鄧博通

【摘要】本文結(jié)合中小板與創(chuàng)業(yè)板的IPO中小企業(yè)相關(guān)業(yè)績數(shù)據(jù)，以風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)為切入點(diǎn)，采用統(tǒng)計(jì)與回歸分析，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠影響企業(yè)業(yè)績。

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資 企業(yè)業(yè)績 上市公司

一、我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

據(jù)相關(guān)資料顯示，我國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)募集資金的途徑多種多樣，其中從非上市企業(yè)募集這一募集方式占據(jù)主導(dǎo)地位，占據(jù)總量的40.6%，從國有投資機(jī)構(gòu)募得的資金額度占第二位，達(dá)到20.5%，從個(gè)人募集到的資金占13.7%，從各級(jí)政府募集到的資金占總量的11.8%，通過其他方式募集到的資金共占總量的13.4%。

在2015年2227個(gè)各類新增風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，主要經(jīng)營業(yè)務(wù)收入低于100萬元的僅有78項(xiàng)，僅占總項(xiàng)目數(shù)的3.5%，而5000萬元以上的占55.9%，項(xiàng)目主要經(jīng)營業(yè)務(wù)收入超過5000萬元的比重向來居于首位。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要通過三種方式參與被投資企業(yè)或項(xiàng)目的監(jiān)管：一是提供管理咨詢服務(wù)的方式，這一方式的比重為33.5%；二是獲取董事會(huì)席位的方式，這一方式的比重為29.5%；三是以財(cái)務(wù)咨詢的方式。這三種方式的比重說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比較傾向于通過自身專業(yè)能力或社會(huì)資源對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行間接監(jiān)管，而非以獲取董事會(huì)席位的方式直接參與企業(yè)或的管理。

二、研究假設(shè)及實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

本文擬通過以下兩個(gè)點(diǎn)對(duì)本文研究議題進(jìn)行假設(shè)推理與驗(yàn)證：第一，股權(quán)交易式的風(fēng)險(xiǎn)投資能否影響提升企業(yè)業(yè)績；第二，風(fēng)險(xiǎn)資本占有的股本比例的多少對(duì)企業(yè)業(yè)績的影響程度。

1.風(fēng)險(xiǎn)資本介入與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。對(duì)擁有風(fēng)投背景的企業(yè)與沒有這一背景的企業(yè)綜合比較，在同種環(huán)境中，擁有風(fēng)投背景的企業(yè)，其運(yùn)營管理效率應(yīng)該會(huì)高于沒有風(fēng)投背景的企業(yè)，相應(yīng)的，其經(jīng)營業(yè)績也應(yīng)當(dāng)高于后者，所以，我們可以根據(jù)這一理論依據(jù)推出第一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)資本介入能夠提升企業(yè)業(yè)績。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。逐利性是資本的特質(zhì)之一，風(fēng)投機(jī)構(gòu)盈利的多少與持有被投資企業(yè)的股份的多寡有直接關(guān)聯(lián)，所以，本文認(rèn)為持股比例是風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)業(yè)績的一個(gè)重要因素，可以在回歸性分析時(shí)當(dāng)作分析指標(biāo)之一。本文根據(jù)這一理論依據(jù)推出第二個(gè)假設(shè)：風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)及樣本選取。本文數(shù)據(jù)樣本采集為截至2015年末所有通過中小板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO的企業(yè)，以通過二板市場進(jìn)行IPO的企業(yè)為研究樣本的原因是，風(fēng)險(xiǎn)投資面向的企業(yè)多是以擁有未來發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)為主，二板市場又是此類企業(yè)的上市平臺(tái)，以此為研究樣本具有相當(dāng)?shù)拇硇?。根?jù)獲得的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，從2009年到2015年末，共有1285家企業(yè)通過中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，具體分布為787家通過中小板上市，498家通過創(chuàng)業(yè)板上市。其中896家企業(yè)通過風(fēng)險(xiǎn)投資取得了融資，占總量的69.7%。以風(fēng)險(xiǎn)投資背景（此處是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否處于企業(yè)十大股東之列，以VC表示）與持股比例為自變量，以公司組織結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績相關(guān)的一系列指標(biāo)為因變量。

