王曉慧（浙江海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江舟山316022）

無居民海島實(shí)物期權(quán)估價(jià)模式研究

王曉慧
（浙江海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江舟山316022）

我國(guó)無居民海島的市場(chǎng)進(jìn)程剛剛起步，海島價(jià)值評(píng)估方法沒有統(tǒng)一、規(guī)范的制度或標(biāo)準(zhǔn)性規(guī)定。本文根據(jù)無居民海島使用權(quán)價(jià)值的期權(quán)特征，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，估算海島的期權(quán)價(jià)值，以突破原有傳統(tǒng)估價(jià)方法在海島市場(chǎng)化交易初期階段無法適用的瓶頸。研究結(jié)果顯示，分別運(yùn)用布萊克—舒爾斯模型和二項(xiàng)樹模型估算的海島價(jià)值基本一致，相比而言，二項(xiàng)樹模型能夠反映各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的參數(shù)變化，更加直觀和靈活。研究結(jié)論說明實(shí)物期權(quán)估價(jià)方法適用于無居民海島使用權(quán)估價(jià)，估價(jià)結(jié)果能夠全面反映現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值、未來不確定性以及柔性決策權(quán)共同創(chuàng)造的海島整體價(jià)值，為無居民海島價(jià)值評(píng)估提供了新思路。

無居民海島；實(shí)物期權(quán)；估價(jià)；模型

1　引言

無居民海島估價(jià)需求源于無居民海島所有權(quán)與使用權(quán)分離、有償使用制度以及使用權(quán)的市場(chǎng)化交易方式，而海島資源的國(guó)家權(quán)屬制度決定了政府擁有無居民海島一級(jí)市場(chǎng)出讓的定價(jià)權(quán)。無居民海島估價(jià)的理論研究基本僅局限于收益法、市場(chǎng)法、成本法三種主流的估價(jià)方法［1］。市場(chǎng)法在海島交易初期由于缺少比較案例無法使用；而以取得和開發(fā)成本為基數(shù)的成本法，無法體現(xiàn)海島區(qū)位優(yōu)勢(shì)和用島效用［2］。收益法基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）原理，從資源開發(fā)預(yù)期收益的角度出發(fā)進(jìn)行估算，雖然能較好地反映海島的估值［3］，但以“未來投資環(huán)境確定”為假設(shè)并忽略靈活定價(jià)決策權(quán)帶來的價(jià)值影響［4］，在不同類型海島開發(fā)的投資時(shí)機(jī)、行業(yè)利潤(rùn)、風(fēng)險(xiǎn)和客觀收益難以判斷的情況下，易造成估價(jià)結(jié)果的偏差，甚至可能使無居民海島估價(jià)結(jié)果出現(xiàn)負(fù)值。

鑒于目前無居民海島交易市場(chǎng)的發(fā)展階段以及其他評(píng)估方法的局限，可以將實(shí)物期權(quán)理論和方法引入海島估價(jià)的應(yīng)用領(lǐng)域，嘗試運(yùn)用期權(quán)方法，考慮海島開發(fā)項(xiàng)目投資時(shí)間、不確定性的正負(fù)效應(yīng)以及管理柔性等因素的綜合影響，以期合理估算無居民海島的真實(shí)價(jià)值。

2　研究方法與數(shù)據(jù)來源

2.1研究方法

美國(guó)麻省理工大學(xué)Stewart Myers教授早在1977年首次提出實(shí)物期權(quán)的思想，認(rèn)為實(shí)物資產(chǎn)的投資價(jià)值與金融資產(chǎn)的投資價(jià)值類似，價(jià)值的大小既取決于現(xiàn)有資產(chǎn)的收益能力，又與何時(shí)以一定的價(jià)格獲得或者出售該項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目有關(guān)。因此，這種實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目的“未來權(quán)利的現(xiàn)實(shí)價(jià)格”可以用金融期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算，實(shí)物資產(chǎn)的期權(quán)稱為“實(shí)物期權(quán)”［5］。

實(shí)物期權(quán)理論將期權(quán)思想引入實(shí)物投資領(lǐng)域，其核心是或有決策產(chǎn)生價(jià)值。該理論認(rèn)為管理柔性價(jià)值以及不確定性信息帶來的好處與現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值共同創(chuàng)造了投資項(xiàng)目的整體收益，不確定性越大，投資者獲得的收益越大，相應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)值就越大，即未來越不可預(yù)測(cè)，不確定性越高，則期權(quán)的價(jià)值反而越大。

