周　蘭，劉　璇

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079； 2.湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)研究基地，湖南 長(zhǎng)沙 410079)

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宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)營(yíng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值

周蘭1,2，劉璇1

(1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410079； 2.湖南省風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)研究基地，湖南 長(zhǎng)沙 410079)

文章以2004-2013年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)負(fù)債行為的影響及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債決策與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于景氣時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的運(yùn)用更加積極，且經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較強(qiáng)公司具有更高的企業(yè)價(jià)值。本文研究豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并對(duì)公司管理者把握宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，制定科學(xué)合理的負(fù)債決策具有一定的啟示意義。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；經(jīng)營(yíng)負(fù)債；金融負(fù)債；企業(yè)價(jià)值；公司治理；財(cái)務(wù)行為；融資約束；資本結(jié)構(gòu)；商業(yè)信用

一、引　言

Fletham和Ohison(1995)認(rèn)為，根據(jù)對(duì)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)方式，企業(yè)負(fù)債應(yīng)分為經(jīng)營(yíng)負(fù)債和金融負(fù)債*黃蓮琴等(2010)指出經(jīng)營(yíng)負(fù)債是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與供應(yīng)商、客戶、員工、政府等交易而產(chǎn)生的負(fù)債融資，如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付職工薪酬、應(yīng)交稅費(fèi)、應(yīng)付股利。*Feltham G.A.,Ohlson J.A.,Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research,1995,11(2)：689-731.。與財(cái)務(wù)約束較強(qiáng)的有息金融負(fù)債相比，經(jīng)營(yíng)負(fù)債有其獨(dú)特的契約內(nèi)涵與激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制。隨著商業(yè)信用的不斷發(fā)展，經(jīng)營(yíng)負(fù)債成為企業(yè)重要的外部融資手段，特別是對(duì)于金融體系尚不太健全、金融市場(chǎng)以銀行體系為主的發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)營(yíng)負(fù)債作為企業(yè)的非正式融資渠道對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的支持作用尤為明顯。

依據(jù)系統(tǒng)理論，企業(yè)組織是大環(huán)境系統(tǒng)中的較小子系統(tǒng)，微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為必然會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)特征是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的真實(shí)反應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境將通過(guò)外部資本市場(chǎng)摩擦程度影響公司融資約束狀況(Levy and Hennessy,2007)*Levy A.,Hennessy C.,Why Does Capital Structure Choice Vary with Macroeconomic Conditions?Journal of Monetary Economics,2007,54(6)：1545-1564.。銀行的貸款行為經(jīng)常表現(xiàn)為“錦上添花”，而非“雪中送炭”,金融體系與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)同向變動(dòng)(Borio,2003)*Borio C.,Towards a Macroprudential Framework for Financial Supervision and Regulation?.CESifo Economic Studies,2003,49(2)：181-215.。經(jīng)營(yíng)負(fù)債是正式金融市場(chǎng)的“體外循環(huán)”，必然與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，債務(wù)往往能夠成為一種有效的公司治理機(jī)制，提升企業(yè)價(jià)值。而經(jīng)營(yíng)負(fù)債作為與特定交易行為相聯(lián)系的特殊類(lèi)型負(fù)債，具有信息優(yōu)勢(shì)與控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，可約束管理層行為，發(fā)揮信息傳遞效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性增加，信息不對(duì)稱(chēng)進(jìn)一步加劇。經(jīng)營(yíng)負(fù)債能否在宏觀經(jīng)濟(jì)的不同階段都有效發(fā)揮公司治理功能呢？

面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，企業(yè)不僅僅是被動(dòng)承受者，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的最終影響還取決于企業(yè)應(yīng)對(duì)外部沖擊的緩沖能力。對(duì)于企業(yè)應(yīng)怎樣應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流的沖擊，現(xiàn)有文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)通過(guò)自身合理的財(cái)務(wù)規(guī)劃與措施獲得外部融資財(cái)務(wù)柔性*Byoun(2008)將財(cái)務(wù)柔性界定為公司組織財(cái)務(wù)資源以應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定事件,采取反應(yīng)性、預(yù)防性和剝奪性行動(dòng)使企業(yè)價(jià)值最大化的能力和速度。，保有一定剩余負(fù)債融資能力的重要性(Arslan等,2014)*Arslan ?.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.。剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力產(chǎn)生的外部資金可得性，能增強(qiáng)企業(yè)資金的流動(dòng)性，在一定程度上緩解企業(yè)面臨的融資約束，使得企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)絕對(duì)總量雖然一直增加，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出快慢不一的特征，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生較大波動(dòng)的背景下*劉恒，李嗥宇：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期深“V”型波動(dòng)態(tài)勢(shì)分析》，《管理世界》，2013年第12期。，研究剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力能否成為企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不利沖擊的有效工具具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)負(fù)債的研究文獻(xiàn)，大部分主要從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域探討經(jīng)營(yíng)負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)以及其對(duì)公司創(chuàng)值能力和成長(zhǎng)性的影響(Nissim and Penman,2003*Nissim D.,Penman S.H.,Financial Statement Analysis of Leverage and How it Informs about Profitability and Price-to-Book Ratios.Review of Accounting Studies,2003,8(4)：531-560.；黃蓮琴等,2010*黃蓮琴，屈耀輝：《經(jīng)營(yíng)負(fù)債杠桿與金融負(fù)債杠桿效應(yīng)的差異性檢驗(yàn)》，《會(huì)計(jì)研究》，2010年第9期。)，也有少數(shù)學(xué)者關(guān)注到宏觀經(jīng)濟(jì)的某一層面，考察貨幣政策與商業(yè)信用的關(guān)系*陸正飛，楊德明：《商業(yè)信用:替代性融資,還是買(mǎi)方市場(chǎng)? 》，《管理世界》，2011年第4期。。然而，宏觀經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)是影響企業(yè)調(diào)整或改變財(cái)務(wù)行為的先行指標(biāo)，卻鮮有文獻(xiàn)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景研究企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)債行為，進(jìn)而探討其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文在考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資行為影響的基礎(chǔ)上，分析了經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用效果。文章可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是將企業(yè)財(cái)務(wù)行為研究放到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的大背景中，不僅能夠幫助我們更好地分析宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀傳導(dǎo)機(jī)制，而且有利于更科學(xué)地解釋企業(yè)的財(cái)務(wù)決策與企業(yè)價(jià)值；二是實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的公司治理效應(yīng)，并證實(shí)其可成為公司增強(qiáng)抵御宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不利沖擊能力、提升企業(yè)價(jià)值的有效財(cái)務(wù)工具，為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理決策提供新的思考方向。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債關(guān)系分析

