75-84.

[2]楚爾鳴.我國貨幣政策利率傳導有效性實證分析[J].湖南師范大學社會科學學報，2007（5）84-88.

[3]尚振波.簡析我國貨幣政策傳導機制存在問題[J].理論觀察，2012（06）.

作者簡介：張奎（1982-），男，黑龍江哈爾濱人，金融學博士，就職于人民銀行哈爾濱中心支行貨幣金銀處。