2.1.1實(shí)物期權(quán)法與貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）比較

傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估最常用、最經(jīng)典的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的隱含假定是投資可逆、投資決策剛性、未來現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率不發(fā)生以外變化以及不考慮無形價(jià)值。但這些假設(shè)與實(shí)際狀況多有不符，比如：投資所形成的資產(chǎn)不可能按照原有價(jià)值變現(xiàn)，投資人對(duì)項(xiàng)目具有控制權(quán)，可以選擇延期投資、改變經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)以及由于未來市場(chǎng)的不確定性使預(yù)期的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率可能與實(shí)際不一致等等［6］。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法解決不確定性的方法比較簡(jiǎn)單：一是對(duì)貼現(xiàn)率進(jìn)行修正，在無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率基礎(chǔ)上增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整因素；二是對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行修正，用現(xiàn)金流獲得概率的范圍來約束預(yù)期收益。兩種方法均單純考慮不確定性的負(fù)面影響，對(duì)預(yù)估價(jià)值進(jìn)行了折減，忽略價(jià)值上漲的可能性，無法估計(jì)未來潛在投資帶來的靈活性增值。

實(shí)物期權(quán)法的優(yōu)勢(shì)就是能遵循投資活動(dòng)真實(shí)狀況，將未來不確定性帶來的決策權(quán)價(jià)值納入實(shí)物資產(chǎn)或項(xiàng)目的整體價(jià)值:擁有投資機(jī)會(huì)的公司相當(dāng)于擁有在現(xiàn)在或?qū)砟骋粫r(shí)刻以初始投資獲得某種資產(chǎn)（即項(xiàng)目）的執(zhí)行權(quán)，這種投資執(zhí)行權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)在資產(chǎn)或項(xiàng)目的未來價(jià)值具有不確定性。事實(shí)上，因投資不可逆性，執(zhí)行期權(quán)相當(dāng)于失去了期權(quán)價(jià)值的機(jī)會(huì)成本，需要選擇最優(yōu)的投資時(shí)機(jī)將這種機(jī)會(huì)成本降到最?。?］。

實(shí)物期權(quán)理論的現(xiàn)有研究已達(dá)成了共識(shí)：市場(chǎng)不確定性的提高將增加投資價(jià)值，并使最佳投資時(shí)機(jī)延后，實(shí)物期權(quán)法需在具備“投資不可逆、市場(chǎng)環(huán)境不確定性和決策柔性”三個(gè)關(guān)鍵假設(shè)的前提下應(yīng)用［8］。

2.1.2無居民海島實(shí)物期權(quán)估價(jià)可行性

對(duì)無居民海島估價(jià)而言，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是無居民海島使用權(quán)，從買方角度看，是一種看漲期權(quán)。海島使用權(quán)為海島使用人提供了未來投資開發(fā)海島的權(quán)利，并且這種權(quán)利可以依法轉(zhuǎn)讓或出租，海島使用權(quán)的價(jià)值就應(yīng)該是無居民海島買進(jìn)的期權(quán)價(jià)格。

（1）無居民海島價(jià)值的實(shí)物期權(quán)特征

投資不可逆。海島開發(fā)利用項(xiàng)目投資具有不可逆轉(zhuǎn)的特點(diǎn)，將資金投入到某個(gè)海島項(xiàng)目之后，如果發(fā)現(xiàn)行情不好，想要立即撤回全部投資很難。一旦行情變化，其他海島開發(fā)商也會(huì)觀望，除非打折出售，否則很難立即變現(xiàn)收回全部投資。

價(jià)值不確定性。無居民海島使用權(quán)價(jià)值取決于海島開發(fā)項(xiàng)目的投資回報(bào)。由于海島開發(fā)項(xiàng)目周期長(zhǎng)，經(jīng)歷許多繁瑣的過程，包括規(guī)劃、整理、配套設(shè)施建設(shè)等，在漫長(zhǎng)的開發(fā)過程中，需要投資大量的資金，加之市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府調(diào)控、需求下降等因素的影響，使得項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)增加；但未來的市場(chǎng)環(huán)境也存在需要旺盛、政策支持、競(jìng)爭(zhēng)趨緩的種種可能，無居民海島資源稀缺，一旦需求擴(kuò)大，就極有可能為投資者提供了獲利的機(jī)會(huì)。這些不確定的事件影響海島使用權(quán)價(jià)值。決策柔性化。市場(chǎng)環(huán)境不確定性因素的存在，要求無論是無居民海島資源管理者（政府）的出讓決策還是海島使用人的開發(fā)決策都需具有靈活性，如當(dāng)面臨極大不確定性時(shí)，不急于海島出讓或出售，而是等待更好的開發(fā)機(jī)會(huì)、延遲開發(fā)行為，即建立彈性的管理決策機(jī)制。而一個(gè)海島資源管理者或海島項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者是否具有這樣的靈活決策能力，直接影響到海島的使用價(jià)值。因此，對(duì)無居民海島使用權(quán)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅要考慮無居民海島開發(fā)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值，更要考慮無居民海島使用權(quán)對(duì)海島開發(fā)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的可能貢獻(xiàn)—柔性決策價(jià)值。