經(jīng)營(yíng)負(fù)債是資本市場(chǎng)的重要補(bǔ)充融資渠道(Nilsen,2002)*Nilsen J.H.,Trade Credit and the Bank Lending Channel..Journal of Money,Credit and Banking,2002,34(1)：226-253.。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境制約著企業(yè)融資方式的選擇。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，由于現(xiàn)金凈流量的減少，企業(yè)往往更依賴于外部融資(Hackbarth等，2006)*Hackbarth D.,Miao J.J.,Morellec E.,Capital Structure,Credit Risk and Macroeconomic Conditions.Journal of Financial Economics,2006,82(3):519-550.。而宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行通道時(shí)，股票市場(chǎng)和銀行借貸市場(chǎng)摩擦程度加劇。對(duì)于股票市場(chǎng)，市場(chǎng)信心缺失，股市資金規(guī)模大幅萎縮，企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票籌集資金的難度加大。根據(jù)金融加速器理論，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，企業(yè)凈值的減少直接導(dǎo)致代理成本的增加，同時(shí)為最大限度地降低信用風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)提高資金成本和收縮信貸規(guī)模，由此造成公司較難獲得銀行信貸支持。替代性融資理論指出當(dāng)企業(yè)得不到銀行信用時(shí)，商業(yè)信用將會(huì)成為銀行信貸的重要替代方式。受到融資渠道限制的企業(yè)可以通過(guò)商業(yè)信用市場(chǎng)獲得流動(dòng)資金，以商業(yè)信用作為償債保證取得的經(jīng)營(yíng)負(fù)債是對(duì)銀行信用的有利補(bǔ)充。因此，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，權(quán)益資金與銀行信貸資金籌措困難的情況下，企業(yè)將更多目光投向經(jīng)營(yíng)負(fù)債這一潛在融資渠道。由于經(jīng)營(yíng)負(fù)債不需要支付固定的利息費(fèi)用，在信用期內(nèi)可以無(wú)償使用，不需信貸審核，無(wú)需提供擔(dān)保的靈活便捷性以及資金供給的及時(shí)性等優(yōu)勢(shì)，故企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期有強(qiáng)烈的意愿和動(dòng)力，積極主動(dòng)使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的融資約束。

就資金需求方而言，企業(yè)在特定決策點(diǎn)面臨的投資機(jī)會(huì)和經(jīng)營(yíng)規(guī)模的量是客觀的，故所需資本額度基本恒定。作為理性經(jīng)濟(jì)人，其融資必然會(huì)在可得性和成本間權(quán)衡，只有低成本渠道的資金來(lái)源不能滿足融資需求時(shí)，才會(huì)尋求更高成本的融資*張良：《貨幣政策視角下的商業(yè)信用動(dòng)機(jī)與企業(yè)價(jià)值——來(lái)自中國(guó)1991—2011年上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《東南學(xué)術(shù)》，2013年第4期。。而關(guān)于融資成本，按一般經(jīng)驗(yàn)研究，商業(yè)信用高于銀行貸款(Diamond等，1991)*Diamond D.W.,Verrecchia R.E.,Disclosure,Liquidity,and the Cost of Capital.Journal of Finance,1991,46(4)：1325-1359.。在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，企業(yè)可以較為便利、低成本地獲得銀行貸款，因此沒(méi)有必要選擇成本更高的商業(yè)信用來(lái)滿足自身所需資金，此時(shí)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的使用更多出于經(jīng)營(yíng)目的。相比于經(jīng)濟(jì)繁盛時(shí)期在正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和商品交易中所形成的經(jīng)營(yíng)負(fù)債，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期企業(yè)在難以獲得金融資金支持轉(zhuǎn)而求助于經(jīng)營(yíng)負(fù)債緩解融資約束的情景下，企業(yè)會(huì)更加倚重于信用融資，對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的運(yùn)用更加積極。實(shí)證研究中，Love等(2007)證明商業(yè)信用在金融危機(jī)高峰期迅速增加，在危機(jī)后期顯著下降*Love I.,Preve L.A.,Sarria-Allenda V.,Trade Credit and Bank Credit：Evidence from the Recent Financial Crises.Journal of Financial Economics,2007,83(2)：453-469.。石曉君和張順明(2010)的研究表明，商業(yè)信用與銀行借款之間的替代關(guān)系在我國(guó)具有同步性的反經(jīng)濟(jì)周期特征*石小軍，張順明：《經(jīng)濟(jì)周期中商業(yè)信用與銀行借款替代行為研究》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》，2010年第13期。。據(jù)以上分析推測(cè)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期將更加積極地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資。

