我國(guó)優(yōu)先股發(fā)行的主體適用范圍分析

徐濤

在認(rèn)識(shí)到優(yōu)先股的重要地位以及基于化解上市公司與投資者之間的利益矛盾的目的，證監(jiān)會(huì)研究中心于2012年發(fā)布了《優(yōu)先股制度的探討》。自此，優(yōu)先股在我國(guó)資本市場(chǎng)中的重要地位逐漸得到確立。國(guó)務(wù)院辦公廳隨后發(fā)布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，優(yōu)先股試點(diǎn)工作從此如火如荼地鋪展開(kāi)來(lái)。2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱：《管理辦法》）對(duì)優(yōu)先股做了更加具體的規(guī)定，使其成為了優(yōu)先股在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中重新登上歷史舞臺(tái)的一個(gè)“里程碑”式的文件。

然而，通過(guò)對(duì)《管理辦法》的細(xì)細(xì)揣摩以及發(fā)行實(shí)踐分析，筆者認(rèn)為我國(guó)目前的優(yōu)先股發(fā)行制度可謂“有名無(wú)實(shí)”。

一、我國(guó)現(xiàn)行立法對(duì)優(yōu)先股發(fā)行主體的主要限制

《管理辦法》第3條規(guī)定，“我國(guó)上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股?！边@一條規(guī)定使得優(yōu)先股的適用范圍基本集中在了上市公司和新三板掛牌公司，對(duì)于創(chuàng)業(yè)型等中小企業(yè)并無(wú)裨益。而根據(jù)發(fā)行方式的不同，優(yōu)先股的發(fā)行也有不同限制。

（一）公開(kāi)發(fā)行

就公開(kāi)發(fā)行而言，根據(jù)《管理辦法》第26條規(guī)定，“上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，應(yīng)當(dāng)符合以下情形之一：一是其普通股為上證50指數(shù)成份股；二是以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購(gòu)或吸收合并其他上市公司；三是以減少注冊(cè)資本為目的回購(gòu)普通股的，可以公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，或者在回購(gòu)方案實(shí)施完畢后，可公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)回購(gòu)減資總額的優(yōu)先股。經(jīng)我會(huì)核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股后，上市公司的普通股不再屬于上證50指數(shù)成分股的，上市公司仍可實(shí)施本次發(fā)行?！?/p>

上述情形之一中的“上證50指數(shù)①”是根據(jù)科學(xué)客觀的方法，挑選上海證券市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性好的最具代表性的50只股票組成樣本股，以便綜合反映上

海證券市場(chǎng)最具市場(chǎng)影響力的一批龍頭企業(yè)的整體狀況。根據(jù)上海證券交易所截止2016年6月14日發(fā)布的數(shù)據(jù)可知，上證50指數(shù)成分股基本集中于金融地產(chǎn)、工業(yè)、能源、電信業(yè)務(wù)、公用事業(yè)等多個(gè)行業(yè)中的龍頭類企業(yè)，且其市場(chǎng)活躍度高、資金規(guī)模龐大、凈資產(chǎn)收益率高、發(fā)展前景良好，屬于大藍(lán)籌性質(zhì)股。因此，若上市公司公開(kāi)發(fā)行必須滿足此條件，則能夠有資格通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行再融資的上市公司屈指可數(shù)，且行業(yè)也主要集中在金融、電力、能源等重要領(lǐng)域。

情形二中，上市公司在進(jìn)行并購(gòu)或者合并吸收其他上市企業(yè)時(shí)用優(yōu)先股作為支付手段的方式并不能得到普遍的接受，而更多的方案是直接收取現(xiàn)金或者獲得普通股從而能夠行使表決權(quán)。情形三中，在上市公司減資回購(gòu)時(shí)用優(yōu)先股作為支付手段，同樣在實(shí)踐中很難實(shí)行。

（二）非公開(kāi)發(fā)行

就非公開(kāi)發(fā)行而言，上市公司和非上市公眾公司都可以在具備良好的公司治理、規(guī)范經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況下發(fā)行優(yōu)先股。《管理辦法》只是對(duì)上市公司提出了一些上市公司本身應(yīng)當(dāng)具備的盈利能力和規(guī)范管理的要求。即便如此，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行，仍然存在著種種限制，使得一些對(duì)資本需求較大的，但未在新三板或者主板上市的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，很難通過(guò)優(yōu)先股的形式獲得擴(kuò)大融資的機(jī)會(huì)。

（三）對(duì)商業(yè)銀行的保留條款

《管理辦法》第13條規(guī)定了，“發(fā)行人要求贖回優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息，但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的除外?！痹摋l明顯是給了商業(yè)銀行在拒絕支付所欠股息上的法定的權(quán)利，顯然無(wú)法有效的保障購(gòu)買商業(yè)銀行優(yōu)先股的股東權(quán)益。

《管理辦法》第28條規(guī)定了，“上市公司公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定以下事項(xiàng)：一是采取固定股息率；二是在有可分配稅后利潤(rùn)的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；三是未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當(dāng)累積到下一會(huì)計(jì)年度；四是優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤(rùn)分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充資本的，可就第二項(xiàng)和第三項(xiàng)事項(xiàng)另行約定?！逼渲猩虡I(yè)銀行在對(duì)優(yōu)先股股東的股息分配和累積性上有特別規(guī)定，賦予了商業(yè)銀行的無(wú)理由拒絕支付股息的權(quán)利，這在很大程度上侵害了優(yōu)先股股東的利益。