企業(yè)業(yè)績會(huì)較大程度受到其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的影響，本文以掌握大部分權(quán)利的董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Board）為分析指標(biāo)之一，而在持股比例方面，由于董事會(huì)結(jié)構(gòu)的不同會(huì)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)有所變化，因此，本文僅針對(duì)股權(quán)集中度，以第一股東持股比例為分析指標(biāo)（Top1）。同時(shí)，由于影響企業(yè)業(yè)績的因素較多，本文將選取幾個(gè)具有代表性的因素為分析指標(biāo)。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV），評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債情況。

公司規(guī)模（Size），直接影響企業(yè)盈利。

公司所處行業(yè)（industry），企業(yè)所處行業(yè)的狀況也在一定程度上影響企業(yè)的綜合業(yè)績。

公司存續(xù)時(shí)間（History），公司存續(xù)時(shí)間是一個(gè)公司管理水平與經(jīng)營能力的綜合體現(xiàn)。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例（Ratio），第二假設(shè)中的分析指標(biāo)。

本文所建立的回歸分析模型將從以上變量中選取。

前文針對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)投資能否影響企業(yè)業(yè)績”這一論題進(jìn)行了兩個(gè)假設(shè)，現(xiàn)結(jié)合本文采集到的企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，對(duì)第一個(gè)假設(shè)“風(fēng)險(xiǎn)資本介入能夠提升企業(yè)業(yè)績”進(jìn)行研究分析?，F(xiàn)從數(shù)據(jù)樣本中有無風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VC）這一自變量入手，研究有風(fēng)投背景與無風(fēng)投背景企業(yè)之間的業(yè)績差異，構(gòu)建研究模型1，如下：

針對(duì)第二個(gè)假設(shè)“風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系”，本文將在回歸分析模型上做出小小改變，以風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例（Ratio）為研究變量之一，研究其與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，并以此構(gòu)建回歸模型，具體回歸方程如下：

2.描述性統(tǒng)計(jì)。在對(duì)第一個(gè)假設(shè)“風(fēng)險(xiǎn)資本介入能夠提升企業(yè)業(yè)績”進(jìn)行分析驗(yàn)證時(shí)，樣本為截至2015年末，共有1285家企業(yè)通過中小板和創(chuàng)業(yè)板上市，具體分布為787家通過中小板上市，498家通過創(chuàng)業(yè)板上市。對(duì)這些企業(yè)的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析后結(jié)果如表1所示：

根據(jù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，共1285家公司里面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景（這里指企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否處于企業(yè)十大股東之列）的占51.82%，這一數(shù)據(jù)表明風(fēng)險(xiǎn)投資大幅度擴(kuò)充了我國上市中小企業(yè)的數(shù)量，而根據(jù)板塊來進(jìn)行區(qū)分的話，中小板塊里擁有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)數(shù)占在該板塊上市企業(yè)總數(shù)的47.35%，創(chuàng)業(yè)板中擁有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的則有58.93%。

在企業(yè)業(yè)績的諸多指標(biāo)中，總資產(chǎn)收益率（ROA）的變動(dòng)不大，最低是0.0112665，最高是0.211267，平均值是0.065221，標(biāo)準(zhǔn)差是0.025226，這一組數(shù)據(jù)表明投資機(jī)構(gòu)的投資收益率相差不大，而在業(yè)績?cè)鲩L率（Growth）方面，數(shù)值變化較大。從樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來看，共1285家企業(yè)中，上市一年以內(nèi)有134家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績負(fù)增長，297家企業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L率未達(dá)到10%，業(yè)績?cè)鲩L率高于50%的有367家，業(yè)績?cè)鲩L率存在明顯差異。若做出的假設(shè)1得到論證，那么風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)的業(yè)績存在明顯的影響。

3.回歸分析。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與企業(yè)業(yè)績關(guān)系分析。以企業(yè)IPO時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所持股權(quán)是否為十大股東之列作為區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)，將1285家企業(yè)分為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（666家），非風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（619家），再針對(duì)這兩個(gè)類別進(jìn)行對(duì)比分析。

結(jié)合多元線性回歸方程1：

以企業(yè)業(yè)績?yōu)樽宰兞?，通過企業(yè)盈利能力（ROA）和成長力（Growth）進(jìn)行綜合評(píng)定，因變量是VC（風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否處于企業(yè)十大股東之列），另外幾個(gè)變量是具有代表性的影響企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)。

本文先就模型1中VC與其他幾個(gè)業(yè)績指標(biāo)之間的多重共線性進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果表明VC與其他幾個(gè)業(yè)績指標(biāo)不存在多重共線性，其回歸結(jié)果如表2所示：