基于以上分析，可以得出假設(shè)1：與經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期相比，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的運(yùn)用更加積極。

(二)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下經(jīng)營(yíng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析

企業(yè)債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究始于MM定理。20世紀(jì)70年代后期，委托代理與信號(hào)模型被應(yīng)用到財(cái)務(wù)理論研究領(lǐng)域，學(xué)者認(rèn)識(shí)到負(fù)債還具有重要的治理效應(yīng)，如減少自由現(xiàn)金流(Jensen，1986)*Jensen M.C.,Agency Costs of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review,1986,76(2)：323-329.，向市場(chǎng)傳遞關(guān)于公司內(nèi)在質(zhì)量的信號(hào)(Harris and Raviv，1990)*Harris M.,Raviv A.,Capital Structure and the Informational Role of Debt.Journal of Finance,1990,45(2)：321-349.。作為負(fù)債的一種重要類(lèi)型，經(jīng)營(yíng)負(fù)債同樣具有監(jiān)督約束效應(yīng)與信息效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)負(fù)債的債權(quán)人因與企業(yè)之間的業(yè)務(wù)往來(lái)對(duì)負(fù)債進(jìn)行資金封閉管理，具有不可延期性特征，不及時(shí)履行償付職責(zé)會(huì)對(duì)企業(yè)在整個(gè)供應(yīng)鏈上的商業(yè)信用、在利益相關(guān)者中的聲譽(yù)產(chǎn)生非常不良的影響，對(duì)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展十分不利。因此經(jīng)營(yíng)負(fù)債隱含的高違約成本能夠迫使管理者按期履行支付義務(wù)，減少了自由現(xiàn)金流被經(jīng)理人挪用的道德風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)由于經(jīng)營(yíng)負(fù)債的債權(quán)人對(duì)所處行業(yè)的深入了解，與其他利益相關(guān)者相比，提供的關(guān)于公司質(zhì)量的信息更具可信度(Petersen and Raian，1997)*Peterson M.A.,Rajan R.G.,Trade Credit：Theories and Evidence.The Review of Financial Studies,1997,10(3)：661-691.?，F(xiàn)代企業(yè)由于控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離以及經(jīng)理們非利潤(rùn)最大化的潛在傾向，由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱(chēng)影響公司價(jià)值。經(jīng)營(yíng)負(fù)債事實(shí)上對(duì)企業(yè)經(jīng)理人有較強(qiáng)監(jiān)督約束力，能緩解股東與經(jīng)理之間的利益沖突；經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資行為可向外部投資者傳遞有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào)，發(fā)揮積極的信號(hào)傳遞功能，從而提升企業(yè)價(jià)值。

經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期企業(yè)盈利能力下滑，償債能力減弱，公司更容易出現(xiàn)資金鏈斷裂與陷入財(cái)務(wù)困境。經(jīng)營(yíng)負(fù)債債權(quán)人將利用比外部投資者更為直接掌握到的企業(yè)內(nèi)部有關(guān)未來(lái)現(xiàn)金流量、投資機(jī)會(huì)和盈利能力的私下信息，了解企業(yè)債務(wù)契約的違約風(fēng)險(xiǎn)，約束管理層損害公司價(jià)值、侵占股東利益的行為，及時(shí)收回關(guān)聯(lián)交易中產(chǎn)生的應(yīng)收款項(xiàng)，降低代理成本，發(fā)揮積極的財(cái)務(wù)治理效應(yīng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行通道時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)前景的不確定性和行業(yè)前景預(yù)期不佳，企業(yè)面臨的未來(lái)信息不確定性程度增加，公司內(nèi)部人和外部人掌握的關(guān)于公司內(nèi)在質(zhì)量的信息更加不對(duì)稱(chēng)，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)加劇。與經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期相比，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行，在預(yù)期融資困難時(shí)，經(jīng)營(yíng)負(fù)債債權(quán)人通過(guò)提供商業(yè)信用將自身的流動(dòng)性讓渡給客戶的行為，無(wú)疑向市場(chǎng)發(fā)送了其對(duì)關(guān)聯(lián)公司業(yè)績(jī)的充分肯定與看好企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的信息，更有利于提升相關(guān)及潛在投資者的信心，降低企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)錯(cuò)誤的估計(jì)的可能性，對(duì)公司價(jià)值有強(qiáng)烈的正面影響。綜上所述，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，經(jīng)營(yíng)負(fù)債更能有效發(fā)揮監(jiān)督約束效應(yīng)與傳遞公司高品質(zhì)信號(hào)的信息傳遞效應(yīng)，會(huì)更大程度提升企業(yè)價(jià)值。