《管理辦法》第33條規(guī)定了，“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，非公開(kāi)發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，并遵守有關(guān)規(guī)定。”其中，特別規(guī)定了商業(yè)銀行在觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)可以將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，而一般的上市公司并不能發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。故非上市公眾公司和商業(yè)銀行有權(quán)發(fā)行可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，然而商業(yè)銀行的強(qiáng)制轉(zhuǎn)換權(quán)讓眾多的投資者又望而卻步。

從《管理辦法》對(duì)商業(yè)銀行的眾多保留條款中，不難發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行在發(fā)行優(yōu)先股時(shí)擁有了絕對(duì)的控制權(quán)和收益權(quán)，而作為優(yōu)先股股東便很難能從商業(yè)銀行的優(yōu)先股中獲得投資收益。這在一定程度上打擊了購(gòu)買商業(yè)銀行優(yōu)先股的積極性，也就限制了優(yōu)先股的適用范圍。

二、優(yōu)先股新規(guī)下的發(fā)行實(shí)踐和未來(lái)

自《管理辦法》實(shí)行已有一段時(shí)間，筆者通過(guò)對(duì)截至2016年6月14日企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的相關(guān)數(shù)據(jù)②統(tǒng)計(jì)得知：自2014年以來(lái)，發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)主要集中在上市銀行和大型國(guó)有企業(yè)之中。所有的上市公司進(jìn)行的都是非公開(kāi)發(fā)行；發(fā)行股息有成下降趨勢(shì)；股息方式存在固定和浮動(dòng)等多種方式；均取消了強(qiáng)制分紅條款；優(yōu)先股股息都采用了不可累積方式；優(yōu)先股股東均不得回售股票，但上市公司有權(quán)按約定進(jìn)行回購(gòu)；對(duì)于剩余利潤(rùn)都不允許優(yōu)先股股東參與分配；所有上市銀行發(fā)行的優(yōu)先股都不可轉(zhuǎn)換成普通股；均屬于權(quán)益性資本。

其中最大的特點(diǎn)是發(fā)行主體主要以上市銀行為主，并且采用非公開(kāi)發(fā)行方式。關(guān)于此，筆者了解到根據(jù)我國(guó)最新簽訂的《巴塞爾協(xié)議III》中的規(guī)定，商業(yè)銀行的資本充足率要求達(dá)到8%，其中一級(jí)資本充足率要求達(dá)到4%③。在經(jīng)歷了2008年全球金融危機(jī)之后，目前多數(shù)國(guó)家的銀行均未能達(dá)到上述要求。但就國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，上述兩項(xiàng)衡量指標(biāo)總體處于領(lǐng)先水平，但是根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的要求，商業(yè)銀行在資本充足率上依然存在的很大的提升空間。而優(yōu)先股的實(shí)行給了商業(yè)銀行擴(kuò)充核心資本充足率的一個(gè)契機(jī)，因此，2014年以來(lái)各大商業(yè)銀行紛紛發(fā)行優(yōu)先股進(jìn)行了核心資本的補(bǔ)充。

或許我們可以理解商業(yè)銀行在這次優(yōu)先股大潮中領(lǐng)先的原因，但是這并不能改變我國(guó)優(yōu)先股適用范圍的限制性?！豆芾磙k法》的傾向性保留以及最新的優(yōu)先股發(fā)行實(shí)踐都在隱約地告訴我們，現(xiàn)行的優(yōu)先股發(fā)行的適用范圍依然較窄，還不足以拓寬中小企業(yè)在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的融資和再融資的渠道。對(duì)于活躍國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，增加投融資工具，幫助中小企業(yè)融資發(fā)展，響應(yīng)國(guó)務(wù)院提高直接融資比例的號(hào)召，在優(yōu)先股的制度設(shè)計(jì)上我們依然任重道遠(yuǎn)。

但是，我們不可否認(rèn)這邁出的關(guān)鍵一步?！豆芾磙k法》的出臺(tái)為優(yōu)先股的實(shí)行打開(kāi)了道路，但優(yōu)先股的適用范圍目前來(lái)說(shuō)依舊較為局限，筆者認(rèn)為，是時(shí)候拋開(kāi)那些保守的禁錮思想，讓優(yōu)先股真正地在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上活躍起來(lái)。

注釋

①上證50指數(shù)的目標(biāo)是建立一個(gè)成交活躍、規(guī)模較大、主要作為衍生金融工具基礎(chǔ)的投資指數(shù)。詳見(jiàn)網(wǎng)址：http：//www.sse.com.cn/market/sseindex/indexlist/basic/index.shtml？COMPANY_CODE=000016， 2016年6月14日訪問(wèn)。

②數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所，http：//www.sse.com.cn/assort- ment/stock/preferreds/，2016年6月14日訪問(wèn)。

③數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，http：//www.cbrc.gov.cn/chinese/home/docView/49.html， 2016年2月25日訪問(wèn)。