（2）實(shí)物期權(quán)評(píng)估的制度保障

為規(guī)范注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師實(shí)物期權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)活動(dòng)，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)于2011年12月30日發(fā)布了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》，要求“注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行涉及實(shí)物期權(quán)評(píng)估的業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守本指導(dǎo)意見”，并對(duì)實(shí)物期權(quán)類型識(shí)別、評(píng)估范圍、模型選擇、參數(shù)估計(jì)、操作程序以及結(jié)果合理性檢驗(yàn)等內(nèi)容提出了指導(dǎo)性規(guī)范和參考性建議。

《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》是評(píng)估準(zhǔn)則的重要組成部分，不但完善了我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則體系，更重要的是通過規(guī)范實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法和程序，能夠確保相關(guān)資產(chǎn)估值的完整性和估價(jià)結(jié)果的可靠性和準(zhǔn)確性，為更多的資源性資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)評(píng)估提供了制度保障和技術(shù)依據(jù)，也為無居民海島期權(quán)估價(jià)提供了可操作性的整體方案。

2.2數(shù)據(jù)來源

國(guó)內(nèi)實(shí)物期權(quán)評(píng)估法大量應(yīng)用于并購(gòu)過程中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，在資源價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域應(yīng)用有限?；跓o居民海島開發(fā)利用項(xiàng)目的特殊性，現(xiàn)以浙江省臺(tái)州市西籠島為例，試用實(shí)物期權(quán)法對(duì)其價(jià)格進(jìn)行模擬評(píng)估。數(shù)據(jù)來源于國(guó)家海洋局2011年4月公布的《第一批開發(fā)利用無居民海島名錄》、浙江海島資源綜合調(diào)查資料等。

西籠島，又稱西廊島，在浙江省臺(tái)州市黃巖南部沿海，位于黃瑯島東北約2.55km處，距離大陸最近點(diǎn)2.6km，隸屬路橋區(qū)黃瑯鄉(xiāng)。西籠島呈東西長(zhǎng)條形，長(zhǎng)800m，寬200m，陸域面積186485m2，海岸線長(zhǎng)1.93km，灘地面積78745m2（圖1）。

根據(jù)國(guó)家海洋局2011年4月公布的《第一批開發(fā)利用無居民海島名錄》，西籠島被列入我國(guó)首批開發(fā)利用的無居民海島名錄，主導(dǎo)用途為工業(yè)用島。假定擬開發(fā)項(xiàng)目為A工業(yè)產(chǎn)品，廠區(qū)占地80畝，項(xiàng)目總建筑面積20000平方米，預(yù)計(jì)年生產(chǎn)能力約4.7萬噸。根據(jù)最市場(chǎng)行情，公司產(chǎn)品出廠價(jià)（不含運(yùn)費(fèi)、稅金）的平均價(jià)格為2600元/噸。其他相關(guān)數(shù)據(jù)見表1。

圖1　西籠島

表1　相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表

海島使用年限30年，項(xiàng)目建設(shè)期3年，建設(shè)期初始資金準(zhǔn)備到位，投資分三年均勻投入；貼現(xiàn)率6％（未考慮墊付的流動(dòng)資金）。

3　評(píng)估過程及結(jié)果分析

3.1評(píng)估過程

3.1.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評(píng)估

根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，對(duì)以上“收入、成本、利息、稅費(fèi)”數(shù)據(jù)作年金處理，計(jì)算現(xiàn)金流如下：

現(xiàn)金流入現(xiàn)值=12237×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）+455×（P/F，6％，30）=135704.2（萬元）

現(xiàn)金流出現(xiàn)值=（30090/3）×（P/A，6％，3）+1438×（P/A，6％，30）+（7480+580）×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）=135933.3（萬元）