基于上述分析，提出假設(shè)2：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期更強(qiáng)。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)背景下剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析

柔性理論認(rèn)為，個(gè)體組織不是環(huán)境的被動(dòng)接受者，而是會(huì)隨著環(huán)境變化主動(dòng)適應(yīng)(Golden等,2000)*Golden W.,Powell P.,Towards a Definition of Flexibility:in Search of the Holy Grail ?Omega,2000,28(4):373-384.。在資金短缺和不確定性增大的市場(chǎng)環(huán)境下,如何選擇合理的資本結(jié)構(gòu)決策,降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),提高應(yīng)變能力并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展己成為企業(yè)亟需解決的關(guān)鍵問(wèn)題。財(cái)務(wù)柔性理論表明，剩余負(fù)債能力產(chǎn)生的外部資金可得性使企業(yè)能及時(shí)以較低的成本調(diào)動(dòng)資金，以有利于企業(yè)價(jià)值最大化的方式應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊。信貸渠道的資金供給并非無(wú)限，企業(yè)可通過(guò)負(fù)債融資方式的選擇，儲(chǔ)存尚未使用的借款能力，以便在面臨融資約束或有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí),及時(shí)進(jìn)入外部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，預(yù)防和利用未來(lái)不確定事件提升企業(yè)價(jià)值。

當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)具有較高的盈利水平與良好的發(fā)展前景。這時(shí)企業(yè)有能力承擔(dān)較大還款付息壓力，融資能力增強(qiáng)。企業(yè)的負(fù)債決策不僅要權(quán)衡公司債務(wù)融資的稅盾和困境成本，還要考慮事前借貸導(dǎo)致事后不能借貸的機(jī)會(huì)成本(Deangelo等,2011)*Deangelo H.,Deangelo L.,Whited T.M.,Capital Structure Dynamics and Transitory Debt.Journal of Financial Economics,2011,99(2)：235-261.。由于供應(yīng)商等企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的利益相關(guān)者相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)有獲取信息的比較優(yōu)勢(shì)，控制力優(yōu)勢(shì)與損失挽回優(yōu)勢(shì)*Peterson M.A.,Rajan R.G.,Trade Credit：Theories and Evidence.The Review of Financial Studies,1997,10(3)：661-691.，所以當(dāng)銀行因信息不對(duì)稱(chēng)、市場(chǎng)摩擦加劇而收縮信貸規(guī)模時(shí)，企業(yè)可憑借其良好信用向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行信用融資，經(jīng)營(yíng)負(fù)債成為銀行信貸的重要替代方式。因而，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期可更多選擇銀行借款等金融負(fù)債融資，保持較低經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，儲(chǔ)存剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力，以在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期使用。

Campello等(2010)通過(guò)對(duì)超過(guò)1000個(gè)CFO的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)中許多企業(yè)由于資金籌措困難而不得不放棄有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)，半數(shù)以上的CFO表示他們?nèi)∠蛲七t了原定的投資計(jì)劃*Campello M.,Giambona E.,Graham J.R.,Harvey C.R.,Liquidity Management and Corporate Investment during a financial crisis.The Review of Financial Studies,2011,24(6)：1944-1979.。在不完善資本市場(chǎng)中，保持財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)能夠在獲利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)以較低成本獲得投資資金，從而促進(jìn)績(jī)效提升。宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，擁有剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力的企業(yè)具有更強(qiáng)的資金調(diào)用能力。剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較強(qiáng)公司能夠通過(guò)增加應(yīng)付或預(yù)收款金額和延長(zhǎng)負(fù)債的支付時(shí)間，以及不需要支付利息節(jié)約的資金成本，為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期爭(zhēng)取到更多的融資支持，滿足投資機(jī)會(huì)的資金需求，避免融資約束所導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失，幫助企業(yè)把握轉(zhuǎn)瞬即逝的機(jī)會(huì)，從而提升企業(yè)價(jià)值。因此，本文預(yù)期剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較強(qiáng)公司在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期將擁有更高的企業(yè)價(jià)值。

圖1：2004-2013年中國(guó)GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)曲線

基于上述分析，提出假設(shè)3：經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力強(qiáng)的公司較剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力弱的公司具有更高的企業(yè)價(jià)值。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文以2004-2013年中國(guó)A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，主要樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其中，STATE,TOP1數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自2004-2013年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)統(tǒng)計(jì)金融年鑒》。在此基礎(chǔ)上，并依照如下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類(lèi)上市企業(yè)。(2)剔除在境內(nèi)和境外同時(shí)上市，在A股和B股同時(shí)上市的公司樣本，避免不同的融資環(huán)境對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的影響。(3)剔除2004年以后上市以及數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。最終得到897家企業(yè)的8970個(gè)觀測(cè)值。由于用于檢驗(yàn)研究假設(shè)3的樣本觀測(cè)值來(lái)自經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，其為3588個(gè)樣本觀測(cè)值。為了減少異常值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在0-1%和99%-100%之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsorized縮尾處理。所有數(shù)據(jù)回歸均通過(guò)STATA12.0軟件完成。

