貴州大學管理學院　周艷

產品市場競爭與定向增發(fā)折價
——來自滬深兩市A股上市公司的經驗證據(jù)

貴州大學管理學院周艷

產品市場競爭作為一種重要的外部公司治理機制，可以通過緩解公司的信息不對稱和代理問題沖突來影響公司融資行為中侵害中小股東利益的現(xiàn)象，也就會對定向增發(fā)的折價產生影響。本文以2006年5月至2012年12月A股市場進行定向增發(fā)的公司為研究樣本，實證分析產品市場競爭與定向增發(fā)折價的關系，研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的產品市場競爭程度越高，公司定向增發(fā)時進行利益輸送的可能性越小，定向增發(fā)的折價越低。因此，競爭可以在一定程度上減少公司通過定向增發(fā)進行利益輸送的行為，促進公平、有序的競爭，有利于提高定向增發(fā)效率。

產品市場競爭 定向增發(fā)折價 HHI指數(shù)

一、引言

定向增發(fā)是指上市公司私下向10名以內的投資人發(fā)售股票。我國A股市場上首次在1998年定向增發(fā)巴士股份，之后卻很少見。2006年5月，證監(jiān)會出臺《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，正式規(guī)定上市企業(yè)籌資的渠道包括定向增發(fā)。此后很多企業(yè)采用定向增發(fā)募集資金，由于股票交易的開展，定向增發(fā)日益成為潮流。產品市場競爭作為一種重要的外部公司治理機制，可以通過緩解公司的信息不對稱和代理問題沖突來影響公司融資行為中侵害中小股東利益的現(xiàn)象，也就會對定向增發(fā)的折價產生影響。已有研究表明，產品市場競爭在解釋資本市場一系列經濟現(xiàn)象中具有重要作用，會對資產定價、知情交易、兼并收購、資本結構、公司披露政策、CEO變更及CEO薪酬合約等產生重大影響，而關于產品市場競爭對公司投融資行為，如定向增發(fā)的影響的研究尚不多見。本文的研究可以進一步豐富產品市場競爭的相關研究文獻，幫助揭示目前定向增發(fā)中存在的問題，為相關部門制定法律法規(guī)規(guī)范定向增發(fā)行為提供參考。

二、理論分析與研究假設

Wruck以所有權集中為出發(fā)點研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)代表著增發(fā)對象監(jiān)管增發(fā)者行為，定向增發(fā)能增強企業(yè)股權的集中化，有助于大股東和企業(yè)的利益深度融合，增加大股東監(jiān)管經理人員的積極性，進而破解代理難題，增加企業(yè)價值。因此，監(jiān)管成本實際上就是定向增發(fā)股票的折價。Siber（1991）研究發(fā)現(xiàn)，私下發(fā)行的股票鎖定期限很長，因此購買者購買股票時需要折扣來彌補未能及時上市流動的成本。Hertzel與Smith（1993）為了詮釋定向增發(fā)折價的情形，提出了信息不對稱觀點，其認為，由于受到專業(yè)能力的束縛，中小投資人沒有充分考察并預估增發(fā)企業(yè)及其擬投資項目的預期利潤，致使信息不對稱情況的發(fā)生，而將定向增發(fā)的對象鎖定在專業(yè)水平強的投行和風投者身上就能破解此難題。Barclay等（2007）研究得出，定向增發(fā)的投資并不熱衷于監(jiān)管管理層，鑒于此，其建立了管理層防御理論，該理論認為經理層為了確保其利益，更傾向于將股票出售對象鎖定在不熱衷于監(jiān)管經理層的投資人。因此，定向增發(fā)折價主要是用來彌補放棄監(jiān)管所付出的代價。

