陳　萌

(作者單位：四川大學經(jīng)濟學院)

?

我國風險投資退出機制比較研究

陳萌

風頭資本退出的效果與質量是整個風險投資項目成功與否的關鍵，而良好的退出機制則是風險投資能否高收益順利退出的重要保證。本文針對我國近年來風險投資的相關數(shù)據(jù)進行分析，針對數(shù)據(jù)顯示出來的問題提出完善多層次資本市場建設、適當放寬上市公司并購限制、擴大風險投資資金來源三點建議。

風險投資；退出機制；IPO退出

一、引言

風險投資(Venture Capital，VC)起源于美國，為美國高科技企業(yè)發(fā)展做出了至關重要的貢獻，之后風險投資逐漸在世界其他國家和地區(qū)推廣開來，成為全球高科技產業(yè)發(fā)展的重要推動力。在經(jīng)濟新常態(tài)的大背景下，我國提出要將經(jīng)濟發(fā)展動力從要素驅動、投資驅動轉向創(chuàng)新驅動。作為創(chuàng)新企業(yè)的孵化器，風險投資的重要性日漸突出。作為風險投資循環(huán)周期的最后一個步驟，項目退出是實現(xiàn)風險資本增值的基本前提和盈利的主要手段。風險資本能否順利退出意味著整個風險投資過程的成敗，而良好的退出機制無疑是風險投資能否成功退出以及高績效的重要保證。因此，退出機制是否健全對風險投資業(yè)的發(fā)展有著至關重要的作用和意義。

二、我國風險投資退出方式分析

1、我國風險投資退出方式整體分布

對于風險投資企業(yè)而言，風險資本追求的是早日收回成本，獲得高額回報率而不是對目標企業(yè)進行長期控制。因此，如何以及何時退出能獲得最大收益對風 險投資者至關重要。

表1　我國風險投資退出方式分布(2008-2013)

我國2008-2013年創(chuàng)業(yè)風險投資退出方式分布如表1所示。我們發(fā)現(xiàn)，雖然由于我國歷次暫停IPO的影響，導致上市交易退出方式所占比重時有下調，但是公開上市發(fā)行的退出方式總體趨勢上為逐步上升的。2013年的IPO方式占比更是從2008年以來首次出現(xiàn)較大下降。

股權轉讓方式由于操作方式簡便靈活和被投資企業(yè)偏好原因，一直是風險投資退出企業(yè)的主要方式，一直維持在50%以上，13年甚至達到了71.1%。另外，以清算方式退出的風險投資所占比重一直不大，2008年來更是呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，這說明隨著風投經(jīng)驗的不斷增加，我國風險投資的成功率在不斷提高。

2、我國風險投資項目IPO退出比較

風險投資以IPO方式退出通常是風險資本收益率最高的退出方式。然而，由于受到我國證券市場企業(yè)上市審批制的限制，最終能完成公開上市發(fā)行的企業(yè)較少。如表2所示，直到2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，在我國中小板上市一直是我國風險投資IPO退出方式的主要選擇。當我國創(chuàng)業(yè)板開啟之后，選擇在我國境內創(chuàng)業(yè)板上市逐年上升，2013年更是達到了40.94%的比例。

表2　2010-2013年我國風險投資IPO分布

3、我國風險投資項目股權轉讓退出方式比較

由于股權受讓方的不同，股權轉讓方式還可以細分為原股東回購、管理層收購、上市公司/企業(yè)收購、轉讓給其他機構投資機構等方式。表3顯示了2006-2012年我國風險投資股權轉讓方式退出的各種不同方式的細分結構。

表4　2008-2012年風險資本股權轉讓退出方式的細分結構

由上表可知，“原股東回購”始終是股權轉讓方式中最為主要的方式，并且總體來說呈現(xiàn)上升的趨勢?！稗D讓給其他機構投資者”通常為風險投資機構的第二選擇，整體維持在約20%的水平。再次為“管理層收購”的方式，由于可以獲得更多內部信息，但是因為管理層自身經(jīng)濟實力或者逆向選擇等原因，除非管理層對自身所處企業(yè)有著充足的信心，否則管理層往往會很慎重選擇是否收購股票。

三、我國風險投資退出機制問題與對策

1、完善多層次資本市場建設

由表1可知，我國風險投資退出主要仍以股權轉讓形式為主，收益率最高的IPO形式僅僅只占25%左右，除企業(yè)自身發(fā)展不足外，主要受制于我國資本市場層次較少。一旦如2013年一樣暫停IPO，就會對風險投資機構退出造成極大影響。因此，我國需要建立健全多層次資本市場的結構，為高新企業(yè)發(fā)展與風險投資退出提出更多的選擇。

2、適當放寬上市公司并購限制

作為收益率僅次于IPO的風險投資退出機制，企業(yè)并購在股權轉讓退出方式中所占比例僅為四分之一左右?；谄洳僮飨鄬啽悖顿Y周期相對較短等優(yōu)勢而言，這樣的占比明顯偏少。因此，本文認為應該適當放松對中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)并購的限制，有利于為風險投資退出企業(yè)營造一個更為良好寬松的環(huán)境，有利于提升風險投資的投資效率，鼓勵風險投資資本進入高新技術領域，推動我國創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略發(fā)展。

3、擴大風險投資資金來源

由于受我國《商業(yè)銀行法》等限制，我國數(shù)十萬億元的社會保險、銀行等機構資金還無法大規(guī)模進入風險投資領域。因此，我國風險投資機構目前的資金來源渠道仍有限，這也意味著風險投資機構對投資項目的運行周期會有更嚴格的限制。甚至有的會為了維護資金流的運行而提前或者選擇在一個并非最優(yōu)的時機退出被投資企業(yè)，這在一定程度上限制了我國高新技術產業(yè)以及風險投資業(yè)的發(fā)展。因此，本文認為我國需在現(xiàn)有基礎上，放寬對風險投資機構資金來源的限制，允許符合條件的社會保險、銀行等機構進入風險投資領域，擴大風險投資行業(yè)的資金來源。

(作者單位：四川大學經(jīng)濟學院)

[1]中國風險投資研究院.2013中國風險投資年鑒[M].北京:民主與建設出版社，2014.

[2]中國科學技術發(fā)展戰(zhàn)略研究院.中國創(chuàng)業(yè)風險投資報告2014[M].北京:經(jīng)濟管理出版社,2015.

[3]范柏乃.我國風險投資退出機制的實證研究[J].上海交通大學學報(社會科學版),2002(3):88-91.

[4]王曉東,趙昌文,李昆.風險投資的退出績效研究——IPO與M&A的比較[J].經(jīng)濟學家,2004(1):102-111.

[5]劉曼紅,胡波.風險投資理論:投資過程研究的理論發(fā)展和前沿[J].國際金融研究，2004(3):8-14.

[6]金永紅,奚玉芹.風險投資退出機制的國際比較與我國的現(xiàn)實選擇[J].科技管理研究,2007(11):117-120.

陳萌(1990-)，女，漢族，重慶人，碩士，四川大學經(jīng)濟學院。