(二)主要變量的衡量

1.經(jīng)營(yíng)負(fù)債。根據(jù)Nissim和Penman(2003)的研究*Nissim D.,Penman S.H.,Financial Statement Analysis of Leverage and How it Informs about Profitability and Price-to-Book Ratios.Review of Accounting Studies,2003,8(4)：531-560.，經(jīng)營(yíng)負(fù)債=經(jīng)營(yíng)負(fù)債/總資產(chǎn)，其中經(jīng)營(yíng)負(fù)債=總負(fù)債-金融負(fù)債，金融負(fù)債=短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+長(zhǎng)期債務(wù)。

2.宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)度量，目前已有文獻(xiàn)主要有兩種方法：一是選擇一些能夠代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量的宏觀經(jīng)濟(jì)要素來(lái)衡量；另一種是刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的階段性特征，將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行劃分為上升階段和下降階段，通過(guò)設(shè)置虛擬變量直觀描述經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在宏觀經(jīng)濟(jì)因素方面，學(xué)者普遍認(rèn)可GDP增長(zhǎng)率是衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的最重要因素。因此，本文借鑒(Ritter，2005)學(xué)者的做法*Ritter J.R.,Economic Growth and Equity Return.Pacific—Basin Finance Journal,2005,13(39)：489-503.，選用GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的衡量指標(biāo)。然而，另有學(xué)者對(duì)上述方法提出質(zhì)疑，認(rèn)為雖然宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)態(tài)勢(shì)可通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)在某種程度上得到有效反映，但宏觀經(jīng)濟(jì)要素并不能很好刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期性特征。為直觀刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的階段性特征，使研究更為穩(wěn)健，本文另一方面通過(guò)設(shè)置啞變量來(lái)描述經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。改革開(kāi)放以后，我國(guó)某些年份國(guó)民生產(chǎn)總值僅出現(xiàn)相對(duì)下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率雖然減少但仍大于零，符合增長(zhǎng)型經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的定義。對(duì)于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的劃分，借鑒王茜和張鳴(2009)的做法*王茜，張鳴：《基于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的控股股東與股利政策關(guān)系研究——來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》，2009年第12期。，依據(jù)我國(guó)GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)的趨勢(shì)特征，將我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)劃分為經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期。樣本期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)下降的2008、2009、2011、2012年為我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的下行階段，即經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，其余年份為經(jīng)濟(jì)周期的上行階段，即經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期。GDP增長(zhǎng)率波動(dòng)曲線見(jiàn)圖1。

3.企業(yè)價(jià)值。已有文獻(xiàn)主要有兩種方法衡量企業(yè)價(jià)值，一部分文獻(xiàn)選用TobinQ值，另有學(xué)者選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)等會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)。相較而言，會(huì)計(jì)指標(biāo)容易受到人為操縱，而管理層較難控制股票價(jià)格；且現(xiàn)有研究大多采用TobinQ衡量企業(yè)價(jià)值。因此，本文選取托賓Q作為企業(yè)價(jià)值的測(cè)度。參照La Porta,Shleifer和Vishny(2002)等學(xué)者的研究*La Porta R.,Lopez-De-Silanes F.,Shleifer A.,Vishny R.,Investor Protection and Corporate Valuation.Journal of Finance,2002,57(3)：1147-1170.，托賓Q=(普通股市值+總資產(chǎn)-普通股賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)，即 (股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)/總資產(chǎn)。股權(quán)市值中的非流通股價(jià)值=每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)。

4.剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力。借鑒Arslan等(2014)及曾愛(ài)民等(2013)等的百分位判定法*Arslan ?.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.*曾愛(ài)民，張純，魏志華：《金融危機(jī)沖擊、財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備與企業(yè)投資行為》，《管理世界》，2013年第4期。，設(shè)置虛擬變量來(lái)區(qū)分剩余負(fù)債能力高低。將經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期前，經(jīng)營(yíng)負(fù)債比例處于總體分布中最低50%的樣本企業(yè)判定為剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高的企業(yè),取值為l，否則取0。由于08年經(jīng)濟(jì)疲軟期前我國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)期的經(jīng)濟(jì)上升期，為體現(xiàn)保持經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資柔性是企業(yè)的一種財(cái)務(wù)政策，而不是偶然因素的影響，我們要求企業(yè)在08年危機(jī)前3年內(nèi)都儲(chǔ)備較高剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力，才被界定為剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高企業(yè)。

(三)模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

ODEBT=β0+β1MACRO+β2ControlVariables+ε

(1)

MACRO表示經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GRGDP)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)啞變量(UD)兩種方法衡量。借鑒Ge和Qiu(2007)等的研究方法*Ge Y.,Qiu J.P.,Financial Development,Bank Discrimination and Trade Credit.Journal of Banking and Finance,2007,31(2)：513-530.，控制變量的選擇考慮到銀行借款(BANK)、企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)(REC)、企業(yè)業(yè)績(jī)(ROA)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、規(guī)模(SIZE)等可能影響經(jīng)營(yíng)負(fù)債的因素。模型中還包括行業(yè)控制變量。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

