任澤平

中國(guó)經(jīng)濟(jì)正站處在歷史的十字路口，公共政策正面臨重大抉擇。成，則偉大崛起時(shí)隔五百年重回龍座；敗，則落入中等收入陷阱的漫長(zhǎng)黑暗。

在盛大召開(kāi)的團(tuán)結(jié)勝利的熱議民生的兩會(huì)期間，經(jīng)歷過(guò)股市泡沫之后，史無(wú)前例的房市泡沫正創(chuàng)造奇跡般地加速趕頂，大宗周期品無(wú)視基本面無(wú)畏無(wú)懼地連續(xù)漲停。貨幣超發(fā)之后，人民手里的錢(qián)“毛”了，但經(jīng)濟(jì)卻一路下行。每個(gè)人心中深藏著焦躁和不安，到哪里安放我們的理想、青春和財(cái)富？經(jīng)濟(jì)和改革的春天還會(huì)來(lái)嗎？

休養(yǎng)生息之道隱無(wú)名

2014-2015年提出三大預(yù)測(cè)：經(jīng)濟(jì)“新5%比舊8%好”，A股“5000點(diǎn)不是夢(mèng)”，房市“未來(lái)10年一線房?jī)r(jià)漲一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”。

2016年1月4日提出“休養(yǎng)生息、道隱無(wú)名”，賣(mài)出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長(zhǎng)，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)取暖，配置黃金、大宗、地產(chǎn)等。

隨后游覽祖國(guó)的壯美河山，拜訪“惟楚有才于斯為盛”的岳麓書(shū)院師禮先賢，飛抵海棠灣暢游海上看潮起潮落云卷云舒，遠(yuǎn)足崇左名士田園追夢(mèng)花千骨。

是非審之于己，毀譽(yù)聽(tīng)之于人，得失安之于數(shù)，陟岳麓峰頭，朗月清風(fēng)，太極悠然可會(huì)：君親恩何所酬，民物命何以立，圣賢道何以傳，登赫曦臺(tái)上，衡云湘水，斯文定有悠歸。

3月7日抵滬，參加國(guó)君春季策略會(huì)，研究所豪華的全明星分析師團(tuán)隊(duì)悉數(shù)到齊?？墒?，我心中難掩對(duì)經(jīng)濟(jì)和改革前景深深的惆悵。

錢(qián)去哪了：泡沫與滯漲

2014年新一輪貨幣寬松周期開(kāi)啟以來(lái)，經(jīng)濟(jì)卻一路下滑，錢(qián)去哪了？

根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣增長(zhǎng)無(wú)非是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和貨幣流動(dòng)速度。2015年H2增長(zhǎng)13.3%，GDP增長(zhǎng)6.9%，2016年1月H2增長(zhǎng)14%，預(yù)計(jì)1季度GDP增速6.5%左右，廣義貨幣供應(yīng)和名義GDP增速的裂口不斷張大，超發(fā)貨幣未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Q），落入流動(dòng)性陷阱。

超發(fā)的貨幣可能核心是兩個(gè)去向：

一是維持債務(wù)循環(huán)和龐氏融資滾動(dòng)，資金大量沉淀從而導(dǎo)致貨幣流通速度V下降。產(chǎn)能過(guò)剩的重化工國(guó)企、三四線城市小開(kāi)發(fā)商、地方融資平臺(tái)等資金黑洞不斷加杠桿，1月新增人民幣貸款2.51萬(wàn)億元，社融3.42萬(wàn)億元，大超市場(chǎng)預(yù)期，也表明債務(wù)雪球越滾越大，越滾越快。中國(guó)經(jīng)濟(jì)還在加杠桿。

二是推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫，股市泡沫、房市泡沫、滯漲預(yù)期先后涌現(xiàn)。本輪貨幣寬松周期開(kāi)啟以來(lái)，先是2014-2015年上半年推升股市泡沫，然后是2015年下半年以來(lái)推升一線和核心二線城市房市資產(chǎn)價(jià)格。近期深圳、上海等一線城市房?jī)r(jià)暴漲，南京、蘇州、杭州等二線城市蠢蠢欲動(dòng)，房市正呈加速趕頂跡象，2016年房市類(lèi)似于上年股市的“水?！薄案軛U?！薄罢吲！?，已經(jīng)脫離房?jī)r(jià)收入比、城鎮(zhèn)化放緩、經(jīng)濟(jì)放緩等基本面。2016年需警惕房市重蹈2015年股市和1991年日本泡沫崩潰覆轍。十次危機(jī)九次地產(chǎn)，地產(chǎn)泡沫過(guò)高將降低一國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

到哪里安放你的財(cái)富？

2016年前后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋從快速下滑期進(jìn)入緩慢探底期，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)都將處在L型的底部調(diào)整期，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部將發(fā)生巨變。未來(lái)三種演變前景：