我國研究定向增發(fā)折價現(xiàn)象的文獻相對較少。陳信元等（2007）繼承了Beak等（2006）的思路，將其與中國資本市場的體制現(xiàn)狀結合起來詳加研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司定向增發(fā)的全部折價率比美國的折價率高，這意味著折價隨著束縛條件的不同而變化。我國上市公司的治理結構的獨有特征是股權構成十分集中，因此，上市公司內存在控股股東與中小股東利益矛盾的情況。何丹等（2009）以信息假說理論為基礎，詳細探究了上市公司定向增發(fā)存在的折價難題，分析發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)折價代表定向增發(fā)投資人付出的信息成本，定向增發(fā)比例和投資機會的風險性成正比，信息成本也與之成正比，通常來說，投資于發(fā)生財務危機的企業(yè)的投資人負擔的成本約為17%。此外，能夠識別出小企業(yè)的信息不對稱程度越高，折價也越多，這符合Herds與Smith（2004）的研究結果。當前資產增加概率越大，信息就越不對稱，折價也就相應的增加，與定向增發(fā)折價正相關。

由前文的分析可知，適度競爭有利于提高信息披露質量；行業(yè)競爭程度越強，信息披露質量越高，公司的信息不對稱程度越小。定向增發(fā)折價反映的一個重要方面是定向增發(fā)投資者所承擔的信息成本，投資者所承擔的信息成本越高，投資者所要求的定向增發(fā)的折價也就越高。同時，隨著產品市場競爭愈加激烈，原本無法直接觀察到的經理人的能力和努力程度更容易被準確識別出來，破產清算的可能性也更加威脅公司及職業(yè)經理人的安全，為保證公司持續(xù)經營和獲得眾多股東的支持，公司在進行定向增發(fā)時進行利益輸送的動機會減小，定向增發(fā)的折價也相應降低。綜上所述，本文提出如下研究假設：

H1：產品市場競爭程度越高，公司進行定向增發(fā)時的折價越低

三、研究設計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源本文選取滬深兩市A股上市公司中所有進行過定向增發(fā)的公司作為初始研究樣本，考慮到計算模型相關變量所需數(shù)據(jù)的限制，本文樣本期間為2006年5月至2012年12月。同時，為了使樣本更符合本文的研究需要，按照以下程序對樣本進行篩選：（1）若上市公司在樣本期內實施兩次定向增發(fā)，選取第一次定向增發(fā)作為樣本事件；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的增發(fā)樣本；（3）剔除金融行業(yè)定向增發(fā)的樣本；（4）剔除ST類公司定向增發(fā)的樣本，（5）剔除上市公司所在行業(yè)數(shù)目小于5的定向增發(fā)樣本。經過上述篩選后，符合條件的上市公司定向增發(fā)事件共244起。然后，分年度分行業(yè)查找、計算上市公司所在行業(yè)的相關數(shù)據(jù)，其中，行業(yè)分類參照中國證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，最終將所搜集到的定向增發(fā)樣本分布在41個行業(yè)。本文手工收集定向增發(fā)折價率的相關數(shù)據(jù)，相關衡量競爭程度的指標按照CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫、公司發(fā)布的《非公開發(fā)行股票情況及上市公告書》以及2006～2012年的《中國工業(yè)經濟統(tǒng)計年鑒》手工計算獲得。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——定向增發(fā)折價（discount）。本文參照Huson等（2006）和Barclay等（2007）的做法，分別選取定向增發(fā)實施前、后一個交易日股票收盤價格作為計算折扣率的市場價格，計算所得的折扣率分別為事前折扣率D_pre和事后折扣率D_post。如果定向增發(fā)前后上市公司實施停牌，則追溯到最近一個有交易的交易日收盤價格。計算公式為（Pb-Pa）/Pb，其中，Pb為計算折扣率的市場價格，Pa為增發(fā)價格。

（2）解釋變量——產品市場競爭（Competition）。本文主要采用HHI指數(shù)來衡量產品市場競爭程度，HHI指數(shù)是指一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產百分比的平方和，用來計量市場份額的變化，即市場中廠商規(guī)模的離散度，HHI值越小，市場競爭程度越高。

（3）控制變量。參照現(xiàn)有文獻的做法，本文共選取發(fā)行規(guī)模、發(fā)行比例、認購前的股權制衡、企業(yè)價值、盈利性、資產負債率6個變量作為實證分析的控制變量。