TovinQ=β0+β1MACRO+β2ODEBT+β3MTCRO*ODEBT+β4ControlVariables+ε

(2)

借鑒陳東，唐建新(2013)等公司財(cái)務(wù)研究文獻(xiàn)的做法并且結(jié)合我國(guó)上市公司的特性*陳東，唐建新：《機(jī)構(gòu)投資者持股、避稅尋租與企業(yè)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》，2013年第6期。，引入企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)、第一大股東的持股比例(TOP1)、公司財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、盈利能力(ROA)、有形資產(chǎn)比例(TANG)、企業(yè)上市年齡(AGE)、公司最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(STATE)等變量以控制公司相關(guān)特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。另外，為消除行業(yè)的影響，我們?cè)诜匠讨屑尤肓诵袠I(yè)虛擬變量。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建如下模型：

TovinQ=β0+β1DUMMY+β2ODEBT+β3DUMMY*ODEBT+β4ControlVariables+ε

(3)

模型三的控制變量與模型二一致。

表1　變量度量方法

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3　主要變量均值在不同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的描述性統(tǒng)計(jì)

注：*** ** *分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

續(xù)表

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，GRGDP和UD的均值為10.22%和0.6，顯示在2004—2013年樣本期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)總體保持較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在下降期的時(shí)間短于其上升期的時(shí)間。但從UD與GRGDP標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，其分別為1.95%、0.4899，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)步增長(zhǎng)的同時(shí)，其增長(zhǎng)率仍呈現(xiàn)較大波動(dòng)。對(duì)于ODEBT，其平均值為0.2841，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1823，表明我國(guó)大部分企業(yè)普遍運(yùn)用經(jīng)營(yíng)負(fù)債，也說(shuō)明了經(jīng)營(yíng)負(fù)債在我國(guó)債務(wù)市場(chǎng)上所扮演的重要角色，同時(shí)不同企業(yè)間運(yùn)用情況差異很大。最充分使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)負(fù)債與總資產(chǎn)的比率接近113%，而最小值則為3.42%。說(shuō)明我國(guó)不同企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的使用存在很大差異，有的企業(yè)維持正常發(fā)展所需資金并不需要太多依靠經(jīng)營(yíng)負(fù)債，而有些企業(yè)極度依賴經(jīng)營(yíng)負(fù)債融資。TOBINQ平均值為1.704，標(biāo)準(zhǔn)差為1.141，說(shuō)明我國(guó)上市企業(yè)總體的市場(chǎng)價(jià)值大于其投入的資產(chǎn)成本，為社會(huì)創(chuàng)造了價(jià)值，但不同公司間的公司價(jià)值參差不齊。

我們進(jìn)一步觀察GRGDP、ODEBT等主要變量在不同經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期的變化。表3給出按不同宏觀經(jīng)濟(jì)階段分組的描述性統(tǒng)計(jì)，從t值檢驗(yàn)可以看出除ROA外，兩組樣本的確存在顯著差異。具體觀察可知，經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率高于經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率2.1%。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)的成長(zhǎng)能力顯著下降。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)的銀行借款比率低于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)企業(yè)的借款難度高于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行期更難獲得銀行信貸融資。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率較高，這說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期將更多使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債。此外，企業(yè)價(jià)值在不同的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期也明顯不同。由于描述性統(tǒng)計(jì)只是對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行的單變量分析，為驗(yàn)證各研究假設(shè)是否成立，還需通過(guò)更嚴(yán)格的多元回歸做進(jìn)一步檢測(cè)。

表4　經(jīng)營(yíng)負(fù)債影響因素回歸結(jié)果

注：*** ** *分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

表5　企業(yè)價(jià)值影響因素回歸結(jié)果

注：*** ** *分別表示1%、5%和10%的顯著性水平

(二)多重共線性與異方差分析*限于篇幅，未列示各變量間的相關(guān)系數(shù)表格。

為避免回歸模型中出現(xiàn)多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)回歸模型中除行業(yè)控制變量外的其他各個(gè)變量之間進(jìn)行了Person及Spearman檢驗(yàn)。結(jié)果顯示各變量之間雖然都表現(xiàn)出一定的相關(guān)性，但除了GRGDP與UD這兩個(gè)同時(shí)作為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)替代變量以及ODEBT與LEV這兩個(gè)同為債務(wù)融資性質(zhì)變量的回歸系數(shù)較高外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)最高不高于0.4。一般認(rèn)為當(dāng)相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值大于0.8才可能導(dǎo)致多重共線性問(wèn)題，因此表明多重共線性問(wèn)題并不影響本文的研究結(jié)論。由于本文樣本容量較大，采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差加OLS法對(duì)模型進(jìn)行回歸，消除異方差帶來(lái)的副作用。