待估海島價(jià)值評(píng)估結(jié)果為：

WP=135704.2-135933.3=-229.1（萬元）

3.1.2布萊克—舒爾斯模型評(píng)估

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值（S）

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值以當(dāng)前市場(chǎng)行業(yè)平均價(jià)格（2430元/噸）為基礎(chǔ)，測(cè)算項(xiàng)目周期內(nèi)的收益現(xiàn)值。

S=2430×4.7×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）=126581.1（萬元）

（2）期權(quán)執(zhí)行價(jià)格（X）

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格包括項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施投資額、資金成本、經(jīng)營(yíng)成本以及預(yù)期收益報(bào)酬。

固定資產(chǎn)投資=（30090/3）×（P/A，6％，3）=26810.2（萬元）資金成本=1438×（P/A，6％，30）=19792.6（萬元）

經(jīng)營(yíng)成本=（7480+580）×（P/A，6％，27）×（P/F，6％，3）

=89330.5（萬元）

預(yù)期收益=26810.2×6％×（P/A，6％，30）=22140.9（萬元）

X=158074.2（萬元）

（3）參數(shù)計(jì)算

①波動(dòng)率

根據(jù)產(chǎn)品歷史價(jià)格情況，計(jì)算得出價(jià)格波動(dòng)率。歷年價(jià)格數(shù)據(jù)見表2。

②行權(quán)期限T=30（年）；

③預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)的紅利收益率y=1/30=3.33％；④無風(fēng)險(xiǎn)收益率r=2％。

表2　產(chǎn)品歷年價(jià)格表

（3）評(píng)估結(jié)果d1=-0.616，d2=-1.273

通過查正態(tài)分布表得：N（d1）=0.268，N（d2）=0.102

布萊克—舒爾斯模型C=Se-yTN（d1）-Xe-rTN（d2），得出西籠島期權(quán)估值為：C=3631（萬元）。

3.1.3二項(xiàng)樹模型評(píng)估

（1）相關(guān)參數(shù)確定

①單位時(shí)間t=1；

②無風(fēng)險(xiǎn)利率r=2％；

③公司價(jià)值波動(dòng)性σ=12％；

⑦標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值在一期中的下降概率1-p=1-55.32％ =0.4468。

（2）評(píng)估過程與結(jié)果

根據(jù)上述參數(shù)，得到西籠島價(jià)值波動(dòng)的樹形表，如表3所示。

根據(jù)上述待估海島價(jià)值波動(dòng)的樹形，得到西籠島期權(quán)價(jià)值的樹形，如表4所示。

由表4可以得出，西籠島的期權(quán)估值為：

3.2結(jié)果分析

用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法計(jì)算的海島估值為-229.1萬元，布萊克—舒爾斯模型計(jì)算的海島估值為3631萬元，二項(xiàng)樹模型計(jì)算的海島估值為3510萬元，不同的實(shí)物期權(quán)模型估算結(jié)果非常接近，也說明了兩種模型可以相互檢驗(yàn)。通過比較可以看出，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法估值結(jié)果為負(fù)數(shù)，兩種期權(quán)模型所得的海島估值分別大于DCF法所得的海島價(jià)值3860萬元和3739萬元，海島開發(fā)項(xiàng)目的不確定性主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)中，價(jià)格波動(dòng)的大小，極大影響著海島期權(quán)價(jià)值水平，測(cè)算表明，在其他參數(shù)不變的情況下，本案例的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)在5％-15％時(shí)，對(duì)海島價(jià)值貢獻(xiàn)能力在1.3-29倍之間。

4　結(jié)論與討論

4.1研究結(jié)論

一級(jí)市場(chǎng)的海島管理者具有出讓時(shí)機(jī)、出讓規(guī)模決策權(quán)，二級(jí)市場(chǎng)的海島開發(fā)商具有開發(fā)項(xiàng)目選擇權(quán)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模選擇權(quán)以及經(jīng)營(yíng)時(shí)機(jī)決策權(quán)等，由于存在這些管理決策權(quán)、經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，可以對(duì)有利的外部環(huán)境和不確定性加以利用，對(duì)不利的外部環(huán)境和不確定性進(jìn)行規(guī)避，使海島管理者和使用者擁有更大靈活價(jià)值，DCF法則不能反映這種管理靈活性產(chǎn)生的價(jià)值，導(dǎo)致利用DCF法評(píng)估的海島價(jià)值可能出現(xiàn)負(fù)值，這種評(píng)估結(jié)果明顯與事實(shí)不符。而Black-Scholes模型和二項(xiàng)樹模型都能較好地考慮海島項(xiàng)目開發(fā)的不確定性，并能夠體現(xiàn)管理決策靈活性帶來的價(jià)值，評(píng)估結(jié)果比DCF法科學(xué)、可靠。

