上市公司重組業(yè)績(jī)對(duì)賭暗門大起底

郭新志

一股“明修棧道、暗度陳倉”的風(fēng)氣在A股市場(chǎng)似有蔓延之勢(shì)——借助熱點(diǎn)題材、各路資本聯(lián)手包裝、業(yè)績(jī)一路“神增長(zhǎng)”、肆無忌憚的證券化……正在上市公司并購(gòu)重組中頻頻閃現(xiàn)。

“不要迷戀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)可以通過多種手段做出來，任何違背常識(shí)的東西都不正常?！苯鹑诮鐦I(yè)內(nèi)人士會(huì)這樣告訴普通投資者。

當(dāng)前，一些上市公司的并購(gòu)重組已淪為資本套現(xiàn)游戲，在資本的精心包裝下，“偽成長(zhǎng)”故事大行其道，天價(jià)估值讓人瞠目結(jié)舌，市場(chǎng)需高度警惕背后隱藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)。

重組之后估值暴增的內(nèi)幕

據(jù)媒體報(bào)道，2012年-2015年，A股市場(chǎng)重組標(biāo)的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%。而2016年截至5月中旬的平均增值率則大幅提升至1334%，個(gè)別標(biāo)的增值率甚至近500倍。

高業(yè)績(jī)承諾、高估值是這類運(yùn)作的核心特征。資本追求利益最大化，高估值必須以高業(yè)績(jī)承諾為前提，正因如此，才造就了當(dāng)前并購(gòu)重組中的“雙高”現(xiàn)象。但諸多并購(gòu)標(biāo)的背后水分太大，PE機(jī)構(gòu)難辭其咎。一些機(jī)構(gòu)在一級(jí)市場(chǎng)瘋搶項(xiàng)目，估值給得比較高，因此，選擇二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)時(shí)，估值水平就不能低于一級(jí)市場(chǎng)，直接導(dǎo)致并購(gòu)重組中頻頻出現(xiàn)“神增長(zhǎng)”的現(xiàn)象。

對(duì)此，一位不愿具名的知名PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說，很多并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)“PE入股后、業(yè)績(jī)爆發(fā)增長(zhǎng)”的現(xiàn)象。這存在兩類情形，一是絕大多數(shù)公司在PE入股前并不規(guī)范，出于避稅等方面的考慮，隱藏了業(yè)績(jī)。PE進(jìn)入之后，公司進(jìn)行規(guī)范，業(yè)績(jī)隨之放出。另一類，PE進(jìn)駐時(shí)，多半都會(huì)簽訂對(duì)賭協(xié)議，要么業(yè)績(jī)對(duì)賭，要么退出渠道對(duì)賭。

從實(shí)際情況看，進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的居多，因此PE機(jī)構(gòu)會(huì)逼著標(biāo)的公司釋放業(yè)績(jī)，以便在第二輪、第三輪融資中獲得較高的溢價(jià)，增厚其投資的安全墊。這導(dǎo)致部分公司鋌而走險(xiǎn)，通過各種方法虛增業(yè)績(jī)。而后進(jìn)駐的PE機(jī)構(gòu)由于投資成本較高，在二級(jí)市場(chǎng)上要求以更高的溢價(jià)退出，客觀上使得一些并購(gòu)標(biāo)的公司不得不做出高業(yè)績(jī)承諾，以獲得高估值，再通過后續(xù)運(yùn)作套現(xiàn)走人。

資本運(yùn)作變成資本套現(xiàn)游戲

針對(duì)并購(gòu)重組中的“雙高”現(xiàn)象，四川某并購(gòu)基金負(fù)責(zé)人曾接觸一位上市公司高管，要求其將一項(xiàng)目盈利水平盡量做高，上市公司準(zhǔn)備啟動(dòng)重組，以配合公司明年的限售股解禁。“這種做法無異于殺雞取卵”，該負(fù)責(zé)人說，類似的這種資本運(yùn)作已經(jīng)變味，不是為了公司發(fā)展考慮，變成了純粹的資本套現(xiàn)游戲。

5月23日，廈華電子收到上交所關(guān)于公司重組的二次問詢函。此前披露的預(yù)案顯示，重組標(biāo)的成立于2013年的數(shù)聯(lián)銘品，2014年-2015年?duì)I業(yè)收入分別為161.94萬元、3488.94萬元，對(duì)應(yīng)當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)分別為-267.16萬元、1022.04萬元，其全部股權(quán)交易對(duì)價(jià)18億元，評(píng)估增值率為1308.17%。但交易方承諾：數(shù)聯(lián)銘品2016年-2019年扣非凈利潤(rùn)分別達(dá)5000萬元、1億元、1.8億元、3億元，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

“公司存續(xù)時(shí)間短，PE入股后業(yè)績(jī)開始爆發(fā)，但前五大客戶質(zhì)量不高，且非常不穩(wěn)定”，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)一位資深財(cái)務(wù)人士分析說，數(shù)聯(lián)銘品的業(yè)績(jī)真實(shí)性及持續(xù)性需審慎評(píng)估。該人士指出，投資者需注意三泰控股在數(shù)聯(lián)銘品資本運(yùn)作中扮演的角色。