(三)回歸結(jié)果及其分析

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了分別采用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率(GRGDP)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)啞變量(UD)來(lái)考察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的影響的回歸估計(jì)結(jié)果。在分別以GRGDP、UD來(lái)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的模型中，GRGDP、UD與被解釋變量ODEBT均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期的經(jīng)營(yíng)負(fù)債率低于經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，印證了研究假設(shè)1提出的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的使用更加積極。此外，BANK，ROA，SIZE系數(shù)在GRGDP模型和UD模型中均在1%水平上的顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)在難以獲得銀行信貸時(shí)，將更多使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債，經(jīng)營(yíng)負(fù)債與銀行信貸融資在企業(yè)外部融資困難時(shí)存在替代效應(yīng)；當(dāng)公司業(yè)績(jī)下降時(shí)，企業(yè)更充分運(yùn)用經(jīng)營(yíng)負(fù)債；相對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，中小企業(yè)在籌集資金時(shí)更多依靠經(jīng)營(yíng)負(fù)債。GROWTH，REC的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明成長(zhǎng)性越高的企業(yè)，應(yīng)收賬款越多的企業(yè)，其對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的使用程度越大。

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)

為了分析經(jīng)營(yíng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值在不同宏觀經(jīng)濟(jì)中的關(guān)系，我們對(duì)模型2進(jìn)行了多元線性回歸，企業(yè)價(jià)值(TOBINQ)為被解釋變量。表5左邊是利用GDP增長(zhǎng)率(GRGDP)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的線性回歸。結(jié)果顯示，GRGDP的回歸系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于經(jīng)濟(jì)上行階段，公司的企業(yè)價(jià)值在經(jīng)濟(jì)下行階段較低，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響；ODEBT在1%水平上顯著為正，表明經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定程度的提升作用；GRGDP*ODEBT的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，經(jīng)營(yíng)負(fù)債更能提高企業(yè)價(jià)值，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。表5右邊報(bào)告了利用宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)虛擬變量來(lái)度量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的線性回歸，UD的回歸系數(shù)為正但不顯著，ODEBT的回歸系數(shù)顯著為正，UD*DEF的回歸系數(shù)為負(fù)，與以GRGDP波動(dòng)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的回歸結(jié)果符號(hào)系數(shù)方向一致，顯著性有一定差別。這一結(jié)果同樣驗(yàn)證了假設(shè)2提出的經(jīng)營(yíng)負(fù)債能在一定程度提升企業(yè)價(jià)值，并且在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更強(qiáng)。另外，ROA，GROWTH的回歸系數(shù)顯著為正，表明績(jī)效越好，成長(zhǎng)性越大的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越高；STATE、LEV的回歸系數(shù)在兩個(gè)模型中均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有控股公司的企業(yè)價(jià)值較國(guó)有控股企業(yè)高，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值成反比；TOP1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明第一大股東持股比例越少的企業(yè)，其獲得企業(yè)價(jià)值越高的可能性越大。GROWTH的回歸系數(shù)均不顯著。

3.假設(shè)3的檢驗(yàn)

為探求企業(yè)能否通過(guò)對(duì)剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力的調(diào)整，運(yùn)用經(jīng)營(yíng)負(fù)債這一工具來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)帶來(lái)的沖擊，我們對(duì)模型3進(jìn)行了多元線性回歸。在對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢測(cè)時(shí)，顯示了DUMMY與交互項(xiàng)ODEBT*DUMMY之間相關(guān)系數(shù)較高，為了減少DUMMY與其固定效應(yīng)ODEBT*DUMMY的多重共線性問(wèn)題對(duì)多元回歸結(jié)果的影響，采用分別引入DUMMY與ODEBT*DUMMY的方式。表6報(bào)告了其回歸結(jié)果。表6左邊列示了以1/2分位數(shù)來(lái)衡量剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力，分別引入DUMMY和ODEBT*DUMMY時(shí)的回歸結(jié)果。根據(jù)表6，ODEBT的回歸系數(shù)顯著為正，再一次驗(yàn)證經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用；DUMMY顯著為正，說(shuō)明相對(duì)剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較低的企業(yè)，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高企業(yè)在不景氣時(shí)期的企業(yè)價(jià)值較高；ODEBT*DUMMY的回歸系數(shù)為正但不顯著，并不能充分有效證明在經(jīng)濟(jì)下行期，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高企業(yè)能更好運(yùn)用經(jīng)營(yíng)負(fù)債這一財(cái)務(wù)工具提升企業(yè)價(jià)值。但在表6右邊以0.3分位數(shù)來(lái)衡量剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力時(shí)，DUMMY顯著性水平和符號(hào)不變，且系數(shù)增大，說(shuō)明剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力更強(qiáng)的公司在經(jīng)濟(jì)下行期的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)相對(duì)更好；ODEBT*DUMMY的回歸系數(shù)為正并且顯著，同樣大于以1/2分位數(shù)為分位數(shù)時(shí)的系數(shù)，充分驗(yàn)證了經(jīng)濟(jì)下行期，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債這一財(cái)務(wù)工具的更好運(yùn)用，并以此提升企業(yè)價(jià)值，與研究假設(shè)3一致。

另外，ROA的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期業(yè)績(jī)?cè)胶茫髽I(yè)價(jià)值越高；LEV的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越低；STATE的回歸系數(shù)在四個(gè)模型中均在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有控股企業(yè)的信貸融資額較國(guó)有控股企業(yè)多在經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)價(jià)值較高；TOP1，TANG的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，第一大股東持股比例越低，有形資產(chǎn)比例越低，企業(yè)在不景氣時(shí)期企業(yè)價(jià)值更高的可能性也越大。AGE，GROWTH的回歸系數(shù)均不顯著。