根據(jù)上表數(shù)據(jù)可以得出以下結(jié)論，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)的總資產(chǎn)收益率和企業(yè)收入增長率能得到明顯提高，其中總資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)是0.0061225，T值是3.022，企業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)是0.0702752，T值是3.485，二者的顯著性水平均在1%顯著，這組數(shù)據(jù)充分說明風(fēng)險(xiǎn)投資能提升企業(yè)業(yè)績，并且提升效果比較明顯。

在自變量方面，我們從企業(yè)管理結(jié)構(gòu)的角度上進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩職合一對(duì)會(huì)在一定程度上影響企業(yè)業(yè)績的提升，但影響能力不明顯。而在董事會(huì)的獨(dú)立性這一變量上，無法通過顯著性性檢驗(yàn)，表明董事會(huì)規(guī)模不會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生較大影響。在公司規(guī)模（Size）這一指標(biāo)上，與自變量（ROA）和（Growth）存在明顯的正相關(guān)。

通過以上回歸性分析，我們基本可以認(rèn)定第一個(gè)假設(shè)“風(fēng)險(xiǎn)資本的介入會(huì)提升公司的業(yè)績”成立。即與沒有風(fēng)投背景的企業(yè)相比，有風(fēng)投背景的企業(yè)能夠取得更高的企業(yè)業(yè)績，獲得進(jìn)一步的成長。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與企業(yè)業(yè)績關(guān)系的分析。針對(duì)第二個(gè)假設(shè)，我們采用666家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)作為分析樣本，結(jié)合前文構(gòu)建的回歸模型2進(jìn)行分析，研究具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)資本占股份額的相關(guān)性。

我們?nèi)匀幌闰?yàn)證Ratio與其他影響企業(yè)業(yè)績指標(biāo)是否存在多重線性，檢驗(yàn)結(jié)果表明Ratio與其他指標(biāo)也不存在多重共線性，其回歸結(jié)果如表3所示：

經(jīng)過回歸分析我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本占股比例與評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績的兩個(gè)指標(biāo)的回歸系數(shù)都是正，與（ROA）的回歸系數(shù)是0.0212908，顯著水平1%下顯著，與（Growth）的回歸系數(shù)是0.092384，無法通過顯著性檢驗(yàn)，T值檢驗(yàn)值為1.638，顯著性不明顯，綜合二者來看，我們?nèi)匀豢梢哉J(rèn)為第二個(gè)假設(shè)“風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)業(yè)績存在顯著的正相關(guān)”通過了驗(yàn)證，也就是說風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持有越多的被投資企業(yè)的股份，該企業(yè)在上市一年以內(nèi)的業(yè)績更為突出。

（三）政策建議

風(fēng)險(xiǎn)投資極大的促進(jìn)了我國中小企業(yè)的發(fā)展，但我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)還存在許多問題與缺陷，例如風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往并不會(huì)將企業(yè)的成長力作為首要考慮因素，而是將風(fēng)險(xiǎn)資本能否退出以及退出收益為第一要素，這并不是一個(gè)健康行業(yè)應(yīng)有的形態(tài)，因此，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)尚有完善的空間，本文就這些缺陷提出以下建議：

1.完善有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)，建立行業(yè)自律組織。至于我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)是否有大量泡沫存在，尚需時(shí)間來驗(yàn)證，但該行業(yè)的現(xiàn)狀較為混亂這是不爭的事實(shí)，我國僅對(duì)這一行業(yè)出臺(tái)過大量的扶持政策以及投入過扶持資金，但在監(jiān)管法規(guī)方面卻出現(xiàn)空當(dāng)，監(jiān)管缺位這一現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，政府急需就風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的監(jiān)管制定相關(guān)法律法規(guī)，并加大監(jiān)管力度，從立法角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的模式與流程進(jìn)行規(guī)范，為中小企業(yè)的發(fā)展打造一個(gè)健康穩(wěn)定的融資環(huán)境。

2.加強(qiáng)風(fēng)投人才的培養(yǎng)，提升行業(yè)素質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，需要精準(zhǔn)的眼光與判斷，這些都要求風(fēng)險(xiǎn)投資者的綜合性知識(shí)過硬，既有對(duì)項(xiàng)目前景的判斷，也有對(duì)行業(yè)發(fā)展的判斷。而在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與投資企業(yè)管理時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的管理能力與運(yùn)營能力都有極高的要求。因此，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)投人才的培養(yǎng)，不僅是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)整體行業(yè)水平的提升，也能促使中小企業(yè)取得長久穩(wěn)固的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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