各變量的具體說明如表1所示。

（三）模型構建為了考察產品市場競爭性對定向增發(fā)折價的影響，本文建立了如下多元回歸模型：

表1　變量定義

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計由表2可知，我國企業(yè)的增發(fā)價格和折價高于外國調查的數(shù)據(jù)，高出的比率分別為22.9%與23.3%，赫芬達爾指數(shù)的均值為0.100，標準差為0.113。

表2　樣本公司的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析表3是對回歸變量的相關性分析，可以看出，赫芬達爾指數(shù)與定向增發(fā)折價成正比，這說明行業(yè)競爭程度越大，定向增發(fā)的折價越低，與本文預期的方向一致。另外，從各變量間的相關系數(shù)來看，除衡量競爭程度的幾個指標相關性在5%的水平上顯著外，其余指標間的相關性并不顯著，同時，變量間的相關系數(shù)均較小，不存在嚴重的多重共線性，不會對本文的研究結果產生較大影響。

表3　變量的相關性分析

（三）回歸分析為了驗證假設，本文用全行業(yè)樣本對模型進行回歸?；貧w結果如表4所示，無論是基于事前折扣率D_pre還是事后折扣率D_post的衡量指標，衡量產品市場競爭程度的指標（赫芬達爾指數(shù)）對定向增發(fā)折扣率的影響方向上與預期一致，但其對折扣率的影響并不顯著，這可能意味著赫芬達爾指數(shù)僅衡量了競爭的一部分，并不是衡量全面競爭的非常有效的指標?？傮w來看，表4的結果驗證了本文的研究假設，即產品市場競爭越激烈，定向增發(fā)的折價越低。值得注意的是，以全樣本為研究對象時，認購前的股權制衡ERestricted的系數(shù)顯著為正，與理論預期不符，說明認購前的股權制衡越大，定向增發(fā)的折扣率越高；公司成長性Tobin-Q的系數(shù)顯著為負，也與理論預期不符，可能的原因是，公司成長性越大，外部投資者對公司越看好，越愿意付出較高的價格，定向增發(fā)的折扣率越低；ROE的系數(shù)顯著為正，也與理論預期不符，說明上市公司盈利能力越強，定向增發(fā)折扣率越高。

表4　多元回歸分析結果

（四）穩(wěn)健性檢驗行業(yè)特性的不同可能會導致不同行業(yè)在進行定向增發(fā)時的折價水平存在差異。為了去除行業(yè)的影響，本文將各企業(yè)的折價減去對應行業(yè)的平均折價，重新計算折扣率并進行多元回歸分析，結果如表5所示，可以看出，除個別控制變量的符號和顯著性有所差異外，用于檢驗本文假設的解釋變量符號和顯著性與線性回歸結果基本一致，表明本文的線性回歸結果是較為穩(wěn)健的。

五、結論與建議

本文基于產品市場競爭的視角，考察了其對公司定向增發(fā)折價的影響，研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)產品市場競爭越激烈，公司定向增發(fā)時進行利益輸送可能性越小，定向增發(fā)的折價越低。因此，本文證實了競爭可以在一定程度上減少公司通過定向增發(fā)進行利益輸送的行為，促進公平、有序的競爭有利于提高定向增發(fā)的效率，對投資者更為有利。這一結論也意味著，在我國當前的資本市場上，要有效的提高公司內部治理的效率，減少公司的利益輸送行為，應當綜合考慮市場環(huán)境，并結合行業(yè)和企業(yè)的具體狀況，采用合理的治理機制。在我國目前公司治理改革進展緩慢這一既定的前提下，通過降低進入壁壘等方式加強產品市場競爭，不失為是一條可行的途徑。

表5　穩(wěn)健性檢驗--多元回歸分析結果

［1］黃育明、沈維濤：《后股權分置時代定向增發(fā)折價實證分析》，《現(xiàn)代管理科學》2012年第12期。

［2］何賢杰、朱紅軍：《利益輸送,信息不對稱與定向增發(fā)折價》，《中國會計評論》2009年第3期。

（編輯朱珊珊）