邊破邊立，經(jīng)濟(jì)L型，平滑過(guò)渡，主動(dòng)轉(zhuǎn)型，中國(guó)臺(tái)灣；

先破后立，深蹲起跳，危機(jī)倒逼改革，日本1973-1981年，韓國(guó)1992-2001年：

破而不立，蹲下去起不來(lái)，危機(jī)后轉(zhuǎn)向民粹或極左，落入中等收入陷阱，拉美。

2016年積極的財(cái)政政策更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策穩(wěn)健略寬松，預(yù)計(jì)全年有1次降息6次降準(zhǔn)。面對(duì)貨幣超發(fā)、資本開(kāi)放、固定匯率的不可能三角，政策將選擇以?xún)?nèi)部目標(biāo)為主。經(jīng)過(guò)2009年4萬(wàn)億財(cái)政刺激、2014-2015年貨幣放水等政策試錯(cuò)，2016年將轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革為主，去產(chǎn)能、去杠桿、去庫(kù)存、降成本、補(bǔ)短板，問(wèn)題的關(guān)鍵是如何在政治經(jīng)濟(jì)學(xué)環(huán)境下實(shí)現(xiàn)從方案準(zhǔn)備到落地攻堅(jiān)。

大類(lèi)資產(chǎn)配置：

1）股市全年主基調(diào)休養(yǎng)生息。5000點(diǎn)調(diào)整以來(lái)，市場(chǎng)正逐漸接近調(diào)整尾聲。存量博弈下結(jié)構(gòu)性行情，賣(mài)出高風(fēng)險(xiǎn)偏好的偽成長(zhǎng)，向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)。未來(lái)分子L型，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率還有一定下降空間但不大，改革預(yù)期調(diào)整驅(qū)動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好再次回落，未來(lái)市場(chǎng)需要改革落地攻堅(jiān)的證實(shí)，我在春天等你。

2）債市近期受穩(wěn)增長(zhǎng)超預(yù)期、滯漲預(yù)期等影響短期休整，未來(lái)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自貨幣寬松、周期證偽、經(jīng)濟(jì)基本面再下臺(tái)階等。

3）房市總量放緩、結(jié)構(gòu)分化，人口向大都市圈流入疊加貨幣超發(fā)，維持“未來(lái)10年一線房?jī)r(jià)漲一倍，三四線漲不動(dòng)，房地產(chǎn)投資零增長(zhǎng)”判斷，一線調(diào)控后需求向大都市圈衛(wèi)星城擠出。

4）美元階段性見(jiàn)頂?shù)栽趶?qiáng)勢(shì)周期。

5）大宗商品短期受補(bǔ)庫(kù)需求和中國(guó)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期反彈，但缺乏基本面支撐，周期證偽可能在2季度，超配黃金。

拿什么來(lái)拯救你？

無(wú)論從宏觀、中觀還是微觀，可以廣泛地觀察到，中國(guó)此輪經(jīng)濟(jì)減速主要是結(jié)構(gòu)性和體制性而非周期性和外部性的。更為重要的是，體制性因素阻礙了結(jié)構(gòu)性出清，固化了原有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)淪為“僵尸企業(yè)”，只刺激不改革實(shí)際上是延緩舊增長(zhǎng)模式出清和鼓勵(lì)加杠桿，是“明斯基時(shí)刻”并引向金融危機(jī)的節(jié)奏。2009年四萬(wàn)億、2014-2015年貨幣超，刺激多、改革少，舊增長(zhǎng)模式拒絕退出，隱性擔(dān)保泛濫導(dǎo)致資金錯(cuò)配，形成三大資金黑洞（即舊增長(zhǎng)模式的鐵三角：房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)和產(chǎn)能過(guò)剩重化國(guó)企），醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)表面上是增速換擋，實(shí)質(zhì)上是結(jié)構(gòu)升級(jí)，根本上靠改革轉(zhuǎn)型。2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2016年兩會(huì)提出，2016年要以供給側(cè)改革為主，抓好去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。

現(xiàn)階段我國(guó)同時(shí)面臨抓改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、保就業(yè)、守底線等多個(gè)政策任務(wù)，根據(jù)“丁伯根法則”，需要幾個(gè)獨(dú)立、有效的政策協(xié)同配合，政策工具及其搭配組合可借鑒美國(guó)80年代、日本1973-1981年、韓國(guó)1998-2001年、中國(guó)1999-2001年的成功經(jīng)驗(yàn)。

具體措施：1、當(dāng)前可考慮通過(guò)增發(fā)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債的方式穩(wěn)增長(zhǎng)；2、實(shí)施大規(guī)模大范圍大力度的減稅，提振企業(yè)信心，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。3、采取市場(chǎng)和行政手段相結(jié)合的方式推動(dòng)體制內(nèi)部分過(guò)剩產(chǎn)能的市場(chǎng)出清。4、可考慮剝離現(xiàn)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，重新恢復(fù)金融體系正常的融資功能。5、加大服務(wù)業(yè)開(kāi)放，大力度放松管制。6、發(fā)揮多層次資本市場(chǎng)在供給側(cè)改革推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的重要作用。7、大力改革市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的宏觀架構(gòu)和微觀基礎(chǔ)，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用，這是解決問(wèn)題的根本。8、在推動(dòng)供給側(cè)改革的同時(shí)，建設(shè)社會(huì)“完全網(wǎng)”，兜住社會(huì)穩(wěn)定的底線。9、在重啟改革開(kāi)放過(guò)程中，立國(guó)戰(zhàn)略應(yīng)以務(wù)實(shí)的內(nèi)部目標(biāo)為主。