表3　待估海島價(jià)值波動(dòng)的樹形

表4　待估海島期權(quán)價(jià)值的樹形

此外，兩種期權(quán)模型相比較，由于Black-Scholes不能全面地反映投資項(xiàng)目各個(gè)環(huán)節(jié)的不確定性，計(jì)算過程需要取得大量數(shù)據(jù)和參數(shù)，有一定的局限性。用二項(xiàng)樹模型評(píng)估海島價(jià)值時(shí)，能通過樹形圖表反映每個(gè)單位時(shí)間節(jié)點(diǎn)的參數(shù)變化，計(jì)算過程和結(jié)果更直觀和靈活。由于海島開發(fā)項(xiàng)目時(shí)間周期長(zhǎng)，面臨的環(huán)境變化和項(xiàng)目開發(fā)者所具有的靈活性對(duì)海島期權(quán)價(jià)值的影響很大，二項(xiàng)樹模型可以根據(jù)實(shí)際情況，在無居民海島價(jià)值估算過程中，既可以調(diào)整不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)內(nèi)所采用的貼現(xiàn)率，又沿用了現(xiàn)金流折現(xiàn)分析的原理和外觀形式，并列出有利和不利的各種不確定性，獲得各種或有決策的不同結(jié)果，更加方便分析每個(gè)節(jié)點(diǎn)上的期權(quán)價(jià)值。因此二項(xiàng)樹模型比Black-Scholes模型更具優(yōu)勢(shì)。

4.2適用性與不足

實(shí)物期權(quán)理論對(duì)評(píng)估領(lǐng)域最大的貢獻(xiàn)是將或有決策權(quán)的價(jià)值體現(xiàn)在資產(chǎn)或項(xiàng)目的估值結(jié)果中，滿足了戰(zhàn)略項(xiàng)目估價(jià)需求，使資產(chǎn)定價(jià)理論得到豐富以及期權(quán)估價(jià)應(yīng)用領(lǐng)域得到拓展。雖然實(shí)物期權(quán)評(píng)估法目前在海島評(píng)估領(lǐng)域還處于理論研究階段，但是實(shí)物期權(quán)考慮戰(zhàn)略決策特點(diǎn)，靈活運(yùn)用決策樹和動(dòng)態(tài)規(guī)劃等理論方法，不但彌補(bǔ)了傳統(tǒng)凈現(xiàn)金流量評(píng)估原理的缺陷，也是針對(duì)無居民海島這種大規(guī)模開發(fā)利用活動(dòng)較為客觀科學(xué)的價(jià)值評(píng)估方法。

該方法適用于各種經(jīng)營(yíng)性用島的價(jià)格評(píng)估。在目前的無居民海島評(píng)估實(shí)踐領(lǐng)域，如果使用傳統(tǒng)的收益還原法評(píng)估的海島價(jià)格是負(fù)數(shù)，同時(shí)又具備：無居民海島項(xiàng)目包含重要并極有可能執(zhí)行的實(shí)物期權(quán)、相關(guān)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)可以獲得、委托方及被評(píng)估單位認(rèn)為有必要等條件，即應(yīng)當(dāng)采用實(shí)物期權(quán)法對(duì)無居民海島價(jià)格予以評(píng)估。

但由于實(shí)物期權(quán)評(píng)估法在資產(chǎn)評(píng)估領(lǐng)域尚屬嘗試應(yīng)用階段，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物資產(chǎn)—無居民海島的實(shí)物而非金融屬性，導(dǎo)致它在運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)模型時(shí)還出現(xiàn)以下問題。

4.2.1模型的復(fù)雜性使評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生準(zhǔn)確性風(fēng)險(xiǎn)。期權(quán)定價(jià)模型建立在一定的嚴(yán)格假設(shè)基礎(chǔ)上，而現(xiàn)實(shí)的評(píng)估環(huán)境中，待估海島的實(shí)際價(jià)值與通過期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算得出的價(jià)值不一定完全相符，這種偏差需要通過經(jīng)驗(yàn)方法加以糾正，這在海島交易市場(chǎng)發(fā)展早期有很大難度。