有知情人士透露，如今公司引入PE機(jī)構(gòu)，已不僅僅滿足于資金投入，還要求PE機(jī)構(gòu)“帶業(yè)務(wù)”給公司，一些PE機(jī)構(gòu)入股某個(gè)公司后，會(huì)將各種資源（包括PE已投資的項(xiàng)目）介紹給公司，購(gòu)買其產(chǎn)品或者服務(wù)，迅速做高業(yè)績(jī)，然后找上市公司并購(gòu)，通過后續(xù)運(yùn)作套現(xiàn)，這種“家長(zhǎng)呵護(hù)式的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)”到底能否讓一些重組標(biāo)的實(shí)現(xiàn)真正的成長(zhǎng)需要仔細(xì)甄別。

高業(yè)績(jī)對(duì)賭的底氣在哪？

白紙黑字的高業(yè)績(jī)對(duì)賭、精心籌劃的資本游戲，最終都得通過二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)。因此，對(duì)賭期內(nèi)，各種“業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)術(shù)”紛紛涌現(xiàn)，即便不達(dá)標(biāo)，也有多種門道淡然處之。目前A股上市公司并購(gòu)重組的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，多采用“現(xiàn)金+股份”的方式，其中采用“30%現(xiàn)金+70%股份”的較為普遍。

“一般而言，從交易結(jié)構(gòu)也可看出各方對(duì)項(xiàng)目發(fā)展前景的態(tài)度”，上述不愿具名的PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人稱，一般而言，若投資人對(duì)項(xiàng)目前景拿捏不準(zhǔn)，則會(huì)“多拿現(xiàn)金、少拿股份”，在業(yè)績(jī)對(duì)賭期之前就套現(xiàn)一部分。不過，這也受市場(chǎng)狀況、投資人資金狀況等多方因素影響。

“一方面，重組標(biāo)的確實(shí)可以通過真正的運(yùn)營(yíng)來實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，但也有部分公司動(dòng)起了歪腦筋”，一位上市公司董秘說，由于此類收購(gòu)?fù)ǔ＝痤~巨大，交易對(duì)手完全可以拿部分現(xiàn)金、通過過橋購(gòu)買重組標(biāo)的的產(chǎn)品或者服務(wù)，變相輸血，從而完成業(yè)績(jī)承諾。

備受關(guān)注的原中科英華收購(gòu)厚地稀土一案，即是此套路。2013年，中科英華擬以不超過16.88億元收購(gòu)厚地稀土100%股權(quán)，后來因故更改方案。2014年，因?yàn)闆]有完成“收購(gòu)前提條件”，影響厚地稀土的“生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成果”，厚地稀土實(shí)際控制人劉國(guó)輝按照協(xié)議給中科英華補(bǔ)償了8000萬元。有知情人士稱，“這8000萬元并非劉國(guó)輝自己出的，而是上市公司股東通過過橋資金安排劉國(guó)輝‘償還’給上市公司。”

無論如何，即便不達(dá)標(biāo)者，亦可玩花樣解決：或通過變更業(yè)績(jī)對(duì)賭期限、或變通業(yè)績(jī)補(bǔ)償手段、變更年度或標(biāo)的補(bǔ)償為累計(jì)補(bǔ)償?shù)仁侄位狻斑`約”之責(zé)，讓投資者防不勝防。

并購(gòu)重組亟需規(guī)范化

“只要一二級(jí)市場(chǎng)存在套利空間，這些資金就可能會(huì)鉆空子”，前述知名資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說，要?jiǎng)x住這股歪風(fēng)，需要從多個(gè)方面下重手。一，在并購(gòu)重組中，嚴(yán)格審批，強(qiáng)化信披;二，修改完善相關(guān)法規(guī)，固化業(yè)績(jī)對(duì)賭補(bǔ)償方式。例如，由股份補(bǔ)償、現(xiàn)金補(bǔ)償更改為“估值補(bǔ)償”——以重組交易中的估值水平來進(jìn)行相應(yīng)補(bǔ)償。“如果以12倍的市盈率完成的收購(gòu)，那么后續(xù)對(duì)賭中的業(yè)績(jī)?nèi)笨谝惨艘?2倍PE進(jìn)行補(bǔ)償。”

西南財(cái)大資深財(cái)務(wù)人士說，由于并購(gòu)重組牽涉的利益面較廣，存在諸多“抽屜協(xié)議”，無論監(jiān)管層還是投資者，在業(yè)績(jī)對(duì)賭期內(nèi)都難以知曉，因此監(jiān)管上更側(cè)重于“事后監(jiān)督”，即嚴(yán)格核查重組對(duì)賭條款的完成情況，要求財(cái)務(wù)顧問出具專項(xiàng)核查報(bào)告?！敖ㄗh監(jiān)管層對(duì)近兩年來的重大并購(gòu)重組開展專項(xiàng)核查工作，嚴(yán)厲打擊做局式重組”。

對(duì)此，一位要求匿名的交易所監(jiān)管員透露，他們對(duì)并購(gòu)重組中“雙高現(xiàn)象”已經(jīng)高度重視，逢此類重組必問詢業(yè)績(jī)承諾依據(jù)以及實(shí)現(xiàn)可行性、標(biāo)的估值合理性等，要求上市公司披露更多的細(xì)節(jié)，幫助投資者評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，“同時(shí)也希望媒體等第三方力量能夠?qū)σ恍┎缓侠淼募?xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)查佐證?！?/p>

值得注意的是，監(jiān)管層已要求參與配套融資的實(shí)際控制人或控股股東，并購(gòu)重組實(shí)施完成后的持股比例提高的，在原有的定增新股需要鎖定36個(gè)月規(guī)定之外，所持老股也承諾鎖定12個(gè)月。不排除監(jiān)管層未來出臺(tái)更多的措施規(guī)范并購(gòu)重組中的相關(guān)行為。

編輯/陳遠(yuǎn)鵬