表6　經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力與企業(yè)價(jià)值回歸結(jié)果

注：*** ** *分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了下列穩(wěn)健性測(cè)試。首先，對(duì)TOBINQ進(jìn)行另一種定義。參照J(rèn)ohn和Xue(2011)等*John D.S.,Xue J.X.,Does it Matter for Firm Valuation.The Financial Review，2011,46(2)：233-250.的文獻(xiàn)以行業(yè)調(diào)整托賓Q值作為被解釋變量。具體數(shù)據(jù)計(jì)算是分別確定每個(gè)行業(yè)的托賓Q中位數(shù)，然后將每一個(gè)公司的托賓Q值減去所在行業(yè)的托賓Q中位數(shù)。得出的結(jié)論與原實(shí)證結(jié)果無(wú)大的波動(dòng)，進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。其次，借鑒Arslan等(2013)*Arslan.,Florackis C.,Ozkan A.,Financial Flexibility,Corporate Investment and Performance：Evidence from Financial Crises.Review of Quantitative Finance and Accounting,2014,42(2)：211-250.的方法，利用經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期前經(jīng)營(yíng)負(fù)債率的30%分位數(shù)和70%分位數(shù)來(lái)判斷剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力的高低，運(yùn)用分位數(shù)回歸檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?3)。即如果經(jīng)營(yíng)負(fù)債率大于70%分位數(shù)，則認(rèn)為剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較低；若經(jīng)營(yíng)負(fù)債率小于30%分位數(shù)，則認(rèn)為剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較高。得出的結(jié)論與采用百分位判定法的結(jié)論基本一致。此外，調(diào)整模型解釋變量。經(jīng)營(yíng)負(fù)債主要為企業(yè)提供短期融資，參考陸正飛等(2011)*陸正飛，楊德明：《商業(yè)信用:替代性融資,還是買(mǎi)方市場(chǎng)?》，《管理世界》，2011年第4期。的研究，我們用短期銀行借款替換原有控制變量銀行借款，研究結(jié)論仍成立。

五、研究結(jié)論及展望

本文以2004-2013年A股上市公司的8970個(gè)樣本觀測(cè)值，考察了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下的經(jīng)營(yíng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果顯示：相對(duì)于經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期對(duì)經(jīng)營(yíng)負(fù)債的運(yùn)用更加積極；相對(duì)于景氣時(shí)期，經(jīng)營(yíng)負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期更強(qiáng)；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力較強(qiáng)公司具有更高的企業(yè)價(jià)值。上述研究結(jié)論表明，微觀企業(yè)的財(cái)務(wù)行為與其所處宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行環(huán)境密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，企業(yè)將更積極主動(dòng)使用經(jīng)營(yíng)負(fù)債以緩解銀行信貸融資的不可得性，獲得經(jīng)營(yíng)所需的資金；經(jīng)營(yíng)負(fù)債具有監(jiān)督約束與信息傳遞效應(yīng)，且其財(cái)務(wù)治理與信號(hào)傳遞功能在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期更強(qiáng)，更能顯著提升企業(yè)價(jià)值；企業(yè)可通過(guò)在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期儲(chǔ)備的剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力減輕宏觀經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)信貸融資帶來(lái)的不利影響，提升企業(yè)在不景氣時(shí)期的價(jià)值。

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展離不開(kāi)特定的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)起伏將影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。本文依據(jù)Feltham和Ohison(1995)*Feltham G.A.,Ohlson J.A.,Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research,1995,11(2)：689-731.提出的經(jīng)營(yíng)負(fù)債概念，考察宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)負(fù)債決策以及負(fù)債財(cái)務(wù)治理效應(yīng)的影響。研究企業(yè)經(jīng)營(yíng)負(fù)債行為在不同經(jīng)濟(jì)周期中的表現(xiàn)，不僅試圖對(duì)傳統(tǒng)負(fù)債理論做出有益補(bǔ)充，更是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與微觀企業(yè)財(cái)務(wù)行為具體傳導(dǎo)機(jī)制的有益探索。本文的經(jīng)驗(yàn)表明，作為公司潛在的外部融資渠道，剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力可以成為保持財(cái)務(wù)柔性的一種有效選擇。企業(yè)可通過(guò)對(duì)剩余經(jīng)營(yíng)負(fù)債能力的調(diào)整，保存企業(yè)后期獲取負(fù)債資金的選擇權(quán)，以更好地應(yīng)對(duì)沖擊和把握不確定的投資機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值。研究結(jié)果為如何通過(guò)財(cái)務(wù)決策增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力提供了新的參考渠道。

[責(zé)任編輯：王成利]

感謝湖南省教育廳分所層次低質(zhì)量審計(jì)的傳染效應(yīng)項(xiàng)目(14K025)對(duì)本文的支持。

周蘭(1972-)，女，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士；劉璇(1990-)，女，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生。

F275.1

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1003-8353(2016)03-0133-10