4.2.2標(biāo)的資產(chǎn)缺乏流通性導(dǎo)致數(shù)據(jù)難以獲取。實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物不具有良好的交易性，特別是目前的無居民海島市場(chǎng)交易量非常小，許多數(shù)據(jù)的獲取有相當(dāng)大的難度需要尋找合適的替代指標(biāo)。

4.2.3實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估的技術(shù)難度較大。無居民海島開發(fā)項(xiàng)目的整體資產(chǎn)或者單項(xiàng)資產(chǎn)可能會(huì)附帶一種或者多種實(shí)物期權(quán)，評(píng)估活動(dòng)較為復(fù)雜，實(shí)物期權(quán)屬性具有隱蔽性，相關(guān)參數(shù)只能采用估計(jì)的方法，對(duì)評(píng)估結(jié)論的準(zhǔn)確程度有一定影響。這就對(duì)執(zhí)行涉及實(shí)物期權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)的評(píng)估人員的專業(yè)勝任能力要求較高，要求評(píng)估人員具備金融學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)、管理學(xué)等豐富綜合的專業(yè)知識(shí)和運(yùn)用能力。

這些局限性在實(shí)物期權(quán)評(píng)估法應(yīng)用初期是不可避免的，評(píng)估人員需要在評(píng)估實(shí)踐中不斷提高自身的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累，采用輔助的風(fēng)險(xiǎn)分析和概率分析工具，盡量減少估價(jià)結(jié)果失真的風(fēng)險(xiǎn)，避免高估期權(quán)價(jià)值而影響海島估價(jià)的準(zhǔn)確度。此外，由于期權(quán)定價(jià)模型的復(fù)雜性和專業(yè)性較強(qiáng)，可以開發(fā)計(jì)算程序，減少計(jì)算的誤差，提高計(jì)算的準(zhǔn)確性［9］。

［1］吳姍姍，幺艷芳，齊連明.無居民海島空間資源價(jià)值評(píng)估技術(shù)探討［J］.海洋開發(fā)與管理，2010，l127（13）：5-8.

［2］王曉慧.我國(guó)無居民海島使用權(quán)綜合估價(jià)體系框架研究［J］.浙江海洋學(xué)院學(xué)報(bào)（人文科學(xué)版）.2014，31（6）：1-6.

［3］幺艷芳，齊連明.無居民海島使用權(quán)估價(jià)可行性及相關(guān)問題淺析［J］.海洋開發(fā)與管理，2010，127（15）：1-4.

［4］Dixit A K.，Pindyck R S.Investment under uncertainty［M］. Princeton:Princeton University Press，1994.

［5］S.C.Myers，Determinants of Corporate Borrowing［J］.Journal of Financial Economics，1977（5）:147-175.

［6］戴淑芬，陳翔.實(shí)物期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策理論的對(duì)比研究［J］.科技管理研究，2005（1）：68-71.

［7］Dixit A K，Pindyck R S.Investment under uncertainty［M］. Princeton:Princeton University Press，1994

［8］李松青，劉異玲.礦業(yè)權(quán)價(jià)值評(píng)估:基于實(shí)物期權(quán)理論［M］.北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010.

［9］姜玉東.實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論及其在中國(guó)的應(yīng)用性分析［J］.中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008（8）：16-19.

（2016-02-19收稿S編輯）

Research on Valuation Model of Uninhabited Island's Real Options

WANG Xiao-hui
（Zhejiang Ocean University，Economics and Management School，Zhejiang Zhoushan 316022，China）

The marketization process of uninhabited islands has just started in china.There is no unified，standard system or rules for island value assessment.According to the features of uninhabited island's real options，this paper estimates the option value of island by using the real options theory，and breaks the bottleneck of traditional valuation methods which cannot be applied in the initial stage of island market transactions.The results show that the black-Scholes model and binomial tree model are both applicable to assess the value of the island and the valuations are basically the same.In contrast，binomial tree model is more intuitive and flexible.It can reflect the changes in the parameters of each time node.The conclusion of the study illustrates that the real options method in valuation of uninhabited island's use rights is feasible.The valuation results can amply reflect the whole value of island which created by the time value of cash flow，the uncertainty of future，and flexible decision making authority.It provides a new method of value assessment of uninhabited islands.

uninhabited island；real options；valuation；model

F127

A

1003-7853（2016）02-0070-04

浙江省海洋與漁業(yè)局海域海島管理利用項(xiàng)目（浙海漁計(jì)［2013］149）

王曉慧（1966-），女，吉林人，副教授，研究生導(dǎo)師，研究方向?yàn)楹Ｑ筚Y源管理。